本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：李劉陽、張文朗等

摘要

在經歷了近兩月的橫盤波動後，離岸人民幣匯率在11月3日的日內最大升幅逾440基點，並在11月6日繼續下行超200個基點，觸及7.27點位，在岸人民幣則於11月6日下午一度突破了7.27，創9月中旬以來新低（圖表1）。本次人民幣大升的契機或是10月美國非農等就業數據大幅不及預期。這帶來風險偏好的迴歸，美元指數與美債收益率均大幅走低。人民幣匯率則順勢反彈，脱離了日內交易區間的上限。

正文

人民幣匯率由弱轉強背後的原因

外部因素的變化是人民幣匯率升值的直接原因。外部因素在11月初發生了顯著的變化，偏弱的美國經濟數據和偏鴿的美聯儲驅動美債利率和美元指數下行，這是觸發人民幣匯率升值的直接原因。自非農和失業率等就業數據公佈以來，美債利率約下行了約40個基點，美元指數下跌約0.9%，並向下突破105點位。美債收益率和美元指數均創9月以來新低。在美債利率和美元指數快速回落的背景下，美國對主要非美國家利差收窄（圖表2），大部分非美貨幣對美元實現上升（圖表3）。人民幣匯率對美元上升0.6%，在主要貨幣中僅強於日元和印度盧比，這或意味着人民幣匯率在未來仍有補升空間。

圖表1：離岸人民幣與美元指數走勢

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表2：美國對非美利差收窄

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表3：主要非美貨幣對美元全面走強

注：區間為11月3日至11月6日 資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

美債收益率回落的原因有三：一是因為10月經濟數據偏弱，二是因為美聯儲的政策姿態變得不那麼強硬，三是因為美國財政部的發債計劃少於市場預期。

在經濟數據方面，美國10月ISM製造業46.7，低於市場預期和前值的49，並結束了6-9月的上行趨勢。其中新訂單和就業分項出現大幅回落，前者可能反映美國內需降温，後者則主要反映UAW的罷工影響。美國10月就業數據亦顯著不及預期，其中新增非農就業15萬人，顯著低於前值的33.6萬人和預期的18萬人，8、9月新增非農共下修10.1萬人，失業率3.9%，創2022年2月來新高，時薪環比0.2%，不及預期的0.3%。其中罷工導致製造業就業人數下降3.5萬人。在家庭調查中，就業在10月份下降了34.8萬人。因此，失業率繼續逐漸上升0.1個百分點至3.9%，較1月份週期低點3.4%進一步上升。失業率的持續上升再次加劇了對美國經濟衰退風險的擔憂。薩姆規則表明，當三個月移動平均失業率相對於過去12個月的低點上升0.5個百分點或更多時，經濟衰退已經開始。按照這一標準，三個月移動平均已經上升了0.43個百分點。如果下個月失業率仍在3.9%，那麼三個月的移動均值或將越過薩姆規則的衰退識別門檻。

在美聯儲政策態度方面，11月FOMC會議聲明語氣偏鴿，強調將貨幣政策的累積緊縮、貨幣政策影響經濟活動和通脹的滯後性，以及經濟和金融狀況等因素納入考量。鮑威爾在記者招待會上延續了此前觀點，即近幾個月來，在長期債券收益率上升等因素的推動下，金融狀況出現收緊，進而對貨幣政策路徑產生影響。FOMC會議結束後，衍生品市場下調美聯儲繼續加息的可能，並預計明年降息幅度從年底最低的60個基點左右大幅走高至接近100個基點。而在非農數據公佈後，市場前移了美聯儲降息啟動的預期時點，年內繼續加息的可能性不足5%（圖表4）。

圖表4：FOMC會議後和就業數據公佈後市場對利率變動的預期

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

在債券發行計劃方面，美國季度再融資計劃塵埃落定，長期限債券供給並未超出市場預期。美國財政部分別在北京時間10月31日凌晨和11月1日晚間公佈了季度的融資需求以及再融資操作的債券發行規模。美國財政部預計四季度發債規模為7,760億美元，明顯小於財政部上季度預計的8,520億美元，並小於市場的一致預期。而往後看，美國財政部表示將放慢2023年11月至2024年1月的較長期債券拍賣的增長速度，並在明年2季度之後減少美債供給。在財政部國債融資諮詢委員會（TBAC）給財長的建議中，為了緩解長債的供求矛盾，建議明年調整融資結構，增加短期融資比重。中金宏觀組認為明年二、三季度美債供需矛盾有望緩解，進而壓低期限溢價。我們認為，發債計劃的調整很可能意味着美債收益率階段高點的確認。

國內利好因素此前已經開始積累。事實上，在外部因素觸發人民幣反彈之前，我們已經觀察到國內因素開始逐步好轉。這其中包括 1、出口企穩；2、經濟向好；3、財政政策支持；4、資本市場企穩；5、中美外交的向好。

在出口方面，出口同比增速連續改善。9月和10月，以美元計價的出口同比變動分別為-6.2%和-6.4%，同比降幅顯著收窄，絕對金額變動均超季節性，三個月移動平均同比增速持續恢復（圖表5）。出口增速與人民幣匯率之間存在一定的聯繫，從歷史經驗看，出口同比的好轉通常會領先匯率1-3個月變動（圖表6）。出口的邊際回暖為匯率反彈創造了良好的條件。

圖表5：出口三個月移動平均繼續走高

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表6：出口同比對於人民幣匯率有一定領先

資料來源：Wind，中金公司研究部

在經濟數據方面，經濟延續復甦勢頭。三季度GDP和社零等重要經濟數據超出預期，顯示三季度居民消費或有明顯修復。具體來看，三季度GDP同比增速4.9%，季調後環比增速1.3%，超出市場預期，其中最終消費支出對三季度GDP同比貢獻率達94.8%。9月社零同比亦達到5.5%，較8月增速有進一步回升。消費數據向好顯示目前內需或已較好修復。10月製造業PMI的小型企業生產經營活動預期明顯走高0.6個百分點至53.7%，中型與大型企業的預期繼續維持高位。或顯示目前企業對經濟前景抱有信心。經濟數據的復甦能夠穩定國內資產的投資回報率，從而緩解跨境資金流出的壓力，利好人民幣匯率。

在經濟政策支持方面，中央的加槓桿直接擴大支出。10月24日，新華社報道中央財政將在四季度增發一萬億元國債，赤字率預計從3%提高到3.8%左右，增發國債全部通過轉移支付方式安排給地方使用，其中一半今年使用，另一半結轉明年使用，資金將主要用於災後恢復重建等八大方面。朱忠明副部長在後續的新聞發佈會提到萬億元國債“客觀上也會有利於帶動國內需求，進一步鞏固我國經濟回升向好態勢”。中金宏觀組認為新增國債的相關支出有望填補財政自有資金不足對基建的支撐，並分別拉動第四季度和明年的GDP 同比增速0.4和1個百分比。我們認為超預期的財政支持彰顯了政策穩經濟增長的決心，這能在穩定經濟需求的同時，壓低風險溢價，利好跨境資金流動和匯率。

在活躍資本市場方面，有關部門給予了更多重視。10月23日，中央匯金公司宣佈買入ETF，且稱未來將繼續增持。歷史上匯金公司僅在2013年6月和2015年7月買入ETF。中國基金報報導稱當週股票ETF市場總份額增長209億份，淨流入資金約為172億元。中央金融工作會議亦對資本市場較為重視，專門強調“活躍資本市場”，中金策略組亦整理髮現A股市場短期內對歷次金融工作會議反應均較為積極。綜上，我們認為有關部門已對活躍資本市場展現出更多的重視，或有助於壓低市場風險溢價，並提振資本市場的表現，並穩定跨境資金的流動。

在外交層面，6月以來中美來往明顯頻繁，兩國的積極溝通或能為外資流入帶來動力。6月以來美國國務卿布林肯、財政部長耶倫、氣候特使克里、商務部長雷蒙多、參議院多數黨領袖舒默和加州州長紐森等美國官員先後訪華。美國國會參議院多數黨領袖舒默訪華期間得到了部長及國家領導人的會見，美國加州州長紐森在訪華期間得到習總書記、韓正以及王毅的會見。外長王毅亦於10月26日-28日訪美，同美國總統拜登、美國國務卿布林肯和美國總統國家安全事務助理沙利文會見，中國新聞網報導稱，王毅外長訪美期間，美方對實現元首面對面互動高度重視，除邀請習近平主席出席APEC領導人非正式會晤外，還專門邀請習主席同拜登總統舉行正式會晤。我們認為中美關係的緩和或推動市場風險偏好的回升，並有利於外資流入以及人民幣匯率的走強。

內外因素的共振令跨境證券資金重新流入。在上述內外部利好因素的共振下，跨境資金表現好轉。我們在本週一看到了十年期美債收益率跌破4.6%，美元指數向下突破105，後者創下近兩個月新低。美元利率的放鬆或促進了國際資本從美國外流。北向資金連續兩週出現連續三日的淨流入，為7月末以來首次（圖表7），總額逾150億元。滬深300、上證綜合指數和恒生指數等主要股指也明顯走高，進一步脱離10月下旬的低點（圖表8），市場風險情緒趨於好轉。

圖表7：北向資金連續三日淨流入

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表8：主要股指近期明顯反彈

資料來源：Wind，中金公司研究部

人民幣匯率或已經越過了年內低點

短期利好人民幣匯率的內外因素可能繼續存在首先，出口進一步向好或對匯率有支撐。雖然10月出口同比增幅弱於預期，但我們考慮以往的季節性規律，判斷出口增速在11月和12月將會有進一步好轉。從季節性規律看，受歐美假期需求旺盛因素影響，11月和12月的出口金額有向上翹尾的傾向。除了2022年因特殊情形環比下行外，16-21年的11月份出口當月金額（以美元計）較10月平均提高198億美元（圖表9）。我們認為如果今年11月的出口環比變化符合季節性，那麼當月的出口同比數將轉正。出口增速的進一步向好將對人民幣匯率有所支撐。其次，穩增長政策或繼續發力。除了此前已頒出的一萬億人民幣國債外，近期財政部部長藍佛安表示，財政部將繼續貫徹實施好積極的財政政策，着力在提效上下更大功夫，更好發揮財政政策效能。央行亦強調將“繼續引導融資成本持續下降”，並“督促金融機構繼續將降低存量房貸利率的成效落實到位，理順增量和存量房貸利率關係，減輕居民利息負擔，支持投資和消費”。我們認為後續財政政策與貨幣政策將繼續發力，令經濟修復態勢延續，進而提高國內資產回報率。最後，美元和美債收益率的年內高點很可能已經越過。疲軟的就業數據帶動了市場對於美聯儲政策預期的重估，這導致了長短期美債和美元從年內高點大幅回落。考慮到美聯儲緊縮對經濟負面效應的逐步兑現，以及美國國債發行量和結構的調整，我們認為美元和美債年內重新反彈創新高的窗口或已經關閉。美元利率和匯率高點的確認意味着人民幣所面臨的外部壓力或已度過最“嚴峻”的時刻。因此，我們認為7.3一帶或也能確認為今年人民幣匯率的最低點。

圖表9：出口環比變動的季節性變化

注：單位為十億美元 資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

須留意季節性和匯率觸底後的反身性。在確認低點之後，我們須留意人民幣匯率在短期內反彈的可能性。在季節性方面，企業往往有年底和年初的固定結匯需求，結匯需求的集中釋放或能推動人民幣匯率的走強（圖表10）。美元指數亦有年末走弱的季節性（圖表11）。而在反身性方面，人民幣匯率在過去觸底之後的反彈幅度往往不低。我們認為若人民幣行情出現逆轉，不能排除人民幣短期內快速升值的可能性。回顧2017年以來的數次人民幣匯率觸底時點的前後行情，我們發現在六個月的維度上，前期愈大的貶值幅度往往意味着後期更大的反彈空間（圖表12）。我們以本輪人民幣9月上旬的高點為計算，其較前3個月貶值超3%，較前6個月貶值超6%。從過往的季節性和反身性的經驗看，我們不能排除人民幣匯率在年底前回升至7.1的可能性。在年底前，人民幣有望實現中間價、在岸匯率和離岸匯率的三價合一。

圖表10：美元/人民幣匯率的季節性變化

注：數字為當月度百分比變動  資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表11：美元指數的季節性變化

注：數字為當月度百分比變動  資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表12：2017年來人民幣匯率見頂的前後行情統計

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

長期看，明年內外環境將更有利於人民幣匯率的進一步反彈。我們認為，今年帶給人民幣匯率貶值壓力的一些不利條件將在明年發生積極變化。首先，今年來自利差的壓力是人民幣匯率貶值的主因，而明年利差或將逆轉。因此，明年人民幣匯率所面臨的外部環境或將有所好轉。我們認為明年全球大部分的主要央行均將開啟降息週期。考慮到中國貨幣政策寬鬆的空間明顯小於美國，我們認為對貨幣政策更敏感的中美短端利差或在明年趨於收斂，人民幣所面臨的套息交易壓力也將明顯減輕。其次，風險溢價的不確定性可能是影響人民幣走強的潛在因素。市場對於國內經濟增長以及美聯儲轉向的預期可能出現反覆，進而擾動風險資產價格，不過我們相信經濟修復態勢的鞏固將繼續為匯率提供支撐。綜上，即便短期匯率波動可能仍然多有反覆，但明年的內外環境總體更有利於人民幣匯率的進一步反彈。

注：本文來自中金公司2023年11月7日已經發布的《人民幣匯率是否已經越過年內低點？》，報吿分析師：李劉陽 SAC 執業證書編號：S0080523110005 SFC CE Ref：BSB843，張文朗  SAC 執業證書編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988