在地緣政治博弈、資本市場流動性緊縮、醫藥行業週期性調整等多因素的影響下，2024年的全球醫藥產業的發展可謂面臨多重挑戰。在此背景下，作為醫藥行業“賣鏟人”的CXO領域繼續承壓。從已披露的2024年度業績快報或預吿來看，不少國內CXO企業面臨營收下降、利潤收窄等現實困境。

一片“跌”聲之中，國內CXO龍頭企業藥明康德的2024年財報和2025年業績指引卻向市場傳遞了難得的樂觀信號。2024年，藥明康德全年收入392.41億元，剔除新冠商業化項目同比增長5.2%，經調整Non-IFRS歸母淨利潤105.8億元，經調淨利潤率 27%創歷史新高。單季度來看，2024年第四季度收入和經調整Non-IFRS歸母淨利潤均創新高，實現環比連續三個季度的增長。對於2025年更是給出“年持續經營業務收入重回雙位數增長”的積極指引。

事實上，藥明康德的2024年更不尋常，甚至稱得上艱難。被美國擬議生物安全法案直接點名，上市公司股價如波浪一般起起伏伏，公司也忙於各種聲明與澄清。如今，這份穩健的財報數據再次驗證這家CXO巨頭穿越週期與焦慮的韌性與定力。

在業務發展的同時，藥明康德也在進一步深化利益共同分享機制，加碼股東回報與人才激勵。正所謂聚而不散是暴殄天物。企業既要善於積累財富，更要懂得合理分配。財報顯示，2024年藥明康德將超過60%的歸母淨利潤以現金分紅和回購註銷的形式回饋給股東。

值得注意的是，近三年藥明康德通過現金分紅和回購並註銷A股的方式已陸續向投資者反饋超過了113億元，而這三年藥明康德通過持續的業務發展，高效運營以及財務管理能力不斷提升，公司自由現金流在153億左右。也就是説，三年的時間裏超過70%的自由現金流真金白銀地流向了投資者。

在行業動盪的時候，沒有什麼比“穩健”二字更能令投資者感受到安心和信心的，藥明康德再次印證了這句話的含金量。

精準研判，藥明康德的管理能力與執行力

醫藥行業向來具有投入大、週期長、風險高的特徵，在充滿不確定性的發展環境中，業績指引已經成為衡量一家醫藥企業戰略成熟度的重要標尺。早在發佈2023年度財務報吿時，藥明康德就給出了2024全年的業績指引：預計實現全年收入383億至405億元。當時間來到第三季度，海內外同業公司因各種原因紛紛下調全年業績指引時，被美國擬議法案來回折騰的藥明康德依然保持全年指引目標，而從最終的財報數據來看，關鍵經營指標均精準落在指引範圍內。

在部分投資者眼中，藥明康德達成指引內的財報可能少了一些驚喜，但換個角度來講，這不僅避免了“意外”帶來的波動，也恰恰體現了藥明康德管理層對自身業務、行業現狀以及外部風險研判的前瞻性，也驗證了這家CXO龍頭企業在不確定性環境依然保持的強大執行能力。

作為醫藥行業的下游，CXO行業極易受到上游藥物研發需求的影響。在融資、支付等多重因素的影響下，行業寒冬似乎是近幾年國內醫藥領域的共識，CXO領域也無法獨善其身。但有一個經常被忽略的核心是，無論環境如何變化，創新藥是一個精細化程度很高的產業鏈，利用各自的優勢和能力始終是趨勢，也是剛需。沙利文數據顯示，2024年生物醫藥行業整體外包率首次超過50%，到了2025年這一數字將達到53.2%。

寒冰之下往往也孕育着新希望。從醫患端來看，未被滿足的需求長期存在，在這一核心內需驅動下，無論是大型藥企，還是Biotech，藥物研發或被砍收縮或更新變化，但研發需求一直存在並持續。以FDA為例，2024年全年批准了50款創新療法，超過過去10年的平均水準。

為了追求更高的效率，外包的需求也始終存在，像藥明康德這樣深耕行業20多年的優質平台，無疑是他們更好的合作伙伴。藥明康德在2024年度投資者開放日分享過的一個小故事，從側面證明藥明康德無法被輕易取代的價值。

2024年春天，美國新鋭生物技術平台公司Terran Biosciences（以下簡稱“Terran公司”）需要推進一個關鍵研發環節，需要在6周內快速合成超過240個複雜的化合物分子，完成全套的藥性評價，且要求CXO公司接單後立刻響應。在被一眾CXO拒絕後，藥明康德接下並完美完成這個頗為緊張的工作。Terran公司負責人在接受行業媒體採訪時曾提及此事，他評價道：“如果不是藥明康德，我們不可能達到現在這樣的新藥研發速度。我們曾在多地進行考察，但沒有任何一家公司可以在短時間內立即為我們組建一支200多名科學家的隊伍來做一個新項目。”

穿越2024年的風雨，2025年會更好嗎？藥明康德給出了頗為積極的判斷：公司持續經營業務收入有望重回雙位數的增長，整體收入將達到415~430億元，預計2025年經調整non-IFRS歸母淨利率水平有望進一步提升。

與經營指引同時發佈的還有股東回饋及員工激勵方案。在大環境並未變化的情況下，我們有理由相信藥明康德在滿足客户需求的同時，依然可以如期完成業績，為股東和員工繼續提供價值。

敏鋭嗅覺，藥明康德“踩中”的行業熱點

近兩年，以司美格魯肽、替爾泊肽為代表的多肽類減肥藥在全球走紅。當人們為諾和諾德、禮來兩大巨頭的業績感歎時，驀然回首發現藥明康德這家CXO企業早已在此佈局良久，這並不是撞大運，而是在行業深耕多年並保持有敏鋭洞察的必然結果。

藥明康德對於多肽類藥物的關注可以追溯到2011年，早於減肥藥爆火前十年就有佈局。最新的財報數據顯示，藥明康德化學業務中的TIDES業務（寡核苷酸和多肽）2024保持高速增長，收入達到58億元，同比增長70.1%。截至2024年末，TIDES在手訂單同比增長103.9%。TIDES D&M服務客户數同比提升15%，服務分子數量同比提升22%。藥明康德在業績交流會上還提到，目前平台上面有超過20個GLP-1項目管線，佔整個市場份額的20%以上，預計2025年TIDES業務實現60%以上的收入增長。

多肽類減肥藥供不應求的消息早已是一個公開話題，解決供應的核心問題正是多肽藥物的產能建設。除了個別頭部藥企有錢有閒自建產能，更多需求有望由CXO企業承接。對於TIDES產能，藥明康德給出的最新數據是，2024年末，多肽固相合成反應釜總體積增加至4.1萬升，預計 2025 年末將進一步提升至超10萬升。

尤其值得關注的是，當前幾款減肥藥並非多肽藥物僅有的想象力。

一方面，口服多肽是未來減肥藥的趨勢。目前的GLP-1減肥藥主要是注射液，使用者面臨停藥反彈、如何維持等深層次需求。口服劑型除了解決患者端依從性的問題，由於吸收率較注射液偏低、口服多肽工藝更復雜等原因，口服減肥藥的外包需求只會更大。

另一方面，多肽藥物在自身免疫疾病領域也展示了巨大的潛力。近期，強生宣佈，在研靶向口服肽icotrokinra在三期臨牀試驗中的表現不僅優於安慰劑，還在關鍵指標上打敗了百時美施貴寶銀屑病明星產品Sotyktu。這款在研藥物已經被業內標榜為50億美元分子，口服多肽賽道也因此受到行業極大矚目。

熱門賽道到底能帶來多久的經營利好或許存在不確定性，但能確定的是，這類業務可以帶來實打實的收入和現金流。在這一點上，藥明康德早在新冠疫情期間就有深切的體會。

翻看藥明康德的財報，2015年到2022年，其全年業績均保持雙位數增長，到了2022年這一數字達到70%以上。受新冠相關訂單高基數帶來的影響，2023年開始，藥明康德的增長降低至個位數。儘管高基數制約了公司業績的同比數據，但事實的另一面是，新冠業務也帶來充沛的現金流。2022年，藥明康德經營活動產生的現金流量淨額超百億元，同比增長131.32%。最新的財報顯示，藥明康德自由現金流創歷史新高來到79.8億元。手握現金，這也是藥明康德穿越行業發展週期的底氣。

獨特的CRDMO模式，藥明康德的長期主義

近日，11家印度CXO聯合成立了一個創新制藥服務組織（IPSO），成員包括Syngene、Aragen Life Sciences、Piramal Pharma Solutions、Sai Life Sciences等，旨在提升印度在全球CDMO市場的競爭力，爭取更多國際大藥廠的合作訂單。類似的，2024年6月，韓國、美國、日本、印度和歐盟也在美國聖地亞哥成立過一個“生物製藥聯盟”。

這些競爭對手是藥明康德的威脅嗎？答案可能是否定的。

海外企業頻繁的動作證明CXO行業依然具有強大吸引力，背後的市場對於藥明康德來説也是機遇。仔細研究這些公司可以發現，上述“聯盟”或“組織”仍然聚焦於CDMO/CMO的工作範疇內，較少從事需要大量高質量科學家和大量資金的早期藥物發現，而藥明康德獨有的 “一體化、端到端”CRDMO業務模式，恰恰可以實現質量、速度、成本的“穩定三角”。

對於藥企而言，選擇CXO公司的一個重要原則就是“信任”。CRDMO模式下的藥明康德像一個“藥物研發的超級廚房”，無論客户是希望做藥物發現的化合物篩選，還是臨牀前的各類試驗和檢測，直至商業化生產，藥明康德都可以承接，這讓藥明康德有機會拿到更多客户。更為難得的是，在“跟隨科學”“跟隨客户”“跟隨分子”戰略下，藥明康德從“R”端就開始陪伴一家創新藥企成長，這個過程中建立的信任度更為牢固，也讓藥明康德擁有R端延續下來源源不斷的新訂單。

2024年，藥明康德的活躍客户保持6000+的規模，其中新增客户數量500+，全球每年新增biotech企業1000+，大藥企的數量也保持持續增長。收入來源全球客户的局面並未有變化。

正像公司管理層所表達的那樣，“我們啟動項目不需要等，因為我們具備各種能力和產能，無論是縱跨研發上下游環節、還是橫跨多個技術方向，都可以整合、打通所有能力，所以執行項目特別快，這個產能和速度不是誰都能做到的。”

當然，保證客户高粘性的一大前提是保證高質量。可以看到，在構建CRDMO模式的同時，藥明康德始終堅持一道原則——在全球範圍內恪守統一的國際質量標準，這一堅持需要面對全球範圍內紛繁複雜的監管體系與監管要求，付出極高的建設週期與建設成本。2024年，藥明康德接受了來自全球客户、監管機構和獨立第三方的質量審計達到802次，相當於每天接受超過2次質量審計，均100%符合要求且無嚴重發現項；藥明康德還接受了來自於全球客户的58 次信息安全審計，相當於每月接受近5次信息安全審計，也沒有發現重大網絡安全和商業祕密信息泄露事件。此外，藥明康德的24個主要運營基地都獲得了ISO/IEC 27001信息安全管理體系認證，其中包括所有中國主要運營基地。

深耕行業20多年，藥明康德像一個學霸，被行業寄予極高的希望。但要知道，在複雜的宏觀環境和行業環境下，一路狂奔的高增長階段誰也無法保證持續。像藥明康德這樣找準自身優勢並不斷強化，做一個穩健的學霸，既能抗風險，又有餘力開拓，這或許才是這家行業巨頭驗證的長期主義。