本文來自格隆匯專欄：中金研究 作者： 陳健恒 耿安琪等

摘要

今年上半年政府債券供給整體偏慢，8月以來政府債券發行明顯提速，使得政府債券淨增量自8月起明顯抬升，8~9月淨增量均值近1.1萬億元。到了10月，特殊再融資債如期落地，但發行節奏明顯快於市場預期，進一步推升政府債券單月淨增量創年內新高、至1.35萬億元以上。8~10月政府債券供給量顯著抬升，疊加資金面趨緊環境，推動債市利率自8月下旬以來持續回調。在此環境下，由於經濟內生修復動能仍不穩固，資金面與政府債券供給，便成為制約債市表現的主線，而在特殊再融資債密集發行、特別國債可能年內落地等市場預期下，市場對於後續債券供需格局仍不樂觀。

我們認為隨着10月供給高峯過去，11~12月政府債券淨增量有望明顯回落，而年內特別國債落地概率可能較小、進而不會帶來政府債券新增量，且配置盤需求也有望進一步釋放來緩解供給壓力，債市供需格局有望趨於友好，如2018年三季度和2021年四季度。其實今年以來，儘管廣譜利率普降，但債券利率經過本輪調整後降幅收窄，相較於貸款利率的下降，我們認為債券利率仍有較大補降空間。後續來看，隨着財政繳税繳款擾動消退，匯率企穩而MLF到期量抬升背景下貨幣政策有望通過公開市場操作、甚至降準等操作有所放鬆，我們認為資金面或會重回寬鬆，進一步改善政府債券供需格局，進而打開債市利率下行空間。此外，若債市利率仍未見進一步補降，在政府債券增量供給的背景下則可能會則加重財政付息壓力，不利於財政可持續發力，進而影響宏觀調控政策合力效果，基於此考慮，我們認為不排除四季度會看到降準、降息的可能性，進而推動債市利率更加順暢補降。

明年來看，考慮房地產市場恢復偏慢，外需仍面臨下行壓力，終端需求總體相對弱勢，疊加缺少低基數效應，我們認為財政發力可能是支撐經濟的關鍵。我們預計2024年財政政策或保持積極，廣義赤字有望抬升，進而政府債券淨增量大概率會超過今年水平。在結構方面，相較於預算內赤字率的明顯抬升，我們傾向於認為明年廣義赤字的擴大可能更多體現在財政第二本賬上，畢竟我國對於提升預算內赤字率相對謹慎，且地產不振下土地出讓收入或難見明顯提振，疊加城投平台融資環境可能收緊，需要藉助政府債務融資工具補充財政第二本賬收入，以維持一定財政支出強度。此外，我們認為也不排除明年政府債券突破新增限額、動用限額與餘額之差的空間進一步發力。若考慮新增限額抬升、疊加結存限額空間使用，我們預計2024年政府債券淨增量或較今年（考慮特殊再融資債）抬升逾2.0萬億元。

儘管如此，我們認為在為未來預留政策空間、政府債務付息壓力抬升等因素考慮下，明年財政政策即使進一步發力，但或也較難大舉擴張，且需要貨幣政策寬鬆配合。如果財政政策會發力但力度總體有限，進而政策對內生經濟下行的對沖有限，我們認為2024年經濟增長可能仍然存有一定壓力，這或將對廣譜利率形成向下牽引，而貨幣政策也有望加快放鬆，這不僅是通過寬貨幣支撐實體，也是避免實際利率太高抑制實體消費和投資傾向，同時在財政還本付息壓力快速抬升背景下引導財政融資成本下降、促進財政政策可持續發力，進而充分發揮政策合力作用。同時，我們認為明年美債利率及美元大概率高位回落，進而人民幣貶值壓力問題或迎刃而解，進而明年貨幣政策放鬆面臨的制約也會較2022~2023年要小，其實貨幣政策放鬆空間可能更大，更有助於引導財政發債融資成本的下降。那麼如果在貨幣寬鬆背景下，即便財政政策有所發力而債券供給增加，我們認為其對債券收益率的影響也會相對有限。

風險

利率債供給超預期；貨幣政策超預期收緊。

正文

10月以來國債發行量抬升、特殊再融資債密集發行推升利率債供給量，一級市場認購情緒趨弱，部分區域地方債加點明顯走擴（圖1），而在繳款繳税效應疊加等因素影響下資金面趨緊，帶動現券表現也走弱、短端收益率上行尤為明顯（圖2）。在此情形下，市場對於年內利率債供給壓力關注度再次提升，對此我們將在本篇報吿中對後續政府債券供需情況進行分析討論，並對明年財政發力力度及可能動用的債務工具稍作展望，以供投資者參考。

圖1:   10月以來地方債加點明顯走擴

注：數據截至2023年10月20日 資料來源：Qeubee，中金公司研究部

圖2: 10月以來國債收益率曲線整體上移

資料來源：iFinD，中金公司研究部

8月以來政府債券供給提速，疊加10月特殊再融資債密集發行，在資金面趨緊環境下成為推升債市利率的主要因素之一

今年上半年政府債券供給整體偏慢，8月以來政府債券發行明顯提速（圖3）。今年6月末，政府債券供給進度約46%，慢於近年同期均值水平，也一定程度上減弱了財政政策對經濟的託舉力度，使得二季度經濟內生動能偏弱態勢顯現。為此，中央要求新增專項債儘量在9月前基本發行完畢，新增地方債在8月開始明顯加快發行速度，與此同時國債發行也開始提速，使得政府債券淨增量自8月起明顯抬升（圖4），8~9月淨增量均值近1.1萬億元，帶動三季度末政府債券供給進度回升至83%、為近年來較快水平。

圖3: 8月以來政府債券發行明顯提速

注：數據截至2023年9月資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖4: 政府債券淨增量自8月起明顯抬升

注：2023年10~12月淨增量為預測值資料來源：iFinD，中金公司研究部

然而，10月特殊再融資債如期落地，但發行節奏明顯快於市場預期，進一步推升政府債券單月淨增量至1.35萬億元以上，使得10月成為年內政府債券供給高峯。在8月以來政府債券供給提速的基礎上，10月用於置換存量政府債務的再融資地方債如期開啟發行，但發行區域超出市場此前預期、發行節奏也明顯快於市場預期，截至10月20日，已有云南、內蒙古、天津、貴州、遼寧等22個省市披露於10月發行此類特殊再融資債，合計規模9438億元，且均集中在10月中下旬發行（圖5），推升10月政府債券淨增量明顯抬升至1.35萬億元以上，成為年內政府債券供給新高。

圖5:  10月特殊再融資債發行量超9000億元

注：數據統計時間截至2023年10月20日資料來源：iFinD，中金公司研究部

8~10月政府債券供給量顯著抬升，疊加資金面趨緊環境，推動債市利率持續回調。今年春節假期後至8月中，在經濟基本面整體偏疲弱、貨幣政策整體維持偏寬態勢、政府債券供給偏慢等因素帶動下，債市收益率呈現下行趨勢。而8月以來政府債券供給壓力抬升，疊加貨幣政策防空轉、穩匯率目標權重有所抬升下資金面開始趨於收緊、資金價格整體呈現抬升趨勢，債市情緒明顯轉弱，債市收益率自8月下旬以來持續回調（圖6），至10月20日10年期國債收益率在2.70%左右水平，較8月中旬年內低點2.54%累計上行逾16bp。在此環境下，由於經濟內生修復動能仍不穩固，資金面與政府債券供給，便成為制約債市表現的主線，而在特殊再融資債密集發行、特別國債可能年內落地等市場預期下，市場對於後續債券供需格局仍不樂觀。而我們則認為投資者不妨樂觀一些。

圖6:   債市利率自8月下旬起有所回升

注：數據統計時間截至2023年10月20日

資料來源：iFinD，中金公司研究部

11~12月政府債券供給大概率回落、四季度機構需求或邊際回升，疊加貨幣政策寬鬆配合下，債市利率有望再次補降

雖然10月特殊再融資債超市場預期密集發行推升債市供給擔憂，疊加特別國債年內啟用市場預期升温，但是我們認為11~12月政府債券供給大概率回落，特別國債或難以在年內落地，而機構需求仍有望在四季度得到激發，疊加貨幣政策寬鬆配合，債市利率或有望重回下行趨勢。具體而言，

供給端來看，雖然我們預計四季度含特殊再融資債在內的政府債券淨增量或在2.15~2.70萬億元，處於近年同期偏高水平（圖7），但是主要集中於10月，11~12月有望明顯回落。四季度政府債券還剩約1.25萬億元額度，包括國債約7900億元、新增地方債4600餘億元（圖8），若假設特殊再融資債在年內發行量或達1.0~1.5萬億元，我們預計四季度政府債券淨增量或在2.2~2.7萬億元，雖然處於歷史同期偏高水平，不過考慮到僅10月單月淨增即可能突破1.35萬億元，11~12月合計淨增量或在0.8~1.3萬億元，月均淨增量0.4~0.7萬億元，較10月明顯回落，從供給端來看有助於債市利率轉而下行。

圖7:歷年四季度政府債券淨增量

注：2023年為預估值資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖8: 年內政府債券剩1.25萬億元新增額度

注：數據截至2023年9月30日，剔除支持中小銀行發展專項債資料來源：iFinD，中金公司研究部：

其實，歷史對比來看，2018年三季度和2021年四季度政府債券單季供給量均在2.5萬億元附近（圖9），同樣構成供給壓力，但也僅對債市走勢形成短期擾動，隨着供給高峯過去，債市利率重回下行通道（圖10）。

圖9: 2023年四季度政府債券單季淨增量或與2018年三季度和2021年四季度相近

注：2023年四季度數據為預估值資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖10: 2018年（上）和2021年（下）政府債券淨增與國債利率

資料來源：Wind，中金公司研究部

2018年三季度，政府債券淨融資規模達到2.54萬億元，單月政府債淨增量均突破7500億元，達到年內最高，其中主要受到的地方政府債供給加速的影響，與今年地方債發行節奏類似，2018年前期地方債發行緩慢，三季度地方債發行加速，整體抬升了政府債券供給。債券利率經歷7月底部震盪後開始明顯回升，由於前半年10年期國債利率持續下行至3.44%左右的低位，各類機構同樣面臨一定的止盈需求。隨着利率回升20bp左右，在經濟下行壓力仍在的背景下，9月下旬債券價格止跌回升，10月央行降準進一步釋放流動性，利率再回下行區間，並突破年內低點。

2021年8月開始，政府債券供給開始加速抬升，四季度政府債券淨融資量達到2.52萬億元，供給擾動持續時間長達5個月，債券利率同樣在經歷上半年牛市行情後開始回調，從8月初開始回升近20bp，但同樣在經濟動能持續走弱的背景下，利率繼續回升動能不足，10月下旬利率再次回落，12月央行同樣降準打開利率下行空間。

從歷史經驗上看，儘管政府債券供給擾動會在一定時間內對債券利率造成影響，但這類擾動不會改變利率整體的下行邏輯，再配合央行貨幣政策的放鬆，利率總能再次回落，而這種短期內的調整也給投資者帶來了配置窗口期。

此外，此前市場也存在年內發行特別國債等的預期，而考慮時間充足性、發行必要性及其他工具可替代性等因素，我們認為概率不大。首先，發行特別國債需要經過全國人大常委會審議通過，並相應調整國債限額，隨後由財政部安排發行，系列流程均需要時間，而10月舉行的十四屆全國人大常委會第六次會議未涉及相關議案[1]，即便年內後續會議進行審議並通過，我們認為或也來不及在年內看到特別國債落地。再有，前三季度我國GDP同比增長5.2%，統計局初步測算四季度只需增長4.4%以上即可完成全年預期目標，並表示“對完成全年預期目標是非常有信心的”[2]，進而四季度追發特別國債託底經濟的必要性不高。即使是考慮年內發行特別國債為基建項目籌資以保障來年年初項目開工所需資金，一方面今年專項債新增限額尚有餘量待使用，另一方面10月全國人大常委會涉及審議授權提前下達部分新增地方債限額的議案，通過年底下達提前批專項債額度也可以提供資金支持。不過，如果廣義財政收入不及年初預算，我們認為也不排除會看到國債適當突破年初預算赤字、使用部分結存限額。然而以往來看這種情況較為少見，主要是2012年、2013年和2020年（圖11），且超出規模佔年初預算赤字規模比例基本都在10%以內，對供給影響相對有限。

圖11: 我國國債淨增量較少超過中央預算赤字

資料來源：iFinD，中金公司研究部

需求端來看，我們認為銀行、保險等配置型機構在四季度仍有債券增持意願和空間。銀行方面，隨着信貸投放放緩，疊加政府債券供給量抬升，我們認為四季度銀行邊際增持動力或增強，整體配置能力或可緩解供給壓力。一方面，信貸增速放緩為銀行投資債券騰挪空間。今年上半年、尤其是一季度銀行信貸衝量，年內信貸投放總量基本達標，而實體內生融資需求仍未見明顯提振，下半年銀行新增貸款投放進一步放緩，也為債券投資騰挪出一定空間，對應看到銀行債券投資同比增速開始轉而回升（圖12）。在三季度明顯增配債券的情況下，今年前三季度銀行累計淨增持利率債5.85萬億元，包括5.04萬億元政府債券，達到近年來累計新高值（圖13）。而近期票據利率有所回落或顯示實體內生融資需求仍未明顯回暖，這可能意味着四季度銀行新增信貸投放量也不會明顯抬升，進而銀行仍可保證一定債券投資空間。另一方面，四季度政府債券供給量抬升或也會帶動銀行被動增持債券。由於銀行持有券種主要為利率債，且很多時候會受到政府債券供給抬升的影響而被動增持，8月以來，政府債券供給增加也使得銀行被動抬升了對於政府債券的持有，我們也可以從銀行利率債持有淨增量和利率債供給淨增量看到明顯的正相關性（圖14），這或有望延續至四季度。

圖12: 今年下半年銀行債券投資同比增速回升

資料來源：Wind，中金公司研究部；數據截至2023年8月

圖13: 銀行利率債累計淨增量

資料來源：Wind，中金公司研究部；數據截至2023年9月

圖14: 銀行利率債持有淨增與市場利率債淨增

資料來源：Wind，中金公司研究部；數據截至2023年9月

保險方面，保險機構也是利率債配置盤的重要力量，且在資負匹配管理原則下更加偏好能夠提供更大規模長久期資產的地方債。從債券增持情況來看，今年前三季度保險累計淨增持利率債2958億元，較近三年同期累計淨增量均值存在有一定差距（圖15）。而今年保險公司的保費收入同比始終位於高位，其資金在銀行存款、非標投資等領域投資增速較低（圖16），我們認為這可能意味着保險機構仍有債券配置空間。同時，從趨勢上看，保險機構利率債整體託管量與政府債券淨融資也呈現正相關性（圖17），也體現出一定“供給帶動需求”的特徵，我們認為四季度政府債券供給抬升或也會激發一定配置需求。此外，當前10年期國債利率回調至2.7%附近，基本接近年初水平，疊加特殊再融資債發行利率也具備一定吸引力，我們傾向於認為保險機構在當前有增配動力。因為如果年末資金面得以放鬆而債券供給高峯已去，債券利率可能打開下行空間，相比之下保險機構在當前增配或許能夠儘早受益，無論是出於滿足當前資金配置需求、還是為明年提前佈局的考慮。

圖15: 保險利率債累計淨增量

資料來源：Wind，中金公司研究部；數據截至2023年9月

圖16: 保險機構資金運用及保費收入和資產總額增速

資料來源：Wind，中金公司研究部；數據截至2023年8月

圖17: 保險利率債持有淨增與市場利率債淨增

資料來源：Wind，中金公司研究部；數據截至2023年9月

同時，“資產荒”背景下，特殊再融資債券呈現發行利率偏高的現象，或能帶來一定的主動配置需求。四季度市場仍然面臨高息“資產荒”的局面，在地產週期處於下行階段背景下，原本可以為銀行等金融機構提供高息資產的地產融資需求萎縮，造成市場上高息資產的短缺。同時，“一攬子化債計劃”實施後，包括特殊再融資地方債置換在內的方式使得銀行等金融機構持有的部分高息城投債權資產轉換為低息資產，使得其資產端收益率進一步下滑。在這種情況下，隨着債市利率點位調整至一定高度，而特殊再融資債券發行利率較國債利差明顯走擴，我們認為對於銀行、保險等偏配置型機構的吸引力也有所抬升，或帶來一定的主動配置需求。

此外，政府債券供給擾動加大階段通常會看到貨幣政策放鬆配合（圖18）。如前所述，近期已經看到央行加大公開市場力度呵護資金面的態度，而11~12月MLF到期量合計1.5萬億元、規模仍較大，歷史經驗上看，MLF到期量較大時，央行可能會通過降準等操作置換MLF（圖19），如2021年11月和2022年的11月，MLF到期量分別達到9500和10000億元，會看到央行在年末降準投放量流動性。進而在貨幣政策有望寬鬆配合帶來一定增量流動性的情況下，我們認為銀行等機構對於利率債供給的消化能力或能進一步增強。

圖18:央行通過降準、OMO等方式對沖政府債券供給擾動

資料來源：iFinD，中金公司研究部；數據截至2023年9月

圖19: MLF到期量與降準幅度

資料來源：Wind，中金公司研究部

整體來看，我們認為隨着10月供給高峯過去，11~12月政府債券淨增量有望明顯回落，而年內特別國債落地概率可能較小、進而不會帶來政府債券新增量，且配置盤需求也有望進一步釋放來緩解供給壓力，債市供需格局有望趨於友好，如2018年三季度和2021年四季度。其實今年以來，儘管廣譜利率普降，但債券利率經過本輪調整後降幅收窄，相較於貸款利率的下降，我們認為債券利率仍有較大補降空間。後續來看，隨着財政繳税繳款擾動消退，匯率企穩而MLF到期量抬升背景下貨幣政策有望通過公開市場操作、甚至降準等操作有所放鬆，我們認為資金面或會重回寬鬆，進一步改善政府債券供需格局，進而打開債市利率下行空間。此外，若債市利率仍未見進一步補降，在政府債券增量供給的背景下則可能會更加財政付息壓力，不利於財政可持續發力，進而影響宏觀調控政策合力效果，基於此考慮，我們認為不排除四季度會看到降準、降息的可能性，進而推動債市利率更加順暢補降。

明年政府債券供給方向可能如何？

雖然我們認為今年四季度除特殊再融資債以外，財政政策藉助其他債務工具加槓桿發力的可能性較低，不過明年來看，考慮房地產市場恢復偏慢，外需仍面臨下行壓力，終端需求總體相對弱勢，疊加缺少低基數效應，我們認為財政發力可能是支撐經濟的關鍵。在經濟內生動能尚需鞏固的情況下，我們預計2024年財政政策或保持積極，廣義赤字有望抬升，進而政府債券淨增量大概率會超過今年水平。

在結構方面，相較於預算內赤字率的抬升，我們傾向於認為明年廣義赤字的擴大可能更多體現在財政第二本賬上。一方面，我國對於提升預算內赤字率相對謹慎，往年來看不會輕易突破3.0%，僅在2020年應對突如其來的新冠疫情衝擊時安排預算內赤字率3.6%以上，並在2021年明顯調降0.4個百分點至3.2%，近兩年回落至不超過3.0%的水平（圖20）。另一方面，我們認為明年地產慢修復背景下地方政府賣地收入或難見明顯提振，進而拖累政府性基金收入，疊加新一輪化解地方隱性債務的同時更加強調“嚴控新增”，這或意味着城投平台融資環境可能收緊，需要藉助政府債務融資工具補充財政第二本賬收入，以維持一定財政支出強度，發揮財政政策對經濟修復的支撐作用。在這一假設背景下，我們傾向於認為明年國債和一般債新增限額升幅或有限，而可能會看到專項債新增限額相對更為明顯的抬升，甚至不排除啟用特別國債等可以計入財政第二本賬的中央債務融資工具。

圖20:預算內赤字率較少突破3.0%

資料來源：iFinD，中金公司研究部

此外，我們認為也不排除明年政府債券突破新增限額、動用限額與餘額之差的空間進一步發力。而2022年末國債限額與餘額之差還有逾8300億元；地方債限額與餘額之差還有近2.6萬億元，即使假設今年特殊再融資債動用其中的1.0~1.5萬億元，也還有至少1.1萬億元空間；政府債券結存限額合計來看，我們預計明年或仍有近2.0萬億元空間可供使用。若考慮新增限額抬升、疊加結存限額空間使用，我們預計2024年政府債券淨增量或較今年（考慮特殊再融資債）抬升逾2.0萬億元（圖21）。

圖21: 明年政府債券淨增量或較今年抬升逾2萬億元

資料來源：iFinD，中金公司研究部

儘管如此，我們認為在為未來預留政策空間、政府債務付息壓力抬升等因素考慮下，明年財政政策即使進一步發力，但或也較難大舉擴張，且需要貨幣政策寬鬆配合。一方面，2023年政策持續發力並帶動上下游補庫，這些措施有望把2023年下半年GDP穩定在5%附近，在經濟更大的下行風險尚未顯現之前，財政政策可能不會輕易大幅加碼；另一方面，財政收入增速存在彈性，但政府債務餘額和利息支出增速較高（圖22），意味着財政的債務負擔在上升，也會使得政府對於廣義赤字的大幅提升較為謹慎，這也需要貨幣政策予以配合。同時，地方政府隱性債務問題仍有待解決，而政策也會避免過度透支未來空間，並避免化債層面的道德風險。

圖21: 政府債券付息支出快速增長

資料來源：iFinD，中金公司研究部

如果財政政策會發力但力度總體有限，進而政策對內生經濟下行的對沖有限，我們認為2024年經濟增長可能仍然存有一定壓力。與此同時，在房地產和基建需求同步走弱的情況下，我們傾向於認為工業品產能過剩的現象可能會更加突出，工業品價格可能也會持續承壓，而通脹可能也會持續低位運行。結合實際增長和通脹偏弱，名義經濟增速可能繼續承壓，我們認為這或將對廣譜利率形成向下牽引，而貨幣政策也有望加快放鬆，這不僅是通過寬貨幣支撐實體，也是避免實際利率太高抑制實體消費和投資傾向，同時在財政還本付息壓力快速抬升背景下引導財政融資成本下降、促進財政政策可持續發力，進而充分發揮政策合力作用。同時，我們認為明年美債利率及美元大概率高位回落，進而人民幣貶值壓力問題或迎刃而解，進而明年貨幣政策放鬆面臨的制約也會較2022~2023年要小，其實貨幣政策放鬆空間可能更大，更有助於引導財政發債融資成本的下降。那麼如果在貨幣寬鬆背景下，即便財政政策有所發力而債券供給增加，我們認為其對債券收益率的影響也會相對有限。而在財政發力節奏方面，我們傾向於認為明年可能會靠前發力，以推動政策效果的儘快顯現，進而增強實體信心與預期，可藉助的工具或包括但不限於年內提前下達部分明年新增地方債限額，而這也是今年10月全國人大常委會審議議題之一。

注：本文摘自中金公司於2023年10月21日已經發布的《四季度地方債供給壓力釋放後，利率將重新回落》，證券分析師：

陳健恒  分析員，SAC執業證書編號：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

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韋璐璐  分析員，SAC執業證書編號：S0080521070009 SFC CE Ref：BOM881

李   雪  分析員，SAC執業證書編號：S0080519050002

丁雅潔  分析員，SAC執業證書編號：S0080522070016

張昕煜  聯繫人，SAC執業證書編號：S0080121120116

薛豐昀  聯繫人，SAC執業證書編號：S0080122090046