本文來自格隆匯專欄：興業研究，作者：餘律、郭嘉沂

俄羅斯斷氣影響下，隨着德國貿易順差轉為逆差，歐元區衰退風險顯著增加；與此同時，“反碎片化”工具尚未出台，歐央行束手束腳，面對美聯儲超強緊縮週期仍可能僅以25bp開啟加息週期，歐元兑美元時隔20年觸及1.00關口，且面臨進一步折價風險。

一、歐元承壓背後

7月以來，歐元兑美元大幅走低。正如我們在《興業研究G7匯率季度展望：衰退風險無礙激進加息——2022年第三季度G7匯率展望20220630》中的提示，其背後的根本原因在於歐元區基本面劣勢顯現。

近期公佈的數據盡顯出歐元區經濟活動的疲態。歐元區前四大經濟體德法意西的PMI數據在6月進一步轉弱，其中製造業PMI已跌至2020年水平，服務業PMI連續兩個月回落。當前歐元區服務業已不再主要受嚴格的疫情管控壓制，這也就意味着高通脹已開始侵蝕服務消費需求。與此同時，德國5月貿易差額錄得-10億歐元，為自1991年以來首次出現貿易逆差。一方面，高通脹壓力下德國出口商成本飆升；另一方面，歐盟國家消費者信心下挫，德國對其他歐盟國家出口轉弱。

主動去庫存疊加貿易逆差背景下，德國經濟時鐘已滑入衰退象限。隨着俄烏戰爭影響的進一步發酵，歐洲“火車頭”或面臨失速。受俄烏衝突波及，歐元區能源及糧食價格自去年下半年開始不斷上漲。俄烏戰爭爆發後，能源及糧食價格加速飆升，德國經濟快速進入滯脹狀態。近期俄羅斯以日常維護為由關閉“北溪1號”天然氣管道。俄羅斯對歐盟主要輸氣管道關閉後，荷蘭TTF天然氣期貨價格急劇上漲。短期內歐盟尋得替代氣源較難，天然氣價格或仍有上升空間。這也就意味着歐元區通脹上行未竟，將進一步打壓消費者信心指數，從而拖累經濟。

雪上加霜的是，面對聯儲超強緊縮週期，面臨更高通脹壓力的歐央行受困於區內經濟體債務風險，在收緊貨幣政策上束手束腳。目前，歐央行尚未出台“反碎片化”工具，且未提供任何實施細節，市場對高債務國引發債務問題的擔憂不止，意德國債利差走闊施壓歐元。儘管歐央行於6月召開臨時會議提出利用PEPP作為防止區域內利率碎片化的第一道保障，但是PEPP下的可配置空間面對後續持續加息壓力效果有限，市場期待新工具的使用。然而，可同時實現控制通脹和利差的工具較難抉擇，“反碎片化”工具仍處於醖釀階段。在出台之前，歐元區各國國債利率將跟隨全球利率共振向上，高債務國債務不可持續風險使其相對德債利率仍有走闊空間。

面對極高的通脹壓力，歐央行加息已箭在弦上。然而，大幅加息將使得歐元區衰退風險及高債務國償債壓力增加，市場預計歐央行實施緊縮力度有限。當前市場對歐央行的加息押注已回調至150bp，即在後續會議上加息2次50bp+2次25bp。近期歐央行管委提出的更鷹派政策立場尚難以被市場信服。

除以上影響之外，歐洲政局動盪也對歐元造成負面影響。法國總統馬克龍所在黨派在6月的國民議會選舉上與多數黨失之交臂，馬克龍後續法案的實施將面臨更多阻撓。近期議院最大反對黨——梅朗雄領導的左翼聯盟已對馬克龍發起不信任動議。最新的一項國際媒體調查披露了，馬克龍曾在2014年至2016年擔任法國財政部長期間與優步公司達成過一項祕密交易。馬克龍在其中承諾幫助優步應對一項2014年出台的立法，這項立法規範了基於應用程序的叫車服務。好在不信任動議並未在議會通過，然而這已盡顯出法國跛腳政府的不穩定性。後續法國政局的其他擾動將使歐元繼續承壓。

歐盟與英國貿易關係方面，英國議會單方面立法修改《北愛爾蘭協議》部分內容以修復其中部分條款造成的現實問題（如硬邊界問題），並確保維護《貝爾法斯特協議》。歐盟執委會對此已對英國發起法律訴訟，這有可能導致一場貿易戰。俄烏戰爭之下，倘若貿易戰真正打響，歐盟自身貿易也將受到沉重打擊。

二、後市展望

總體而言，第三季度歐元區基本面處於明顯劣勢，除非歐央行有“超鷹派表現”，否則歐元將維持疲軟狀態。從歐元持倉來看，多空比尚未觸及歷史低位，空頭髮力仍有空間。然而，面臨不斷加深的滯脹風險，歐央行超預期實施大幅度加息也不無可能，此時將迎來歐元反彈。

在歐央行出台“反碎片化”工具之前，意德利差擴大也將繼續拖累歐元。歐洲政局動盪也將對歐元造成壓力。此外，歐元區分裂指標近期出現抬頭，內部分裂加劇。該狀態如若延續，將成為施壓歐元的又一因素。

從資金流動來看，國際投資者持續逃離歐元資產。2022年6月，發達歐洲股債市場資金淨流出226億美元，其中股市淨流出97億美元，連續五個月淨流出但流出量繼續環比收窄。6月債市淨流出129億美元，連續六個月淨流出，流出量持續增加。