本文來自：天風研究，作者：張樨樨團隊

【核心觀點】

俄歐能源脱鈎的焦點在於天然氣。根據歐盟的REPowerEU計劃，歐盟將在年內減少從俄羅斯進口天然氣依賴度的66%。另外一個目標——11月之前將歐洲天然氣庫存充滿80%，兩個目標放在一起來看實現難度巨大。

除了推動天然氣和原油漲價之外，一些次生影響值得重視：

1） 美國天然氣HH受歐洲進口拉動大漲；

2） 發電領域“煤代氣”反向替代出現；

3） 制氫、合成氨成本大幅上升；

4） 海外成品油裂解價差飆升；

5） 烯烴價格高度分化，PX受到成品油拉動上漲。

風險提示：俄歐能源脱鈎快於預期，導致天然氣價格進一步大漲的風險；天然氣漲價帶來次生影響的風險，包括“煤代氣”拉動煤價；歐洲製造業開工不足；煉廠加氫裂化開工不足導致成品油進一步漲價；能源及相關下游產品大幅上漲影響需求的風險。

俄歐能源脱鈎背景

俄歐能源脱鈎的焦點在於天然氣。根據歐盟的REPowerEU計劃，歐盟將在年內減少從俄羅斯進口天然氣依賴度的66%。另外一個目標——11月之前將歐洲天然氣庫存充滿80%，兩個目標放在一起來看實現難度巨大。

2021年歐洲從俄羅斯進口的天然氣達到1550億方，佔歐盟總天然氣供給量的31%。強行要求降低對俄羅斯的依賴，是非常困難的，給歐洲的人民、經濟帶來很大影響，也會給天然氣在能源轉型中扮演的角色帶來影響。同時這將會改變國際LNG市場，拉動歐洲的能源安全保供需求。

Rystad Energy的分析師稱“LNG短缺，會使得歐洲今年冬天很難過。對於生產商來講，意味着LNG將迎來大發展。然而這一階段註定將看到供給不足、價格大漲、高度波動、以及LNG相關的地緣變化”。

近期戰爭對俄歐供氣產生實質影響。烏克蘭天然氣輸送系統運營商（Gas Transmission System Operator of Ukraine）在其網站上的一份聲明中表示，由於俄軍擾亂了運營，俄羅斯天然氣將從週三開始停止流經兩個關鍵入口點之一。

歐洲製造業將面臨短供影響。如果俄羅斯完全中斷供應，這會帶來工業領域的減量供應，以及發電領域的燃料切換。我們已經看到了歐洲化肥、鋼鐵、造紙領域的天然氣短供。如果出現極端天氣，可能連家庭取暖都不能保證供應。

俄歐脱鈎導致歐洲天然氣和國際原油價格高位，是非常直觀的影響。本文討論能源領域一些繼發的、或不那麼直觀的影響。

1. 美國氣價HH大漲

2021年，歐洲天然氣由於供需錯配大漲，然而當時美國氣價HH基本平穩。2022年以來俄歐天然氣脱鈎背景下，歐洲天然氣從俄羅斯進口量受限，歐洲天然氣價格高位。拉動美國天然氣出口到歐洲的量大幅增加。

2022拉動美國出口LNG量大幅增加，並拉動美國天然氣HH出現大漲。美國從2021年以來兩個大型LNG出口終端Sabine Pass 6號和Calcasieu Pass的投產。Calcasieu Pass總出口能力1.3bcf/d，大部分的出口合同都是給歐洲用户或者組合用户。2022年3月開始出口第一船，截至最新出口量已經達到0.7bcf/d左右，預計到2022年三季度達到滿負荷。

2. 發電領域“煤代氣”反向替代

2021年以來美國煤炭在電力領域消費保持增長。氣和煤的比價關係，一直是電廠選擇的核心經濟性驅動因素。頁巖氣革命時代，帶來以氣代煤。近兩年過高的氣價，可能是導致“煤代氣”反向替代的主要因素。

根據IEA數據，2021年北美天然氣需求僅增長0.3%，主要原因就是受到高氣價影響，美國出現了“煤代氣”反向替代。IEA預測2022年歐洲天然氣需求將下降6%，主要原因除了俄烏戰爭導致的氣價過高，使得氣電的經濟性不如煤電。在亞太，巴基斯坦和孟加拉也出現了燃料切換、削減天然氣使用的情況。

3. 制氫、合成氨成本大幅上升

天然氣價格飆漲抬升了制氫成本。全球制氫的主要路線是天然氣重整制氫，其次是煤制氫。根據Rystad Energy，自從俄烏戰爭以來，天然氣漲價推動歐洲的藍氫、灰氫成本上漲了70%左右，從8美元/公斤上漲到12美金/公斤左右。相比之下，綠氫成本只有約4美金/公斤，相比化石能源制氫有明顯的成本優勢，有望迎來較快發展。

天然氣制氫成本大幅上漲也拉動合成氨成本上漲。天然氣在合成氨裝置中即作為原料，又作為燃料。作為原料，天然氣用於重整制氫，氫氣與氮氣反應合成氨，作為氮肥的原料。

根據美國USGS，2021年預估美國生產1700萬噸合成氨，僅次於中國和俄羅斯。2012年以來，美國合成氨產量出現了接近翻倍增長，主要受益於美國低成本的頁巖氣，拉動美國新合成氨裝置投資，以及老裝置重啟。

2021年以來，美國、歐洲等地合成氨價格跟隨天然氣價格上漲，2021年初低點的300美金/噸左右，上漲到最近1400美金/噸左右。

4. 成品油裂解價差飆升

近期美國裂解價差飆升至40-70美金/桶，歷史長期運行合理區間為10-20美金/桶。Valero 和Phillips 66都説他們的價差在2022年一季度同比翻倍以上，PBF説價差翻三倍以上。

短期因素包括以下三個方面：1）歐洲從俄羅斯進口成品油的減量；2）高天然氣價格抬升制氫成本，影響了加氫裂化開工，影響了歐洲本土的成品油負荷；3）航空煤油需求恢復，導致一些煉廠將柴油組分切換成航空煤油。

長期因素，全球煉能去化大趨勢。據RBN統計，美國煉廠出於ESG考慮，自2020年7月以後減少了100萬桶/天的加工能力，一些煉廠關停，或者轉向了生物質燃料生產。同時，歐洲、日本、澳洲、新加坡和南美也都有一些煉廠關停。

5. 烯烴價格分化，PX受到成品油拉動

烯烴方面，全球主要市場價格出現分化。截至最新5月12日，歐洲乙烯價格1470美元/噸，東北亞烯烴價格1170美元/噸，而美國乙烯價格627美元/噸。

我們判斷巨大價差的主要原因，與成品油類似——歐洲市場缺少組分油供給，且天然氣短缺導致的加氫能力不足，也會影響烯烴供給。

美國乙烯巨幅折價的原因，可能與今年美國兩套乙烷裂解裝置投產有關。埃克森美孚180萬噸乙烷裂解項目在2022年1月已經開始商業運行；根據殼牌官網披露，公司在賓夕法尼亞的160萬噸項目將於2022年投產。

芳烴和聚酯產業鏈受歐洲成品油市場擾動，因芳烴組分可以用於調和成品油。截至最新5月12日，PX亞太價格漲至1270美金/噸左右，PX盈利大幅上漲至約750元/噸，PTA和滌綸價差盈利仍處在非常低迷的狀態。

6. 風險提示

1） 俄歐能源脱鈎快於預期，導致天然氣價格進一步大漲的風險；

2） 天然氣漲價帶來次生影響的風險，包括“煤代氣”拉動煤價；歐洲製造業開工不足；煉廠加氫裂化開工不足導致成品油進一步漲價；

3） 能源及相關下游產品大幅上漲影響需求的風險。

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年5月17日

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