還原騰訊潛在業績

2021年Q2「分佔聯營公司盈利/虧損」首次出現虧損38.6億元，Q3、Q4增大至56.7億元和82.7億元，對公司業績產生較大影響。

21年Q3由於滴滴出行，Q4由於滴滴出行、京東、美團、貝殼、嗶哩嗶哩、SEA導致「分佔聯營公司盈利/虧損」被放大。

在沒有剔除「分佔聯營公司盈利/虧損」前，騰訊2021年Q1-Q4non-GAAP利潤的增速分別爲22.3%/12.9%/-1.7%/-26.1%。

剔除影響後，騰訊2021年Q1-Q4的增速分別爲21%/16.9%/10%/-16%。

「分佔聯營公司盈利/虧損」對non-GAAP利潤增速的影響：拉低季度增速10%左右。

騰訊目前正處於基本面底部

我們定義基本面底部爲從「收窄的負增長增速」到「擴張的正增長增速」，我們認爲公司從22年Q1開始將收窄負增速，Q3轉爲正增速，Q4擴大正增速。

騰訊2021年Q4non-GAAP利潤增速爲-25.1%，在2022年Q1負增速收窄至-18.1%，直至22年Q3開始轉負爲正，Q4開始加速。

廣告主結構變化降低收入。2021年7月，國家出臺「雙減」政策，教育培訓行業有所收縮，在新的監管環境下，廣告主環境變化導致公司21年Q3網絡廣告收入環比下降3.38億元，Q4收入環比下降9.77億元。

短期看視頻號帶寬成本增長影響業績，中長期有望新增收入消除成本。我們假設公司帶寬成本的增量全部來源於視頻號成本的增量，則21Q1-Q4視頻號成本分別增加10.94億元、9億元、16.18億元、17.72億元。

短期視頻號尚未變現，這部分成本無法轉化爲收入，影響業績。中長期來看，若視頻號成功變現，視頻號成本對公司業績帶來的影響有望消除。

新遊戲《重返帝國》預計爲Q2貢獻10億流水，關注DNF國服是否上線。

頭部遊戲《王者榮耀》《和平精英》22年Q1同比增長6.4%、-6.92%，總體來說較21年Q1有小幅增長。

3月29日，新遊戲《重返帝國》國服上線，預計二季度每月貢獻流水3.4億元。

DNF手遊3月24日在韓國上線，APPstore排名持續第一，GooglePlay暢銷榜排名前三，關注DNF手遊後續是否在國內上線。

21年下半年與22年下半年教育廣告收入較少，且教育廣告釋放出的廣告位有望在22年上半年被其它廣告主填補;受疫情影響電商廣告短期內承壓，有望在6月份恢復;21年下半年由於缺乏新版號，新遊戲買量增量較少，22年4月遊戲版號重新發放，下半年有望帶來新遊戲買量增量，帶動廣告業務復甦。

我們認爲目前騰訊正處於「基本面底部」，遊戲業務Q1已有反轉跡象，關注後續新遊戲上線進度；遊戲版號重新發放，有望加速廣告業務下半年復甦。