作者：复盘手

来源：全球复盘

作为一名投资者，迈克尔•伯里(Michael Burry)的故事曾出现在畅销书和奥斯卡获奖影片《大空头》中。

但事实证明，从助长信贷市场扭曲的央行，到小型股的机会，再到被动投资的「泡沫」，这位「大空头」的英雄有很多话要说。

周二，在接受彭博新闻(Bloomberg News)的长篇电子邮件采访时，他发表了最具挑衅性的观点之一：最近大量资金涌入指数基金，与2008年前的债务抵押债券泡沫有相似之处。债务抵押债券是一种复杂的证券，几乎摧毁了全球金融体系。

Burry称，指数基金的流入正在扭曲股票和债券的价格，就像十多年前购买次级抵押贷款的CDO(抵押贷款凭证)一样。他表示，资金流动将在某个时候逆转，而一旦逆转，「情况将非常糟糕」

「就像大多数泡沫一样，泡沫持续的时间越长，崩盘就会越严重」Burry说。他在加州Cupertino的Scion Asset Management管理着约3.4亿美元的资产。他喜欢小盘价值股的一个原因是：它们在被动基金中的代表性往往不足。

以下是Burry对指数、流动性等的看法

指数基金和价格发现

「各国央行和《巴塞尔协议III》或多或少地将价格发现从信贷市场中移除，这意味着风险不再具有准确的利率定价机制。而现在，被动投资已经将价格发现从股票市场中移除。简单的理论和模型让人们进入模仿这些策略的行业、因素、指数、ETF(交易所交易基金)和共同基金——这些不需要真正的价格发现所需的安全级别分析。」

「这很像金融危机爆发前的合成资产支持CDO泡沫，当时市场的定价不是通过基本面安全层面的分析来实现的，而是通过基于经诺贝尔(nobel)批准的风险模型的大规模资本流动来实现的，这些模型后来被证明是不真实的。」

流动性风险

「被动型指数基金(无论是开放式、封闭式还是ETF)的肮脏秘密在于，它们所模仿的指数内的证券之间的日美元价值分布。」

「例如，在罗素2000指数中，绝大多数股票是成交量较小、价值交易较低的股票。今天，我统计了1049只当天交易价值不足500万美元的股票。这一比例超过了一半，其中近一半——456只股票——当天的交易量不足100万美元。然而，通过指数化和被动投资，数千亿美元与这样的股票挂钩。标普500指数也不例外，该指数包含了全球最大的股票，但仍有266只股票(超过一半)的市值低于1.5亿美元。这听起来很多，但全球数万亿美元的资产与这些股票挂钩。剧院里的人越来越多了，但是出口的门还是老样子。当你进入流动性更差的全球股票和债券市场时，这一切都会变得更糟。」

结局会往不好的方向发展

「这种结构性资产投资策略一遍又一遍地重复着同样的故事——如此容易卖出，随着技术机制的介入，这是一种自我实现的预言。所有这些基金经理都在推销指数化、被动型产品的较低费用，但他们并不愚蠢——他们在规模上弥补了这一点。」

「潜在的更糟情况是，不可能平仓衍生品，也不可能采用裸买/裸卖策略，这些策略每天都在帮助如此多的此类基金伪匹配资金流和价格。」这一基本概念与导致2008年市场崩盘的概念相同。然而，我只是不知道时间表会是什么。就像大多数泡沫一样，泡沫持续的时间越长，崩盘就会越严重。」

谁是Micheal Burry？

1990年代，一个患有轻度自闭症，单支眼睛残疾的实习医生不会想到，10年后他依靠一笔」做空美国「的交易彪炳投资史。

畅销书《大空头》的作者刘易斯认为，迈克尔·伯利（Micheal Burry） 可能是2008年金融海啸中第一个嗅到次贷危机气味的美国人。

伯利早年从加州大学经济系转学到范德堡大学学习医学，毕业成为了一个夜班实习医生。

孤僻的伯利喜欢在深夜值班时研读各种投资书籍，分析各种公司和数据。90年代互联网逐渐普及后，伯利开始在网上发表股票方面的文章。

2000年，小有积累的他成立了自己的基金公司，正式迈入金融界。

1年后，美国爆发了互联网泡沫和911事件，金融市场哀鸿遍野。美联储把利率降低到前所未有的程度试图救市，也就此埋下了7年后大危机的祸根。

有一类信用不良的买房者产生的房贷，被称为「次级贷款」。金融机构把这些银行中的「次贷」和其他贷款放一起，打包成一个被称为担保债务凭证CDO（Collateralized Debt Obligation）的产品卖给投资者。

为了发行更多CDO，银行家们又把一些违约风险高的低评级CDO再混合其他资产，又打包成表面上安全的CDO。然后依次类推，成倍成倍地放大风险。

包括雷曼兄弟在内的大型金融机构为这些CDO做担保，在加上当时没有人意识到房贷居然是可以违约的，CDO一直被当成优质产品在机构，个人投资者甚至州政府中流通。

从2005年开始，伯利就开始意识到事情不像别人想象的那样。

首先，通过研读上百份抵押贷款数据，伯利发现许多「次贷」已经在违约的路上了。

其次，2007年后美国实施的是可变利率，贷款利率会随着基准利率上下浮动基准利率上浮4%，美国家庭按揭月供就要增加50%-100%不等。

最后，由于CDO等衍生品极度扭曲了风险，少量「次贷」违约足以导致其他大量信用良好的资产违约。

伯利确信华尔街的聪明人已经被以往大发横财的套路所蒙蔽，同时他笃定美国房价和相关金融资产在未来3年会蒙受巨大亏损。这个时候他顺理成章地有了想法：做空美国房价。

在这种格局下，一种「用小亏损博取大收益」的品种出现了——信用违约互换CDS（ Credit Default Swap）。伯利找到高盛等投行，表示自己愿意一笔保费，如果市场上CDO等产品暴跌，高盛就要支付巨额赔付。

如果伯利是对的，这将会是一本万利的买卖；但如果泡沫迟迟不破，每年高盛也仅以1%的费率收取保费。

这个策略很类似投资可转债的思路：以相对小的损失，博取未来相对大概率会实现的高收益。

如果一家公司发行了可转债，股价上涨会带动可转债价格上涨；但股价萎靡持有可转债，可转债的跌幅却有限，而且到期上市公司总归会偿还。只是由于可转债利率很低，会损失一些投资其他品种的机会成本。

2006年开始，房贷的违约率果然开始节节攀升。2008年金融海啸最终伯利赚取1亿美金提成，而他管理的基金达到489%收益。