本文來自格隆匯專欄：浙商互聯網謝晨，作者：謝晨

報吿導讀

我們提出了遊戲行業的景氣度時鐘模型，建立在用户閒暇時長和可支配收入預期兩個維度之上。根據模型，我們認為，Q2期間，高DAU遊戲佔比較大的騰訊控股的遊戲業務，韌性較強。而在Q2疫情階段性結束的假設下，遊戲行業的景氣度谷底或在Q3浮現，同時或許也是板塊的最佳投資機會。

投資要點

景氣度時鐘模型

遊戲行業的景氣度時鐘模型中，閒暇時長和景氣度正相關，可支配收入預期和景氣度負相關：

• 閒暇時長的增加即時提升遊戲內容消費時長，間接提升消費支出；

• 遊戲消費因其可選屬性，消費者收入預期增加會促進消費；

• 收入預期變化滯後於閒暇時間變化。

這一模型並不僅僅適用於遊戲行業，也適用於一切重度（耗費大量時間）娛樂行業。在一輪經濟週期中，遊戲行業的景氣度週期應該包含四個階段。

投資建議

我們認為，隨着整體經濟走向復工復產，遊戲行業的景氣度低谷將隨之而來，或出現在Q3。Q2來看，我們判斷，高DAU遊戲或出現明顯的份額提振，行業整體同比降幅約0-5%，但《王者榮耀》、《和平精英》兩款競技類遊戲的流水增長或可達到0-10%。在投資上，我們認為，Q2期間，高DAU遊戲佔比較大的騰訊控股的遊戲業務，韌性較強。而在Q2疫情階段性結束的假設下，遊戲行業的景氣度谷底或在Q3浮現，同時或許也是板塊的最佳投資機會。

風險提示

模型中的兩個決定因子（閒暇時長、收入預期）在很多時候並不起決定作用；版號發放數量、頻率不及預期。

1.遊戲行業的景氣度時鐘模型：收入預期和閒暇時長的視角

1.1. 遊戲行業的景氣度時鐘模型：模型影響因子與景氣度週期

對於經濟週期將如何影響遊戲行業，市場有過較多爭論。在一個典型的經濟下行週期中，市場往往有兩種不同的觀點，其一是認為閒暇時間的增加，將利好遊戲行業，即“口紅經濟”；另一種觀點是認為，遊戲作為可選消費，將在經濟下行週期中受到抑制。

我們認為，兩種觀點都有可取之處，但又都有所片面。在這篇報吿中，我們提出了遊戲行業的景氣度時鐘模型，建立在用户閒暇時長和可支配收入預期兩個維度之上。當然，可以補充的是，這一模型並不僅僅適用於遊戲行業，也適用於一切重度（耗費大量時間）娛樂行業。

下面，我們闡述閒暇時長、收入預期兩個因子將會怎樣影響遊戲行業景氣度：

• 閒暇時長：閒暇時長的增加即時提升遊戲內容消費時長，間接提升消費支出。

• 收入預期：遊戲消費因其可選屬性，易受到消費者對於未來可支配收入水平的主觀預期的影響。

• 時間差：在經濟週期中，閒暇時長的變化領先於收入預期。因為收入預期具有慣性，消費者關於中長期收入水平的預期較為緩慢。

在理想的狀況下，在一輪經濟週期中，遊戲行業的景氣度週期應該包含四個階段：

• 閒暇時間增加+收入預期穩定：經濟開始下行。此時用户消費時長增長，帶來DAU和ARPU的雙增，消費意願不變，行業熱度提升快，景氣度提升。這也是傳統“口紅經濟”理論的有效時期。

• 閒暇時間不變+收入預期下降：消費時長維持高位水平，但用户付費能力與意願降低，變現艱難，ARPU值增速放緩，行業顯露下行跡象。

• 閒暇時間減少+收入預期不變：經濟開始復甦，閒暇時間開始減少，導致消費時間下降，但因收入預期暫未變化，ARPU值增長停滯甚至出現負增長，行業表現疲軟，處於景氣度谷底。

• 閒暇時間不變+收入預期提升：用户消費時長穩定，但因收入預期抬升，ARPU提升，行業景氣度重新提升。

1.2. 模型適用範圍：經濟拐點顯著的時期

遊戲景氣度時鐘模型，更加適用於經濟拐點較為顯著的時期，如20Q1。但是大多數時候，由於遊戲行業的影響因素較多，模型的使用度相對有限。

20Q1的遊戲行業景氣度變化就非常符合我們的模型。從閒暇時間來看，1月爆發的疫情極大的帶動了遊戲用户時長的增長。根據月狐數據，當季人均APP每日使用時長同比提高超55%，手機遊戲用户時長佔比同比提高2.6pct。從消費者的收入預期來看，用户大眾雖然預期到了收入短期內會有所下降，但因為認為疫情是短期偶發事件，對經濟長期持樂觀態度，遊戲付費意願仍較高。遊戲工委披露：Q1人均遊戲消費支出同比增加26%，增速相比19Q1提高28pct；國內遊戲銷售收入同比增長高達30%，增速相比19Q1提高30pct。

我們看到，這個模型在很多時候並不完全吻合，主要因為遊戲行業決定因素複雜，遠不止閒暇時間和消費者信息兩個維度。除以上兩個維度，行業景氣度亦受到眾多其他因素的影響，包括但不限於爆款供給、技術革新、監管鬆緊度等。因此當我們套用時鐘模型，亦需綜合考量。如20Q4的行業流水受到《原神》單款爆款影響，而21Q3-22Q1的行業流水則明顯受行業監管影響。

2. 時鐘的啟示：收入預期回暖，“只肝不氪”的階段結束，開啟22年第一次有效反彈

當使用時鐘模型來對照研究20年起的行業發展趨勢，會發現確有一些階段，用本時鐘模型非常好解釋。

2.1. 2020 Q1疫情：釋放閒暇時長紅利，行業景氣度高漲

疫情短期內給遊戲行業帶來了幾乎沒有副作用的正向刺激：一方面，用户閒暇時長增多；另一方面，雖然人均可支配收入增速明顯放緩，但人們對於判斷疫情的存在是短暫的，消費意願仍較高。此時用户既肝又氪。根據Sensor Tower，20Q1國內top30遊戲廠商收入同比增長超50%，同期遊戲工委顯示國內遊戲銷售收入同比增長高達30%。

2.2. 2022 Q2 Omicron疫情：時長增長，收入預期不振，行業增收疲軟

22Q2的疫情下，我們判斷，行業的消費時間增加，但由於收入預期不振，行業流水並不會大幅上行，可能會持平或略降。Q2疫情管控空前收緊，用户閒暇時長再次增多，且用户焦慮的情緒需要出口，我們判斷遊戲消費時長數據將大幅提升。但不同於20年，此時經濟已經經過多輪下探，疫情的時空影響超預期，21上半年的短暫回暖不再重演，消費者收入信心觸底，用户“只肝不氪”，由此推測ARPU將出現下降。從第三方數據來看，伽馬數據顯示，4月和5月中國遊戲市場實際銷售收入分別為230億元和166億元，環比分別增長1.86％和下降2.15%，同比分別下降3.4％和10.9%。但我們認為，伽馬數據所採用的抽樣方式，或在一定程度上低估了遊戲大盤的整體情況，我們推測，Q2的遊戲大盤降幅應該在0-5%之間。

我們將遊戲劃分成兩大類：高DAU遊戲/其它遊戲，其中高DAU特指DAU本身能促進用户體驗的遊戲。我們判斷，此類遊戲將有明顯的份額提升。典型的有《王者榮耀》、《和平精英》、《光·遇》、《歡樂鬥地主》、《COC》等。譬如，對於其中的競技遊戲，因為疫情期間大家普遍居家休息，方便呼朋喚友組隊升級，規模與體驗形成正循環。我們初步預期，Q2期間，《王者榮耀》、《和平精英》兩款重量級遊戲，流水均有0-10%左右的同比增長，考慮到去年8月底開始實施未成年人保護新政，這一增長體現了高DAU遊戲在疫情的韌性。

其它則可能無法享受到如此強大的紅利，特別是“pay to win”的重氪遊戲。疫情之下收入預期下降，用户付費更加審慎，而用户時長的增長，尚不能抵消付費的下降。在我們的模型中，此類遊戲收入將明顯受挫。從Sensor Tower來看，4月、5月，重氪遊戲類型MMO、SLG的流水均有同比下降，但DAU的棋牌遊戲流水則出現了同比增長。

2.3. 若疫情階段性完結，遊戲行業的景氣度低谷或在Q3

在6月疫情階段性完結，經濟於Q2觸底的假設下，我們判斷Q3或出現遊戲行業的景氣度最低谷，後續的主要驅動力包括收入預期提升帶來的需求端提振、版號重開帶來的供給端繁榮。需求端：根據模型，我們判斷，隨着復工復產，大眾的閒暇時間將明顯下降，但收入預期尚不能同比提升。在這樣的情況下，遊戲行業的景氣度將受到一定的挑戰，若Q2疫情階段性完結，Q3或為最低谷。供給端：我們同時看到，4月份的版號重開，對行業有較大的積極性影響，順着新遊戲的上線，供給端的逐漸繁榮或能抵消需求端的不振。

3. 投資建議

我們認為，隨着整體經濟走向復工復產，遊戲行業的景氣度低谷將隨之而來，或出現在Q3。Q2來看，我們判斷，高DAU遊戲或出現明顯的份額提振，行業整體同比降幅約0-5%，但《王者榮耀》、《和平精英》兩款競技類遊戲的流水增長或可達到0-10%。在投資上，我們認為，Q2期間，高DAU遊戲佔比較大的騰訊控股的遊戲業務，韌性較強。而在Q2疫情階段性結束的假設下，遊戲行業的景氣度谷底或在Q3浮現，同時或許也是板塊的最佳投資機會。

風險提示

模型中的兩個決定因子（閒暇時長、收入預期）在很多時候並不起決定作用；版號發放數量、頻率不及預期。