本文來自格隆匯專欄：廣發固收劉鬱，作者：劉鬱 黃佳苗
摘 要
2022年5月，銀行理財和基金公司在二級市場淨買入信用債的規模同比增幅較大，且呈現拉久期特徵。受此帶動，各評級及期限信用債收益率均下行，5月3年期和5年期下行幅度大於1年期，短債經歷了4-5月火熱交易行情，迎來了分水嶺。
5月配置需求旺盛疊加發行淡季，一級發行出現超高倍數投標。5月信用債發行額為6791億元，環比減少了5364億元，淨融資額為-70億元。一級供給大幅下降導致搶券火熱，個別城投債認購倍數超過50倍。
城投債發行方面，低評級、區縣級城投發行額佔比進一步下降。2022年5月，主體評級AA城投債發行額為513億元，佔比僅19%，低於去年同期的26%。區縣級城投債發行額為512億元，佔比19%，低於去年同期的28%。
經歷了5月短債行情的分水嶺，對於6月，一方面流動性通常出現季節性收斂，另一方面信用債發行額環比5月往往上升，信用債資產荒有望得到緩解。接下來伴隨資金中樞温和抬升，短端資金利率下行的概率不大，同時由於1年評級利差行至歷史低位，繼續壓縮的空間有限。在資金面整體仍然偏寬鬆的環境之下，短債的調整幅度可能不會太大，不過持有的性價比偏低。
當前期限利差還處於相對高位，如果隔夜利率比較平穩的處於1.8%左右，則接下來可能出現類似2018-2020年資產荒第三階段（2019年5月至11月），壓縮期限利差的行情走勢。
具體策略層面，一方面，3Y和1Y期限利差處於較高歷史分位，期限利差仍有壓縮空間，在6月調整階段可適當佈局中高等級3年期左右。另一方面，城投下沉策略仍可踐行，財政發力、供給收縮對城投債構成一定利好，關注1年以內隱含評級AA(2)收益率相對較高的山東、重慶、四川、湖南、河北等，1-2年AA(2)收益率相對較高的江西、安徽、湖北、江蘇等。
風險提示。資金面波動超預期、信用風險超預期。
1
5月信用債配置需求旺盛
基金和理財拉久期
2022年5月，銀行理財和基金公司在二級市場淨買入信用債的規模同比增幅較大，且呈現拉久期特徵。具體來看，5月基金公司淨買入信用債規模達到1329億元，較去年同期大幅增長了101%，其中對1-3年、3年及以上淨買入分別為288、228億元，呈現出拉久期的特徵。銀行理財淨買入信用債規模為569億元，同比大幅增長125%，其中對3年及以上信用債的淨買入規模為65億元，相對去年同期明顯增加。
受銀行理財和基金公司大幅淨買入的帶動，各評級及期限信用債收益率均下行，5月3年期和5年期下行幅度大於1年期，短債經歷了4-5月火熱交易行情，迎來了分水嶺。從中短期票據收益率表現看，5月各評級1Y下行12-15bp，3Y下行15-16bp，5Y下行16-18bp。城投債隱含評級AA 3Y和5Y分別下行19bp、23bp，城投適當下沉並拉久期表現較優。
從信用利差看，各評級1Y信用利差被動走擴，3Y和5Y信用利差收窄。截至2022年5月31日，各評級1Y、3Y大多處於2015年以來的20%以下分位數。
相應地，拉久期的策略在5月的收益表現最好。2022年5月，從信用債總指數看，1-3年、3-5年指數收益率分別為0.56%、0.74%，高於1年以下的0.29%。隱含評級AAA 3-5年、AA 1-3年和3-5年表現較優，指數收益率在0.7%-0.8%左右。
2
5月信用債發行額驟降
一級搶券火熱
5月配置需求旺盛疊加發行淡季，一級發行出現超高倍數投標。5月通常是信用債發行淡季，主要由於4月底年報數據出爐，發行人需相應更新募集説明書數據。2022年5月，信用債發行額為6791億元，環比減少了5364億元，淨融資額為-70億元。一級供給大幅下降導致搶券火熱，多隻城投債出現超高倍數的投標，其中，“22興化城投SCP003”、“22泰華信CP001”、“22大豐海港CP002”和“22贛州開投MTN001”認購倍數超過了50倍。
2022年5月，城投債淨融資為233億元，同比增加563億元，產業債淨融資為-303億元，同比規模繼續增加。1-5月合計來看，信用債發行5.15萬億元，較2021年同期增加674億元。信用債淨融資1.34萬億元，同比增加6800億元，主要由於產業債發行回暖。其中，城投債淨融資8256億元，同比下降1112億元。而產業債淨融資5189億元，2021年同期淨融資為-2723億元，淨融資規模較大的行業包括綜合、化工、交通運輸、建築裝飾等，煤炭、地產行業淨融資大幅改善。
從城投債發行結構看，2022年5月，低評級、區縣級城投發行額佔比進一步下降。2022年5月，主體評級AA城投債發行額為513億元，佔比僅19%，明顯低於去年同期的26%，也低於2022年1-5月的22%。區縣級城投債發行額為512億元，佔比19%，低於去年同期的28%。而國家級園區城投債的發行額超過區縣級（580億元），佔比為21%，高於去年同期的14%。
2022年5月，各省城投債淨融資分化，區縣級城投淨融資為負。2022年1-5月，省級城投債淨融資為897億元，同比增加1211億元；市級城投債淨融資為2696億元，同比減少775億元；區縣級城投債淨融資為2468億元，同比大幅減少了1640億元。其中，江蘇、江西、廣東和浙江的市級城投債淨融資同比下滑較多，浙江和江蘇區縣級城投債淨融資同比分別減少了896億元和622億元。
地產債方面，2022年5月淨融資為206億元，連續四個月淨融資為正，主要由央企和地方國企貢獻，民企淨融資仍為負。其中，保利控股和保利置業合計發行75億元，中海發行60億元，中鐵建房產發行30億元。民企的新城控股、美的置業各發行10億元，龍湖和碧桂園各發行5億元。
3
5月64%的存量公募債收益率位於3%以下
從存量債收益率分佈看，2022年5月由於信用債收益率下行，收益率3%以下的債券餘額佔比繼續上升。截至2022年5月31日，公募信用債中，行權收益率3%以下債券餘額佔比達64%，高於4月29日的55%；3%-3.5%餘額佔比為17%，3.5%-4%餘額佔比6%。
4
5月短久期銀行資本債利差走擴
2022年5月，銀行資本債到期收益率整體下行，短久期品種信用利差大幅走擴。截至2022年5月31日，銀行資本債到期收益率較4月末下行6-14bp，中長久期銀行永續債收益率下行幅度較大。短久期銀行資本債信用利差被動走擴，走擴幅度在12-13bp，大於同期限城投債。中長期銀行資本債信用利差大多收窄，不過壓縮幅度不及同期限城投債。中長久期銀行資本債相對同期限城投債仍有票息優勢，AAA-銀行二級資本債信用利差高於同期限AAA城投債13-21bp，銀行永續債高20-32bp。
目前，中短久期銀行資本債信用利差分位數相對較低。其中，中短久期銀行二級資本債信用利差位於2019年以來的9%-17%分位數，5年期信用利差相對較高，5YAAA-為40%，5YAA+為29%。
2022年5月，銀行資本債和普通金融債之間的品種利差低位震盪，5年期品種利差走擴，3年期品種利差收窄。截至2022年5月31日，銀行二級資本債方面，5YAAA-和5YAA+品種利差較2022年4月29日分別走擴8bp、6bp，分別達到39bp、41bp；3YAAA-和3YAA+品種利差維持上月末水平，均為24bp。銀行永續債方面，5YAAA-和5YAA+品種利差分別走擴2bp、3bp，分別達到50bp、53bp；3YAAA-和3YAA+品種利差分別壓縮5bp、4bp，分別為30bp、32bp。
2022年5月，銀行資本債換手率持續回落，不過仍大於同期城投債。2022年5月，銀行二級資本債和銀行永續債換手率分別為14%、15%，較2022年4月分別下降2、4個百分點，不過仍高於同期城投債換手率（11%）。
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5月城投債收益率下行
中低評級表現更優
我們以2022年5月31日存量公募城投債為樣本，計算每隻城投債5月31日較4月29日行權收益率的變動值，並得到各省城投債分隱含評級、行政級別、期限的收益率平均變動值。5月城投下沉策略仍繼續踐行，大多數省份公募城投債隱含評級AA、AA(2)的收益率表現優於AAA、AA+。分期限看，1年以內、1-2年和2-3年收益率下行幅度相當。
分省份看，除了廣西，其餘省份公募城投債收益率均下行，大多下行17-24bp左右。其中，山西隱含評級AA+、天津和陝西隱含評級AA、河南和江西隱含評級AA(2)城投債表現較優。
6
5月地產債國企和民企分化加劇
2022年5月，地產債信用利差延續分化，國企和民企分化加劇。綠地由於美元債展期，利差大幅走擴，碧桂園、雅居樂、中駿、萬達商管等房企的信用利差走擴也明顯走擴，旭輝、遠洋利差走擴幅度也較大。
首創置業、華髮股份、首開股份、建發集團、電建地產等國企利差收窄，收窄幅度在10-15bp左右。
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5月煤炭債利差大多收窄
鋼鐵債利差走勢分化
目前動力煤、焦煤價格在高位震盪，煤企基本面平穩，年初以來煤炭債淨融資也明顯修復，帶動煤炭債收益率下行、利差收窄。2022年5月，煤炭發債企業利差大多收窄，山西煤企表現相對較優。其中，華陽股份、晉能控股裝備、潞安集團利差收窄幅度相對較大。
目前，多家煤企的利差處於歷史較低分位數。山西煤企中，焦煤集團、晉能控股電力、晉能控股煤業、潞安集團、華陽新材料、山煤集團等信用利差均處於歷史低位。山東、安徽國企中，除了皖北煤電，其餘煤企的利差分位數均低於5%。
2022年5月，鋼鐵發債企業利差走勢分化。第一梯隊鋼鐵企業利差整體較低，5月利差大多小幅走擴，第二梯隊鋼鐵企業的利差則大多收窄。目前鋼鐵企業利差同樣大多處於較低歷史分位數。其中，華菱集團、鞍山鋼鐵、沙鋼集團、新興鑄管、首鋼集團、攀鋼集團、重慶鋼鐵、山鋼集團等多家企業的利差分位數低於5%。
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短債或可止盈
佈局中高等級3年期
經歷了5月短債行情的分水嶺，對於6月，一方面流動性通常出現季節性收斂，另一方面信用債發行額環比5月往往上升，信用債資產荒有望得到緩解。接下來伴隨資金中樞温和抬升，短端資金利率下行的概率不大，同時由於1年評級利差行至歷史低位，繼續壓縮的空間有限。在資金面整體仍然偏寬鬆的環境之下，短債的調整幅度可能不會太大，不過持有的性價比偏低。
當前期限利差還處於相對高位，如果隔夜利率比較平穩的處於1.8%左右，則接下來可能出現類似2018-2020年資產荒第三階段（2019年5月至11月），壓縮期限利差的行情走勢。如有資金面波動而帶來的短暫調整，可佈局中高等級3年期左右個券。
6月流動性往往出現短暫的季節性收斂。觀察近幾年流動性情況，可以發現，進入6月，R007、1個月期限同業存單利率等往往出現季節性上行。背後的原因可能在於跨半年MPA考核前夕，銀行削減資金融出規模、同時對跨半年的同業存單需求有所增加。在跨半年之後，銀行融出恢復，資金利率相應回落。
從歷史經驗看，6月信用債發行額和淨融資額環比5月均上升。我們採用信用債發行額=到期額+淨融資額的方式進行推算，2019-2021年，每年6月信用債淨融資額均為正，2020、2021年6月淨融資額在2500-3000億元左右。2022年6月信用債到期規模在7850億元左右，環比5月多增1000億元左右。由於城投債融資收緊，2022年6月淨融資規模大概率低於2020、2021年同期，分別假設6月淨融資為0億元、1000億元，則6月發行額環比5月將多增1000億元、2000億元左右。
5月基金和理財對信用債的配置需求旺盛，是信用債市場延續火熱的重要因素，6月配置力量可能邊際減弱。從歷史年份看，6月基金和理財在二級市場淨買入信用債的規模較5月普遍出現下降。一方面，6月面臨流動性季節性收斂，另一方面，6月信用債發行額環比上升，也將一定程度分流配置資金。
展望後續，一方面賣出1年以內短債止盈，另一方面在調整階段佈局中高等級3年期左右個券。在流動性收斂階段，信用債收益率可能跟隨利率中樞上行，我們分析了流動性影響收益率的兩種情景。同時，伴隨信用債發行環比增加、基金和理財配置力量邊際減弱，信用利差可能階段性走擴。
6月可以考慮賣出1年以內短債止盈。目前，1年期信用債的收益率已處於歷史低位，較低的票息恐難抵禦利率上行的資本損失。此外，4-5月期間短債的交易很火熱，導致1年期收益率下行幅度大於3年期和5年期，在調整階段，1年期上行幅度可能也將大於3年期和5年期。
從中期角度看，目前正處於2015年以來的第三輪資產荒（始於2020年12月）的後期階段，受疫情影響、經濟穩增長壓力較大，未來2個季度流動性可能繼續保持合理寬裕，因此本輪資產荒的持續時間可能較長。截至6月10日，評級利差處於低位，資金利率也處於低位，繼續走低的概率不大，也就意味着短久期繼續壓縮評級利差的難度較大。而當前期限利差還處於相對高位，如果隔夜利率比較平穩的處於1.8%左右，則接下來可能出現類似2018-2020年資產荒第三階段（2019年5月至11月），壓縮期限利差的行情走勢。（詳見報吿《資產荒演化論》）
從壓縮期限利差的角度，3年左右可能是一個合適的期限。雖然這兩年3Y與1Y的期限利差中樞抬升，但是仍然呈現均值迴歸的特徵。比如隱含評級AA 3Y和1Y的利差中樞，從2020年的50bp抬升到了60bp，不過依然圍繞中樞上下波動。而5Y與1Y的利差從2020年末以來一路走擴，不再有穩定的中樞，其可能與理財全面淨值化與資金短端化有關，因而需要相對謹慎。
具體到投資策略，一方面，在6月調整階段可適當佈局中高等級3年期左右。另一方面，城投下沉策略仍可踐行，財政發力、供給收縮對城投債構成一定利好，關注1年以內隱含評級AA(2)收益率相對較高的山東、重慶、四川、湖南、河北等，1-2年AA(2)收益率相對較高的江西、安徽、湖北、江蘇等。
風險提示：
資金面波動超預期、信用風險超預期。
