本文來自格隆匯專欄：中信債券明明 作者： 明明FICC研究團隊

核心觀點

增發1萬億國債、自2000年以來首度年內調整預算傳遞財政積極發力的信號，料對四季度及明年GDP將產生顯著帶動作用，有利於股市整體情緒的提振。對於債市而言，在支持信貸增長和實體經濟修復的目標下，我們認為央行有較大概率在四季度降準，也不排除降息操作。若寬貨幣取向得以驗證，財政發力對債市的影響或將體現為利空出盡的邏輯，長債利率調整後將具備較強配置價值。

10月24日，十四屆全國人大常委會第六次會議表決通過了全國人民代表大會常務委員會關於批准國務院增發國債和2023年中央預算調整方案的決議。方案中明確，中央財政將在今年四季度增發2023年國債1萬億元，計入本年中央赤字，作為特別國債管理，全部通過轉移支付安排給地方。今年擬安排使用5000億元，5000億元結轉明年使用，集中力量支持災後恢復重建和彌補防災減災救災短板。值得注意的是，我國曆史上共計出現過三次年內預算調整，此次預算調整是2000年以來的首次。

國債增發的背後：自然災害與經濟背景共同作用。支持受災地區恢復重建，提升整體抗災救災能力是國債增發的直接原因。土地財政收入下降以及化債背景下，地方較難通過自有財力大幅增加災後重建等領域資金投入及建設支出，這也是此次國債增發的潛在原因。通過中央增發國債並向地方轉移支付的方式可以有效統籌改善各地財政狀況，緩解並優化地方財政壓力與債務結構，促進經濟企穩回升。

資金使用方向兼顧災後恢復重建與長期能力建設，突出民生導向。據財政部介紹，國債資金將重點用於八大方面：災後恢復重建、重點防洪治理工程、自然災害應急能力提升工程、其他重點防洪工程、灌區建設改造和重點水土流失治理工程、城市排水防澇能力提升行動、重點自然災害綜合防治體系建設工程、東北地區和京津冀受災地區等高標準農田建設。受災地區重建僅為資金使用方向中的一項，資金更多着眼於補短板、強弱項，加強抵禦自然災害的長期能力建設，突出民生屬性，有利於促進長期高質量發展。

增發國債後，今年財政赤字率將提高至接近3.8%，對四季度及明年的GDP增長起到顯著的抬升作用。在增發1萬億國債後，2023年財政赤字將從3.88萬億提高至4.88萬億元，赤字率也將從3.0%上升至接近3.8%的水平。此外，我們的測算，今年四季度增發後即投入使用的5000億國債，將帶動四季度名義GDP的同比增速提升1.42個百分點；我們預計於明年投入使用的5000億元，也將直接帶動明年全年名義GDP增速上升0.37個百分點。

對股市的影響：利好基建相關板塊及整體情緒。本次時隔23年再度進行年內預算調整並增發國債，向市場傳遞出了積極的財政政策發力的信號，我們預計將對股市投資者的整體情緒有所提振。此外，考慮到本次增發國債將主要用於災後重建、防洪治理等8個重點方面，我們預計對基建及相關板塊有所帶動。與此同時，我們預計基建上游需求也將迎來一定提升，利好上游行業。

債市策略：新增1萬億國債全部在今年四季度發行，疊加預計將超過1萬億的特殊再融資債，年末政府債券供給壓力較大，或將對資金面形成一定擾動。對於債市而言，上述因素雖為利空，但資金面更大程度上取決於央行的態度。在配合財政發力，支持信貸增長和實體經濟修復的目標下，我們認為央行有較大概率在四季度採取降準的方式來釋放流動性，也不排除通過降息的方式來引導實體融資成本進一步下行。若寬貨幣取向得以驗證，財政進一步加碼的概率已經不高，對債市的影響或將體現為利空出盡的邏輯，長債利率調整後將具備較強的配置價值。

風險因素：國內政策力度超預期變化；流動性波動超預期；海外主要經濟體衰退；地緣政治衝突進一步加劇。

正文

10月24日，十四屆全國人大常委會第六次會議表決通過了全國人民代表大會常務委員會關於批准國務院增發國債和2023年中央預算調整方案的決議，明確中央財政將在今年四季度增發2023年國債1萬億元，計入本年中央赤字，作為特別國債管理，全部通過轉移支付安排給地方。今年擬安排使用5000億元，5000億元結轉明年使用，集中力量支持災後恢復重建和彌補防災減災救災短板。自2000年以來的首次年內調整預算是出於怎樣的考慮，其對經濟及金融市場又將帶來怎樣的影響？本文將對以上問題作出分析。

國債增發的背後：自然災害與經濟背景共同作用

支持受災地區恢復重建，提升整體抗災救災能力是國債增發的直接原因。今年以來，受氣候反常等因素影響，我國多地遭遇嚴重暴雨、洪澇、颱風等自然災害影響。僅7至8月，各類自然災害共造成2490.5萬人次不同程度受災，直接經濟損失達752億元，年初預算就常規減災救災預留了一定資金，但地方災害應對設施的結構性短缺仍亟待提升。中共中央政治局常委會8月17日召開會議，提出要“加快恢復重建”“進一步提升我國防災減災救災能力”。本次特別國債的增發與轉移支付，可以較高比例充實各地項目資本金，支持各地繁重的災後重建工作。同時踐行以人民為中心的發展思想，彌補現有防災減災救災短板，整體提升我國抵禦自然災害的能力。

土地財政收入下降以及化債背景下，地方較難通過自有財力大幅增加災後重建等領域資金投入及建設支出，這也是此次國債增發的潛在原因。今年7月24日召開的中央政治局會議上提出，要有效防範化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案。在債務化解的背景下，地方政府較難進行大規模的投資用於災後重建等領域。此外，政府性基金收入是財政收入的主要來源之一，而國有土地使用權出讓收入又是政府性基金收入最主要的來源，受地產不景氣、房企拿地意願減弱的影響，自2022年以來，地方政府土地財政收入大幅下滑。今年1-8月，國有土地使用權出讓收入同比大幅下降19.6%，受此影響，政府性基金收入大幅下滑15.0%。考慮到房地產利好政策仍未傳導至房企信心以及拿地意願的恢復，短期土地使用權出讓收入或將延續下滑，政府性基金收入難言改善。而在此背景下，地方財政收支的潛在缺口不容忽視；通過中央增發國債並向地方轉移支付的方式可以有效統籌改善各地財政狀況，緩解並優化地方財政壓力與債務結構，促進經濟企穩回升。

資金流向：兼顧當下重建與長遠建設

資金使用方向兼顧災後恢復重建與長期能力建設，突出民生導向。本次特別國債資金將通過轉移支付全數安排至地方，今年擬安排使用5000億元，結轉明年使用其餘5000億元，保證了資金使用的連續性。據財政部介紹，國債資金將重點用於八大方面：災後恢復重建、重點防洪治理工程、自然災害應急能力提升工程、其他重點防洪工程、灌區建設改造和重點水土流失治理工程、城市排水防澇能力提升行動、重點自然災害綜合防治體系建設工程、東北地區和京津冀受災地區等高標準農田建設。受災地區重建僅為其中一項，資金更多着眼於補短板、強弱項，加強抵禦自然災害的長期能力建設，突出民生屬性，有利於促進長期高質量發展。根據新華財經，財政部已對四季度國債發行計劃作出調整，為增發國債留出空間，相關部門將在嚴格監管下儘快推動項目落地，有望較快形成實物工作量。

增發國債的節奏及經濟影響

除增發國債之外，本次人大常委會還表決通過了2023年中央預算調整方案，今年財政赤字率將提高至接近3.8%。本次1萬億國債將全部由中央財政於今年四季度增發，並通過轉移支付的方式全部安排給地方。其中，今年擬安排使用5000億元，另有5000億元結轉明年使用。今年年初制定的預算顯示，赤字率3.0%，財政赤字規模為3.88萬億元。在增發1萬億國債後，2023年財政赤字提高至4.88萬億元，赤字率也將上升至接近3.8%的水平。

1萬億國債的增發將帶動基建投資，並對四季度和明年GDP產生顯著拉動作用。本次國債資金將主要用於災後重建、防洪治理等工程，與基建關聯相對密切。目前仍未公佈資金使用方式的具體信息，根據現有信息我們判斷資金中的一部分或將用於補貼發放以及房屋修復等方面，並非全額用於基礎設施建設，因此對基建投資的帶動幅度或許難以像去年下半年一樣顯著。此外，預計萬億規模國債的增發將直接拉動GDP上升。我們測算，今年四季度增發後即投入使用的5000億元國債，將帶動四季度名義GDP的同比增速提升1.42個百分點；計劃於明年投入使用的5000億元，預計也將直接帶動明年全年名義GDP增速上升0.37個百分點。

金融市場將如何反應？

債券市場：年末供給壓力較大

在增加1萬億額度後，四季度國債供給壓力較大。2023年前3季度國債淨融資為2.37萬億元，若以年初預算設立的3.16萬億元中央赤字加上四季度增發的1萬億元國債來計算，年內仍有約1.79萬億元國債淨融資的剩餘額度，對應全年4.16億元中央赤字的43%。和往年進行比較可以發現，今年4季度剩餘額度為歷年之最，剩餘額度佔比也位於類似2019年以及2021年的高位，年末國債供給壓力較大。

本輪特殊再融資債的發行規模較大，目前已有22地已發行或披露了發行計劃，規模合計接近1萬億元。9月26日，內蒙古自治區政府再融資一般債券（九期至十一期）信息披露，內蒙古擬在10月9日發行三期再融資一般債，擬發行總金額達663.2億元。自內蒙古率先公吿擬發行特殊再融資債以來，截至10月23日，已有22地已發行或披露了發行計劃，規模合計接近1萬億元。總體而言，同上一輪化債相比，本輪特殊再融資債的發行規模較大，內蒙古、雲南等省市擬發行總規模更是超過千億。考慮到僅10月份便已發行接近1萬億特殊再融資債，年內發行額度還將進一步攀升，會對資金面將形成一定的擾動。

回顧歷史，在政府債券供給擾動加大的階段，央行通常會通過公開市場操作以及降準等方式進行對沖。回顧近幾年的歷史，在政府債券淨融資額較高的階段時，前後1-2個月內央行往往會採用公開市場操作或是降準等方式來釋放流動性。例如今年8-9月份政府債券加速發行的階段，央行積極開展公開市場操作並在9月份將存款準備金率降低25bps，對沖政府債供給壓力。

債市策略

新增1萬億國債全部在今年四季度發行，疊加預計將超過1萬億元的特殊再融資債，年末政府債券供給壓力較大，或將對資金面形成一定擾動。對於債市而言，上述因素雖為利空，但資金面更大程度上取決於央行的態度。在配合財政發力，支持信貸增長和實體經濟修復的目標下，我們認為央行有較大概率在四季度採取降準的方式來釋放流動性，也不排除通過降息的方式來引導實體融資成本進一步下行。若寬貨幣取向得以驗證，財政進一步加碼的概率已經不高，對債市的影響或將體現為利空出盡的邏輯，長債利率調整後將具備較強的配置價值。

股市：利好基建相關板塊以及整體情緒

本次時隔23年再度進行年內預算調整並增發國債，向市場傳遞出了積極的財政政策發力的信號，我們預計將對股市投資者的整體情緒有所提振。此外，考慮到本次增發國債將主要用於災後重建、防洪治理等8個重點方面，我們預計對基建及相關板塊有所帶動。與此同時，我們預計基建上游需求也將迎來一定提升，利好上游相關行業。

風險因素

國內政策力度超預期變化；流動性波動超預期；海外主要經濟體衰退；地緣政治衝突進一步加劇。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年10月25日發佈的《債市啟明系列20231025—增發1萬億國債，對經濟和市場有何影響？》報吿，證券分析師：中信證券首席經濟學家 明明  執業證書編號: S1010517100001

首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001

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