本文來自：固收彬法 作者：孫彬彬
2022Q1公募基金轉債配置分析
公募基金轉債配置：持有份額繼續增長，倉位分化
22Q1公募基金持有轉債市值由21Q4的2601.24億元回落至2542.89億元，環比減少2.24%；持有轉債份額合計1608.38億份，環比增長7.18%；持有轉債佔已發行轉債市值的31.54%，比21Q4減少0.25 pct。二級債基依然為轉債增配主力產品類型，但其他幾類主要轉債配置基金產品倉位加速上行；規模靠前的產品22Q1業績不同程度承壓，但對於轉債倉位的判斷並未達成一致共識。
轉債基金轉債配置：規模短期被動回落，倉位回升
42只轉債基金合計持有轉債市值413億元，比21Q4末環比減少22.93%；資產總值為558億元，環比減少23.60%；倉位為74.0%，環比增長0.6 pct。總體來看轉債基金規模出現較大回落，而倉位再度回升。市場低迷業績承壓，致使轉債基金持有轉債市值整體有所收縮，但轉債倉位和策略上則偏向積極，或反映對轉債後市的預期更為樂觀。從板塊方面看，轉債基金持倉部分向底倉券轉移，重視農林牧漁、電子和電氣設備等行業。
公募基金個券配置：繼續沿着超跌反彈、困境反轉博弈
公募基金整體相對看好的標的與轉債基金重合度較高，持有基金數超100家的標的中僅國泰、華友、天合未出現在轉債基金前五大重倉券的範圍內。從公募所持轉債的行業分佈看，公募基金對豬週期和消費的困境反轉以及汽車和電氣設備超跌反彈的預期進行加碼；從轉債配置策略看，簡單的雙低策略在減少，對雙高標的的高度謹慎，中間類別的高價低估值和低價高估值券更受基金青睞。
頭部轉債基金2022年4月調倉預測及22Q1預測覆盤
2022年初股市的調整導致個別基金模擬淨值相對實際淨值出現偏離，且4月可能已出現調倉行為（4月中旬附近）。22Q1覆盤方面，個別頭部基金或主要在2022年2月中下旬進行調倉操作。
投資建議
22Q1公募基金轉債持倉特徵可以概括為以下幾點：份額持續提升、各基金倉位調整現分化，受市場低迷制約各基金業績承壓；從個券配置情況看，轉債基金整體對銀行、養殖、電力設備、電子增加了關注度。2022年年初受三重壓力、疫情反覆、美聯儲加息乃至國際地緣政治局勢的影響權益市場大幅調整，轉債市場亦整體回落，在反覆震盪調整中市場並未形成清晰地主線。
擇券上，考慮到高景氣行業，如新能源、電子等板塊中長期供求格局未改變，估值消化相對到位的細分賽道超跌反彈或可期待。穩增長概念股建議重點關注穩增長政策的出台力度與相關預期。“困境反轉”邏輯依然值得期待，例如本輪疫情階段性觸頂的預期下消費的反轉，豬週期反轉，以及俄烏衝突影響的農業產業鏈機會
風險提示：穩經濟政策效果不及預期；寬鬆政策超預期轉緊；外圍影響超預期；新冠疫情恢復不及預期；測算假設及結論與實際情況可能存在偏差。
1.公募基金轉債配置持有份額繼續增長，倉位調整現分化
轉債持有份額繼續增長，部分轉債倉位短期回落
22Q1公募基金持有轉債市值由21Q4的2601.24億元回落至2542.89億元，環比減少2.24%；持有轉債份額合計1608.38億份，環比增長7.18%；持有轉債佔已發行轉債市值的31.54%，比21Q4減少0.25 pct，整體而言公募持有轉債份額仍在上升，但受限於轉債市場的低迷，持有金額及公募基金持有比例都出現了小幅回落。
一級分類看，混基、債基的轉債持有份額均有增長。22Q1債基持有轉債1156.55億份，環比增6.9%；混基持有轉債451.83億份，環比增長7.8%。從轉債倉位（持有轉債金額/基金總值）看，混基轉債倉位加速上行，而債基轉債倉位有所回落。從一級分類看，22Q1混基轉債倉位提升0.11個百分點至1.14%；債基轉債倉位回落0.16個百分點至2.22%。2022年國內經濟面臨三重壓力、疫情反覆及美聯儲加息縮表預期等因素影響，權益及轉債市場表現並不如意，公募轉債倉位壓力不小，公募轉債倉位調整屬預期之中。權益市場難言樂觀的當下，從近期轉債市場表現來看，轉債估值可能再回合理區間，轉債投資的相對吸引力或並未減弱。
具體從二級分類看，二級債基依然為轉債增配主力產品類型，22Q1持有轉債份額增加49.07億份至855.11億份；偏股混合和中長期純債基金轉債增配保持較高速，轉債份額分別環比增長41.0%、13.4%至36.86、121.02億元。從轉債倉位看，總體倉位持平，倉位調整現分化。轉債倉位較高的二級債基及一級債基轉債倉位均有壓降，分別環比減少0.86 pct和0.25 pct至11.59%和11.43%，轉債倉位較低的其餘類型基金倉位均有所上調。倉位調整的分化也許意味着未來轉債增配主力的轉變。
轉債市場整體調整導致業績承壓，倉位調整方向或未達共識
剔除轉債基金後，從持有轉債市值排名前30的二級債基看，其持有轉債規模合計由21Q4的691.13億元增長5.8%至730.96億元，有13只基金持有規模減少；資產總值由5349.26億元減少5.5%至5054.78億元；平均倉位環比增長1.5 pct至14.5%，其中21只基金倉位提升。持有轉債市值第一的二級債基由21Q4的易方達安心回報換為22Q1的易方達穩健收益，後者22Q1轉債持有規模環比增長138.1%至70.89億元，倉位提升3.9 pct至8.0%。從21Q4到22Q1，一方面轉債市場表現不佳導致頭部30家非轉債二級債基均錄得負收益，上述頭部基金對於轉債的增減持並未達成共識，體現在持有轉債市值及轉債倉位的增加或減少並未形成統一方向。
上述基金中22Q1收益率小於-8%的共6只，22Q1平均持有轉債市值27.67億元，環比增加14.2%，資產總值54.78億元，環比減少1.9%，轉債倉位57.0%，環比增加5.8 pct；22Q1收益率大於-3%的共7只，22Q1平均持有轉債市值28.00億元，環比增加76.0%，資產總值290.03億元，環比增加45.7%，轉債倉位18.5%，環比增加2.9 pct。總結來説，在22Q1表現穩健的基金相較收益率較差的基金具有基金規模大、轉債倉位低的特徵，資產總值及轉債持有市值有較大提升，轉債倉位增加仍較謹慎。
2.轉債基金轉債配置：規模短期被動回落，倉位回升
轉債基金持有轉債市值多隨資產總值回落，倉位回升
截至22Q1末，我們篩出名稱含“轉債”或“可轉”字樣且未清盤或者未解散轉債基金41只，合計持有轉債市值為413億元，比21Q4末環比減少22.93%；資產總值為558億元，環比減少23.60%；倉位（轉債市值/資產總值）為74.0%，環比增長0.6 pct。總體來看轉債基金規模出現較大回落，而倉位再度回升。
具體看持有轉債市值變化，41只轉債基金所持轉債市值變動的中位數為-16.83%，其中僅有9只基金所持轉債市值有所增長。轉債規模超過10億元的12只轉債基金所持轉債市值均有兩位數百分比的回落，僅長信可轉債（1.0%）有增長。對於轉債倉位，41只轉債基金當中有27只倉位增長，倉位變動的中位數為1.35 pct。轉債持有超過10億元的12只頭部轉債基金僅3只降低了轉債倉位，其中收縮比例較高的主要為興全可轉債（-6.0%）、華夏可轉債增強（-9.0%），長信可轉債（12.0%）轉債倉位大幅增長。總體來看，轉債基金持有轉債市值整體有所收縮，但轉債倉位上則偏向積極。
整體縱向來看，截至22Q1末轉債基金持有的轉債市值佔資產總值比例抬升0.64個百分點至73.98%，整體延續2020年以來的高位震盪態勢；轉債基金總體槓桿率（資產總值/資產淨值）達到116.14%，環比抬升4.06個百分點，回升至近2年的高位。總體來看，由於年初權益及轉債市場估值的雙雙回調，轉債吸引力有一定的提升，22Q1末轉債基金在策略上可能相對積極，或對轉債後市的預期更為樂觀。
轉債基金表現不盡如意，季度收益率中位數再度轉負
22Q1轉債基金絕對與相對收益出現幅度不等的回調。整體橫向對比相對錶現，22Q1深證成指跌18.44%、上證指數跌10.65%、中證轉債跌8.36%，轉債基金跑贏上述三大指數的比例約為90%（37/41）、24%（9/41）和22%（10/41），多數轉債基金跑輸轉債市場；縱向來看，22Q1轉債基金收益率中位數為-14.43%，環比下滑23.13 pct，同期中證轉債指數收益率-8.36%，環比下滑15.40 pct，轉債基金在22Q1表現並不佳。
除金融類底倉標的外，轉債基金重倉電子、養殖、電力設備行業
22Q1轉債基金前五大重倉券中共有63只轉債/交債出現，其中43只轉債也出現在21Q4前五持倉內，另外20只未曾出現在21Q4前五重倉券的標的中，其中轉債基金配置合計超過2千萬元的有興業、通22、招路、隆22、普利、靖遠、中信、隆華、佩蒂、天奈、三角、銀輪，主要為以通22、隆22、隆華、天奈、銀輪等為代表的高景氣類標的，但也包括興業、招路等底倉券。
43只舊標的中，有16只受轉債基金持有規模增長，包括生豬養殖龍頭温氏、希望2；偏高彈性、高景氣標的鼎勝、捷捷、潤健、中礦；金融類底倉南銀、浦發、上銀等；其他偏防禦型標的如南航、凌鋼等。遭減持的25個標的有偏高彈性、高景氣標的聞泰、眀泰、蘇試、康泰、立訊、起帆等；金融類底倉杭銀、蘇銀、川投等；其他大體量轉債如G三峽EB、大秦、18中油EB等。
在轉債基金22Q1重倉轉債當中，共23只個券的轉債基金持有規模超過1億元，其中興業（9.99%）、南銀（1.29%）、通22（27.80%）、蘇銀（2.55%）、18中油EB（0.25%）、隆22（22.48%）、靖遠（1.11%）共7只標的上漲；16只標的下跌，跌幅靠前的有聞泰（-24.90%）、南航（-10.52%）、川投（-14.98%）、國君（-10.68%）、普利（-14.66%）等。在轉債市場整體表現低迷的Q1，基金重倉股相對而言表現並不算差。
22Q1收益在-15%以上的轉債基金前五大持倉包括49只轉債。持有規模高於1億元的標的有22只，合計109.12億元，佔比95.7%，其中22Q1漲幅超5%的包括興業、通22、隆22、佩蒂、中礦、華統；跌幅超過15%的有聞泰、宏發、潤健、18中化EB、元力。從板塊方面看，風險偏好有所收縮，持倉主要集中在銀行、交運、公用事業等大盤偏防禦性的標的，轉債基金其餘重倉標的集中在以農林牧漁、電子和電氣設備，一方面在博弈豬週期拐點，另一方面博弈景氣賽道的超跌反彈。
3.公募基金個券配置：繼續沿着超跌反彈、困境反轉主線配置
近三季度內發行的次新券配置方面，興業、聞泰、牧原、通22、國泰、華友、康泰2、隆22、天合的持有基金家數超過100家；興業、聞泰、牧原、通22的基金持有市值超過10億元；聞泰、隆華、江豐、元力、泉峯、金博的基金持有佔比超過35%。公募基金整體相對看好的標的與前述轉債基金重合度較高，持有基金數超100家的標的中僅國泰、華友、天合未出現在轉債基金前五大重倉券的範圍內。
從公募基金所持轉債的行業分佈看，22Q1公募持有轉債市值增長超過20%的行業包括農林牧漁（84.91億元→105.93億元，後同）、汽車（39.59→51.00）、電氣設備（38.81→50.97）、商業貿易（9.83→19.32）和休閒服務（1.34→1.91），反映公募基金對豬週期和消費的困境反轉以及汽車和電氣設備超跌反彈的博弈加碼。而持有規模減少超15%的行業為非銀（120.83→99.71）、建築裝飾（91.36→74.07）、傳媒（23.67→19.59）和國防軍工（20.07→13.18），部分標的或因短期價格博弈促使基金提前兑現收益而發生減持（湖廣、貴廣、寧建、亞泰等），非銀金融各標的基金持倉均有減少，或反映對證券市場的預期走弱。
從公募基金持倉佔比看，22Q1公募基金持有比例超過30%的轉債共133只，與21Q4的132只相比基本持平，持倉佔比大幅提升的標的主要為21年底基金持倉較少的績優成長型標的，如泉峯（1.9%→45.8%）、元力（0.4%→41.6%）、江豐（2.0%→61.0%）、帝爾（0.1%→34.5%）、隆華（0.0%→48.1%）等；部分非退市轉債獲減持比例較大，例如美諾（43.4%→8.5%）、佳力（22.7%→0.3%）、中礦（35.4%→12.9%）、天鐵（40.1%→9.6%）、新春（70.6%→40.0%）和文燦（46.9%→26.5%）等標的的公募持有比例減少逾20 pct。
在21Q4持有規模大於2億元且22Q1未退市標的中，持倉比例提升超過15%的個券有牧原、天合、聞泰、長汽、捷捷、起帆、龍淨，涵蓋電氣設備、電子、農林牧漁、汽車、機械設備，22Q1上述標的除龍淨上漲7.9%外均出現不同程度回調，或反映市場對後市預期的樂觀；從轉債配置策略看，在基金持倉佔比最高的前30只轉債中，價格>135元、轉股溢價率>25%的雙高類別不再出現，價格<125元、轉股溢價率<20%的雙低類別僅起帆、蘇農、龍淨、張行、龍大、隆華6只；多數債券為中間類別（包含低價高估值、高價低估值），簡單的雙低策略在減少，對雙高標的的高度謹慎，中間類別的高價低估值和低價高估值券更受基金青睞。
4.頭部轉債基金2022年4月調倉預測及22Q1預測覆盤
2022年1月轉債基金調倉情況如何？我們根據公吿披露的22Q1前十大重倉股票、債券名單（債券第6-10名根據進入轉股期轉債數據補充），對22Q1底資產淨值排名前十的非ETF、非增強型轉債基金（主基金）淨值進行模擬。若模擬淨值相對實際淨值偏離過多，可能表明基金2022年4月調倉行為對單位淨值影響較大。
模擬結果表明，前十大轉債基金中部分基金可能已進行調倉。在2022-4-1至2022-4-26期間，上述十隻基金中模擬淨值相對實際淨值偏離幅度大於2%的有富國（偏離-2.76%，下同）、廣發（-2.74%）、南方希元（-5.32%）和南方昌元（-4.90%）。從重倉券佔資產淨值比重看，鵬華、匯添富、廣發、南方希元、南方昌元、前海開源、長信22Q1重倉券佔比均不低於40%，整體而言持倉比較分散，後文預測結果的參考意義或較為有限；此外持倉集中度下降或反映市場主線不清晰的當下轉債基金以防守為主，對特定個券下重注時更為謹慎。我們後續選取廣發、南方希元兩隻轉債基金進行分析。
廣發、南方希元兩隻轉債基金22Q1重倉券佔資產總值比重分別為59.4%和55.6%，如不發生較大調倉，重倉券表現應能反映基金整體。結果表明2022年初股市的調整導致兩基金模擬淨值相對實際淨值均出現偏離，廣發和南方希元可轉債模擬淨值主要自4月11日左右與實際值拉大差距，前者將該差距維持至統計結束；後者模擬值偏離有逐步放大的趨勢，可預測兩者調倉行為或主要發生在4月11日前。
從二者22Q1重倉行業分佈看，廣發可轉債前五重倉分佈為銀行（23.4%）、交通運輸（7.3%）、電氣設備（5.1%）、食品飲料（4.8%）和公用事業（4.1%），合計佔總資產44.7%，南方希元可轉債前五重倉分佈為公用事業（16.1%）、交通運輸（11.4%）、電子（8.9%）、農林牧漁（7.2%）、醫藥生物（3.3%），合計佔總資產46.9%。
我們用類似方法估計22Q1頭部轉債基金調倉時點，將基金重倉券的實際調倉比例計為以下3部分之和：（1）原重倉券現在不再重倉，原持有比例；（2）原非重倉券現在重倉，現持有比例；（3）始終是重倉券，佔比變動額。結果顯示，廣發和南方希元可轉債調倉比例較高，分別達75%和44%，模擬淨值的偏離幅度分別高達-2.31%和-8.21%，可以認為能夠從模擬偏離幅度預測實際調倉行為。
我們對廣發、南方希元可轉債這兩隻重倉券佔比較高、模擬淨值偏離幅度較大的基金進行進一步觀察。對比結果表明22Q1廣發和南方希元可轉債的表現均在2022-2-14至2022-3-1較長的跨度內逐步與22Q1重倉模擬趨同，調倉行為可能都分散在2月中下旬。
重倉券分佈方面，廣發在重倉轉債中增持銀行（佔總值比由7.8%提升至23.4%）、交通運輸（3.5%→7.3%）、公用事業（3.8%→4.1%）、電氣設備（1.4%→5.1%）、紡織服裝（1.0%→1.9%）、商業貿易（0→2.8%）、食品飲料（0→4.8%）和房地產（0→0.8%）；減持非銀金融（7.8%→0）、化工（7 %→2.2%）、計算機（3.0%→0）、電子（4.1%→0）、計算機（1.0%→0.8%）、醫藥生物（4.5%→2.3%）、有色金屬（1.5%→0）、通信（1.3%→0）和建築材料（1.2%→0）。
南方希元在重倉轉債中增持交通運輸（佔總值比由8.2%提升至11.4%）、農林牧漁（5.0%→7.2%）、建築裝飾（2.2%→3.1%）、電子（2.2%→8.9%）、醫藥生物（0.7%→3.3%）和化工（0→2.2%）；減持非銀金融（5.2%→0）、公用事業（17.1%→16.1%）、汽車（3.3%→0.9%）、電氣設備（2.0%→1.7%）和國防軍工（0.6%→0）。
5.投 資 建 議
22Q1公募基金轉債持倉特徵可以概括為以下幾點：份額持續提升、各基金倉位調整現分化，受市場低迷制約各基金業績承壓；從個券配置情況看，轉債基金整體對銀行、養殖、電力設備、電子增加了關注度。2022年年初受三重壓力、疫情反覆、美聯儲加息乃至國際地緣政治局勢的影響權益市場大幅調整，轉債市場亦整體回落，在反覆震盪調整中市場並未形成清晰地主線。
擇券上，考慮到高景氣行業，如新能源、電子等板塊中長期供求格局未改變，估值消化相對到位的細分賽道超跌反彈或可期待。穩增長概念股建議重點關注穩增長政策的出台力度與相關預期。“困境反轉”邏輯依然值得期待，例如本輪疫情階段性觸頂的預期下消費的反轉，豬週期反轉，以及俄烏衝突影響的農業產業鏈機會。
風 險 提 示
穩經濟政策效果不及預期；寬鬆政策超預期轉緊；外圍影響超預期；新冠疫情恢復不及預期；測算假設及結論與實際情況可能存在偏差。
報吿來源：天風證券股份有限公司
報吿發布時間：2022年4月29日
本資料為格隆匯經天風證券股份有限公司授權發佈，未經天風證券股份有限公司事先書面許可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分發、轉載、複製、發表、許可或仿製本資料內容。
免責聲明：市場有風險，投資需謹慎。本資料內容和意見僅供參考，不構成對任何人的投資建議（專家、嘉賓或其他天風證券股份有限公司以外的人士的演講、交流或會議紀要等僅代表其本人或其所在機構之觀點），亦不構成任何保證，接收人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應自主做出投資決策並自行承擔風險。根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》，若您並非專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險，請勿訂閲本資料中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，還請見諒。在任何情況下，作者及作者所在團隊、天風證券股份有限公司不對任何人因使用本資料中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本資料授權發佈旨在溝通研究信息，交流研究經驗，本平台不是天風證券股份有限公司研究報吿的發佈平台，所發佈觀點不代表天風證券股份有限公司觀點。任何完整的研究觀點應以天風證券股份有限公司正式發佈的報吿為準。本資料內容僅反映作者於發出完整報吿當日或發佈本資料內容當日的判斷，可隨時更改且不予通吿。本資料內容不構成對具體證券在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷或投資建議，不能夠等同於指導具體投資的操作性意見。
