本文來自：高瑞東宏觀筆記，作者：高瑞東 陳嘉荔

核心觀點：

美國疫情以來的高通脹，是美國政府在美聯儲大量擴表支持下，短時間內大規模派現，供需極度不匹配所致。相較於2008年次貸危機，疫後美聯儲購入美債比例，從16.9%提升至57.1%，對經濟刺激力度大、速度快，避開了流動性陷阱，直達居民和企業，強力支撐總需求。2020年至2021年，居民月均儲蓄率高達14.1%，較2019年的7.6%顯著上行6.5個百分點。

但是，由於政策力度過猛，通脹居高不下，直到現在，美國居民手中仍有2.6萬億美元左右的超額儲蓄，支撐需求端在短期內維持韌性。在供應鏈問題修復不力，房價、薪資和能源價格高企的背景下，預計美國通脹回落速度緩慢，2022年全年通脹水平在7.6%左右水平。

美聯儲配合財政部，提振需求、刺激經濟、共度危機。美聯儲為財政部提供關鍵支持，雖提振了需求，但推升了通脹。美聯儲在2020年新冠疫情後，購買美債規模遠超2008年國際金融危機時期，使得財政部可以大規模、高強度地對居民派現和補貼。新冠疫情期後的兩年，美聯儲大規模擴表併購入美債，貢獻了同期美債新增份額的57.1%，而國外投資人貢獻了13.6%；相較而言，2008年國際金融危機後的兩年，美聯儲對新增美債的貢獻率僅有16.9%。財政部的直接派現和補貼，顯著改善居民資產負債表，其避開流動性陷阱，使得需求端強勁反彈，疊加供給受阻，最終導致通脹同比增速（CPI）自2021年1月的1.4%，一路飆升至2022年4月的8.3%。

居民儲蓄仍在高位，部分商品價格短期內仍有上行空間。耐用品方面，居民手中仍有2.6萬億美元左右額外儲蓄，支撐需求在短期內維持韌性。但供應鏈修復疲軟的狀態在年內較難改變，預計汽車及零部件價格短期內仍有上行空間。非耐用品方面，汽油及其他能源品價格主要受全球原油價格影響。向前看，若原油供給不出現大規模反彈，原油價格大概率維持高位波動，制約通脹下行的速度。

房價、薪資、能源支撐服務價格。在PCE價格指數的服務項下，住房、交通、娛樂和餐飲為主要驅動力。其中，住房和交通項權重較高，其對PCE物價指數的拉動也相對較大。向前看，我們認為，住房項通脹短期內仍有上行空間，但在房屋供給持續回升、房貸利率跳升的背景下，預計住房項對通脹的支撐將在四季度回落。交通項下，一是勞動力供需缺口較大提振薪資水平，二是原油供需仍處在緊平衡格局，帶動能源價格維持高位波動，預計交通項價格在年內維持高位。

年內美國通脹下行有限，仍在高位。在基準情形下，商品需求在短期內維持韌性；供給方面，供應鏈修復疲軟狀態將持續，導致部分商品價格環比仍有小幅上行空間；服務方面，在薪資、能源和房價問題短期內較難改善的背景下，服務價格對通脹仍有支撐。因此，基準情形下，整體通脹（CPI）同比增速雖然已於4月開始回落，但其回落速度將較為緩慢，預計5月通脹同比增速仍將在8%左右水平，年末回落至6.4%左右水平，2022年全年通脹水平約在7.6%左右水平。

一、美聯儲為財政部融資、提振需求、刺激經濟、推升通脹

新冠危機後，美聯儲大舉購買美債，為美國財政部進行大規模、高強度的財政刺激，提供了充足的子彈。此外，2020年危機後推出的財政刺激，無論是從幅度還是傳導路徑的有效性上，均遠超2008年危機後水平。財政部的直接派現和補貼，顯著改善居民資產負債表，其避開流動性陷阱，使得需求端強勁反彈，疊加供給受阻，最終導致通脹水平在兩次危機中的巨大差異。

1.1  相較於2008年，新冠危機後財政部更大規模、更快節奏的派現，提振需求，推升通脹

美聯儲為財政部提供關鍵支持，雖提振了需求，但推升了通脹。新冠疫情期後的兩年，美聯儲大規模擴表併購入美債，貢獻了同期美債新增份額的57.1%，而國外投資人貢獻了13.6%；相較而言，2008年次貸危機後的兩年，美聯儲對新增美債的貢獻率僅有16.9%，而國外投資人的貢獻率卻高達40.2%，參見4月23日外發報吿《美聯儲與財政部，如何配合穿越危機》。

可以看到，美聯儲在新冠期間對財政部進行了強有力的支持，使得財政部可以快速對居民進行補貼和派現。然而，財政部的直接派現和補貼，顯著改善居民資產負債表，其避開流動性陷阱，使得需求端強勁反彈，疊加供給受阻，最終導致通脹同比增速（CPI）自2021年1月的1.4%，一路飆升至2022年4月的8.3%。

此外，2020年危機後推出的財政刺激，無論是幅度還是傳導路徑上，其效果均遠超2008年危機後水平。經我們統計，美國財政部在新冠疫情暴發後推出了一系列財政刺激法案，包括2.2萬億美元CARES法案、1.9萬億美元美國救助計劃法案、2.3萬億美元綜合撥款法案、4800億美元薪資保護計劃等，其中，一攬子刺激法案在2020-2021年的實際支出規模高達3.7萬億美元，較2008年國際金融危機期間的3590億美元，增長約935%。

此外，從傳導路徑來看，疫情期間推出的法案，包括對居民的直接派現和失業補貼，導致從撥款到最終刺激消費的路徑更為通暢，而疫情防控下，居民線下消費受限進一步推升儲蓄，加快居民資產負債表修復。2020年至2021年，居民月均儲蓄率高達14.1%，較2019年的7.6%顯著上行6.5個百分點。在超大規模的財政刺激下，美國經濟和就業市場迅速復甦，居民消費強勁反彈，也對通脹構成巨大壓力。2021年，美國實際GDP增速高達5.7%，其中，個人消費支出對實際GDP貢獻率達5.3%，為1947年以來最高水平。同期，CPI同比增速自2021年初的1.4%快速上行至2021年末的7%。

通過分析美、英、法、德、加五大發達經濟體以及整體歐洲的數據，可以發現，過度的財政補貼引發通脹，並非個例。隨着財政刺激程度（赤字率） 的增強，核心通脹呈現出明顯的上行趨勢。可以看到，過度的財政刺激導致居民收入比疫情前更高，從而推升需求，拉動通脹上行。

1.2  通脹敏感度測算進一步印證，通脹拉動更在需求端

我們通過比較疫情初期物價和物量的變化，對通脹進行敏感性測算，發現需求敏感類分項對通脹的貢獻高於供給敏感類分項，即在天量財政刺激背景下，居民收入不降反升，導致需求在2021年疫情趨弱、城市逐漸解封后V字反彈，推升通脹壓力。

首先，基於美國經濟分析局（BEA）每月公佈的PCE價格和物量指數，將通脹子類別拆分成對疫情敏感和不敏感兩大種類。疫情敏感類分項主要包括，在疫情初期，也就是2020年2-4月期間，其價格或者數量發生的變化（無論正負），與過去10年的平均變化在統計意義上有顯著差異，疫情非敏感性分項則包括PCE剩餘品類。

第二，在對疫情敏分項的基礎上，我們將其拆分成供給拉動、需求拉動、和不確定性因素拉動子項，以此來辨別通脹的主導因素。需求拉動的分項是指，在2020年2月至4月期間價格和數量向同一方向顯著變化的子類。供給拉動的分項是指，價格和數量向反方向顯著變化的子類別。不確定性拉動分項，則是在數量或者價格上，出現統計顯著性的變動，但兩者並未同時發生顯著變化。

通過測算可以看到，基於疫情初期物價和物量變化的比較，需求敏感類分項對通脹的貢獻高於供給敏感類分項。但此測算無法對各子項需求和供給的演繹進行推演，並對通脹進行預判。因此，在下文中，我們將分析在疫情的各個階段，各細分項需求端和供給端的博弈，並對通脹的走勢作進一步展望，我們將分別從商品和服務兩個角度切入分析。

二、居民儲蓄仍在高位，部分商品價格短期內仍有上行空間

自2021年1月開始，美國通脹水平持續攀升，美聯儲最核心的通脹觀測指標（PCE價格指數），自2021年1月的1.4%一路飆升至2022年3月的6.6%；同期，核心PCE指數也從3.1%上行至5.2%。相較於CPI指數，PCE指數採用鏈式規則編制，也就是PCE各個分項的權重隨着物價的變化而變化，考慮了替代效應，更貼合民眾感受到的實際通脹水平。核心通脹的抬升顯示，美國高通脹壓力已經蔓延到各類商品和服務。其中，商品項下的機動車和零部件、汽油及其他能源品類是推升通脹的主要貢獻因素；服務項下，住房、交通、娛樂和餐飲為主要驅動力。其中，因住房和交通項權重較高，其對PCE物價指數的拉動也相對較大。

2.1  供給不足但需求較強，汽車價格有進一步上行空間

疫情期間，汽車及零部件價格經歷了量價齊跌、量價齊漲、和量縮價漲的過程，向前看，居民手中仍有約2.6萬億美元的額外儲蓄，支撐需求維持韌性，而供應鏈修復疲軟也將持續，導致汽車及零部件價格在短期內仍有進一步上行空間。

在疫情初始階段（2020年2月-2020年4月），突發的新冠疫情抑制了對機動車的供給和需求，導致機動車及零部件的物價和物量同比，均呈現下跌狀態。在疫情大規模爆發階段（2020年4月-2021年4月），美國財政部進行了三次大規模的轉移支付，導致居民額外儲蓄迅速攀升，而疫情封控背景下，服務消費受限，商品消費自然地成為居民最大支出渠道，最終導致物價和物量同比均持續上升。在疫情爆發後期（2021年5月-2022年2月），受芯片短缺、勞動力供給短缺、以及全球運輸體系受限的影響，導致供給嚴重不足，限制需求，因而物價指數同比上升，而物量指數同比下降。

展望來看，需求端，居民在疫情期間積累的儲蓄，仍能在短期內支撐需求。疫情期間，財政部對居民實施了3次派現，導致居民積累了一定規模的額外儲蓄。根據我們測算，自2020年1月以來，居民積累的額外儲蓄規模，已經達到了2.6萬億美元。一方面，額外儲蓄使得居民在高通脹背景下，仍有一定消費的能力。然而，我們也可以看到，4月居民儲蓄率下行至4.4%，為2008年9月以來最低水平；居民月度額外儲蓄規模在4月持續在負值擴張，顯示高通脹背景下，居民支出上行快於收入，也就是説，居民消費短期內仍有韌性，但持久性不強。

從供給端的角度來看，受芯片短缺影響，機動車供給在年內仍無法迅速修復，供需合力，導致機動車價格，特別是新車價格，有進一步上行空間。

具體來看，供給端，全球芯片供給修復緩慢，年內預計仍將制約汽車芯片供給，對新車價格形成支撐。今年4月14日，世界最大的代工芯片製造商台積電（TCMC）表示，全芯片短缺問題可能會持續，其所有類型芯片的生產產能都非常有限。

對汽車製造商來説，芯片短缺的矛盾更為嚴重，因為在疫情期間，芯片製造商將更多供給轉移給利潤更高的消費類電子產品。因此，可以看到，機動車及零部件價格同比增速自2021年3月的5.5%不斷上行至2022年3月的19.6%，成為推動美國通脹的重要因素之一。

向前看，全球芯片供應鏈在年內仍將受疫情和俄烏衝突影響，對機動車價格形成支撐。全球芯片供應鏈非常複雜，從產能建設、產品開發到最後的產品生產過程中，需要全球產業鏈的參與。世界經濟論壇數據測算顯示，對於機動車芯片製造而言，整體的開發時長需要24-36個月。因此，我們判斷，芯片短缺問題將在2022年持續，限制產能，疊加俄烏衝突和上海疫情對供應鏈造成衝擊，都將持續支撐機動車價格維持高位。

2.2  汽油價格大概率維持高位波動

俄烏衝突加大能源價格波動。2022年2月，俄烏衝突爆發，推升全球能源價格走高，也導致美國通脹在今年2月以後進一步上行，向前看，若原油供給不出現大規模反彈，預計原油價格仍將在高位波動，對汽油價格形成支撐。一是，俄烏雙方仍舊僵持不下，局勢或將進一步發酵，若未來戰事繼續升級，油價存在衝高可能；若俄烏衝突出現好轉，油價大概率已經階段性見頂。二是，由於近期美歐加大戰略石油儲備的投放，疊加4月18日，美國內政部表示，將於6月啟動新一輪聯邦石油和天然氣資源開採權拍賣，為原油供給提供支持，一定程度上對沖了油價上行壓力。

三、房價、薪資、能源支撐服務價格

在PCE價格指數下的服務項下，住房、交通、娛樂和餐飲為主要驅動力。其中，因住房（33.3%）和交通（13.9%）項權重較高，其對PCE物價指數的拉動也相對較大。向前看，住房項同比增速仍將在上半年持續上行，支撐整體通脹水平；但下半年，在房屋供給持續回升、房貸利率跳升的背景下，預計住房項對通脹的支撐將逐步趨弱。交通項下，勞動力供給不足，疊加能源價格高企，推升美國交通項價格，向前看，預計交通項價格仍維持高位波動。

3.1   短期內，住房價格對通脹仍有支撐，四季度趨於回落

疫情影響供給，低利率刺激需求，最終導致美國房價顯著上行。新冠疫情導致房屋補庫受阻，壓降成屋供給，疊加低房貸利率對需求的刺激，導致住房項PCE同比增速自2021年初的2%顯著上行至2022年3月的4.5%，而因住房項在PCE中的權重達33.3%，其對整體通脹的影響較大。向前看，住房項價格仍將在短期內持續上行，支撐整體通脹水平；但在房屋庫存回升、房貸利率跳升的背景下，預計住房項對通脹的支撐將在四季度逐步回落。

從美國成屋庫存的數據可以看出，一般來説，補庫從每年年初開始並持續至年中，在此期間，成屋庫存都處於較快增長階段。但因2020年新冠疫情衝擊，並延續至2021年年末，導致2020年補庫節奏不及往年。

現階段，房屋庫存已開始觸底反彈，房屋月度供應比率也超過疫情前水平（2022年4月為9%，2020年2月為5.3%），顯示房屋供給開始修復。從需求端觀察，美聯儲在今年3月和5月分別加息25bp和50bp，直接導致30年期固定房貸利率在5月上行至5.1%，較疫情前（2020年2月）時的3.45%，高出1.65個百分點。向前看，房貸利率仍有上行空間，對房屋需求形成較大壓力。

從歷史數據來看，美國房屋價格增速(Caseshiller)一般領先PCE房屋價格指數同比增速6-18個月，而此次CaseShiller房屋價格同比增速已於2021年9月見頂回落。因此我們預計，住房項價格仍將在短期內持續上行，支撐整體通脹水平；但在房屋供給持續回升、房貸利率跳升的背景下，預計住房項對通脹的支撐將在四季度逐步回落。

3.2 勞動力供給不足，疊加能源價格高企，預計交通項價格年內維持高位

勞動力供給不足，疊加能源價格高企，推升美國交通項價格。交通項在整體PCE中的權重達13.9%，對服務通脹的貢獻位列住房項之後。交通項的主要貢獻項是公共交通，其在疫情後期物量增速維持穩定，但物價增速出現持續上行的趨勢，顯示需求趨穩但供給不足。一方面，交通運輸行業職位空缺/失業人數缺口自2021年4月起持續擴大；另一方面，因全球能源供需緊平衡，汽油、機油、海運價格在2021年4月之後快速上行，推升成本，提振總體價格。

我們預計，運輸和貿易業勞動力供需失衡的情況將在年內持續，抬高交通項通脹粘性。4月非農就業人口總數與疫情前（2020年2月）相比，仍有120萬人缺口，但4月職位空缺數為1140萬人，這也顯示，就算非農勞動力人數回到了疫情前水平，也無法覆蓋現有的勞動力需求。新冠疫情導致人們選擇提前退休，疊加約100萬人因新冠死亡，均是在短期無法解決的問題。

另外，因全球能源供需緊平衡，汽油、機油、海運價格在2021年4月之後快速上行，也是推升總體交通項價格的主要原因。但如前文所述，若美歐加大戰略石油儲備的投放，OPEC增加產能，則將緩解油價上漲壓力。然而，考慮到俄烏衝突延續，OPEC+增產動能較弱，頁巖油產能釋放緩慢，原油供需仍處在緊平衡格局，油價仍將延續高位震盪，對運輸和貿易物價形成支撐。

四、年內美國通脹下行有限，仍在高位

在基準情形下，美國商品需求在短時間內維持韌性。根據我們測算，疫情期間居民積累的約2.6萬億美元的額外儲蓄，在短期內對消費形成支撐。供給方面，供應鏈修復疲軟狀態將持續，導致部分商品價格環比在短期內仍有上行空間；服務方面，在薪資、能源和房價問題短期內較難改善的背景下，服務價格對通脹仍有支撐。因此，我們認為，整體通脹（CPI）同比增速雖然已於4月開始回落，但速度將較為緩慢，預計年末回落至6.4%左右水平，2022年全年通脹水平約在7.6%左右水平。

在樂觀情景下，全球供應鏈緊縮問題好轉緩解供給端壓力，商品（新車）價格上行節奏放緩；能源項下，因供給抬升（OPEC增產），其價格環比在下半年開始回落；美聯儲加息有效抑制部分需求，降低房租價格上行速度。因此，樂觀情形下，整體通脹（CPI）同比增速將在4月之後持續回落，並且在年末下行至5.4%左右水平，2022年全年通脹水平約在7.2%左右水平。在樂觀情形下，美聯儲下半年加息節奏將弱於預期。

在悲觀情景下，全球供應鏈持續緊縮，需求端維持韌性，支撐商品價格進一步上行；俄烏衝突進一步升級，推升能源價格整體預期；勞動力供需缺口彌合不及預期，導致薪資增速維持高位，引導服務價格持續上行。因此，悲觀情形下，整體通脹（CPI）同比增速將在2季度維持在8%左右水平，並且在年末緩慢回落至7.0%，2022年全年通脹水平約在7.9%水平。在悲觀情形下，美聯儲下半年加息節奏可能進一步增強。

五、風險提示

俄烏衝突持續發酵衝擊經濟預期；新冠疫情擴散程度超預期。