近期美債利率進一步上行，中美利差大幅縮窄，目前2年期中美利差已經倒掛將近30BP，10年期中美利差也只剩下3BP，離倒掛只有一步之遙。從自然利率來看，美國貨幣政策還是太寬鬆，美聯儲當前還是太「鴿」派，未來可能更加「鷹派」，美元和美債利率大概率仍會維持強勢。中美利差的縮窄和倒掛會帶來哪些影響？尤其是對國內的貨幣政策和資產是否帶來衝擊？本篇文章重點討論這些問題。

1 美債利率：突破3%僅一步之遙

當前中美1年期國債利差僅剩下26BP，而在去年的時候還有200BP以上；2年期國債利差已經出現倒掛，且倒掛的幅度達到27BP，去年的時候還有200BP以上的利差；美國10年期國債利率已經大幅上行至2.72%，中美10年期國債利差只剩下3BP。

一般來說，利率是一個經濟體宏觀基本面的重要體現。短債利率很大程度上受到央行政策利率或政策利率預期的影響，例如1-2年期美債利率和美國聯邦基金利率、加息預期的相關性很高。近期美國短債利率的大幅上行，主要是市場對美聯儲加息預期不斷提高的結果，今年全年的加息預期在短時間內從7-8次已經提高到了將近10次。

中長債的利率很大程度上受到經濟的中長期實際增長、通脹、貨幣政策走勢的影響，而中長期貨幣政策走勢又取決於中長期經濟、通脹，所以歸根到底，利率是經濟基本面走勢的集中體現。中美利差的倒掛，反映的是經濟基本面的背離。

關於美國的基本面變化，我們在過去的兩年裏發佈了大量的專題報告，例如去年2月份的專題報告《歷史上最快的美國復甦：通脹會有多高？》，解釋了爲何美國的經濟復甦會非常快。上個月的專題報告《40年未見的美國高通脹：8次加息夠不夠？》對美國經濟的近況做了更新。

總結來說，過去兩年裏，面對新冠危機，由於超大力度、超強速度的貨幣政策刺激，美國經濟沒有陷入債務通縮，居民和企業的資產負債表不僅沒有受損，反而受益。再加上直接「發錢」的政策，美國居民收入不降反升。在新冠疫情的影響逐漸減小後，需求大量被釋放出來，經濟迎來修復。

根據紐約聯儲公佈的美國周度經濟指數，最新一週美國經濟增速已經達到4.8%，如果剔除基數看平均增速，美國最近8周的平均經濟增速也達到了2.3%，已經比正常的水平還要高。考慮到通脹影響的話，美國名義GDP增速在去年四季度已經高於正常水平。

儘管加息、縮表等貨幣收緊操作可能會使得美國經濟實際增長有所走弱，但當前其政策的第一目標是控制通脹，美聯儲不得不更快的收緊貨幣政策。美國經濟需求端較爲強勁，而勞動力的供給端恢復偏慢，突出體現在勞動力參與率仍然比疫情之前低了1個百分點以上。也就是說，部分居民經過疫情後，沒有迅速回到勞動力大軍去尋找工作。但是勞動力參與率是個長期變量，而貨幣政策是短期變量，如果未來一年、兩年仍然有很多人不願意回來工作，難道美聯儲就要一直維持貨幣寬鬆、刺激需求，等待這些居民回來嗎？顯然不能。

通脹不會自然回落，美聯儲必須對短期內需求遠遠快於供給的狀況做出反應。去年在美國通脹壓力已經較大的時候，美聯儲曾期待通脹能夠自己回落，沒有採取加息操作。但今年發現通脹不僅沒有自己回落，反而還加速上行了。截至2月份，美國核心CPI環比已經達到0.7%，1月份也是0.7%，而在疫情之前每個月平均漲幅還不到0.2%。所以美國通脹並沒有要減速的意思，美聯儲必須更快的加息和縮表，來打壓通脹和通脹預期。

從實際利率的角度看，當前美國1年期實際利率爲-5.4%，基本上創下了歷史最低水平。而隨着經濟實際增長的恢復，美國自然利率可能已經回升到了1%附近。這就相當於，一個1%正回報的項目，融資的成本竟然低到-5.4%。這說明即使市場已經「PRICE IN」了美聯儲的收緊預期，但當前美國的貨幣環境還是太過於寬鬆，美聯儲的加息節奏還是太過於「鴿派」，必須要更快速度的收緊貨幣政策。

受到經濟恢復、加息縮表的推動，美國各期限的名義利率都出現大幅上行，但目前還是偏低，仍有進一步上行空間。當前美國短債實際利率還是大幅爲負，10年期實際利率雖然有回升，但仍在-0.15%的負值區間，從實際利率角度看，美國名義利率還是偏低。往前看，我們認爲美國各期限的名義利率可能都會突破2018年四季度的高點，畢竟當前的經濟要好於2018年，通脹已經接近70-80年代的水平。所以美國1、2年名義利率可能會突破3%，10年期名義利率也可能站到3%上方，甚至繼續上行。

2 中債利率：短期低位震盪

關於中國國債利率的走勢，我們也要從基本面出發去分析。如果沒有3月以來新一波疫情爆發，我國經濟已經處於緩慢回升的通道。回顧過去兩年多的經濟週期，我國本輪經濟的最高點在2020年4季度，2021年以來隨着政策不斷收緊，經濟逐漸回落，到2021年3季度達到最低點。從去年4季度以來，我國的一些宏觀和結構政策已經開始放鬆，經濟已經開始逐漸回暖。例如，我國社融指標從去年4季度開始明顯回升，反映經濟變化的PMI也連續幾個月反彈。

其實如果沒有新一波疫情到來，房地產市場也是回升的。例如，我們將30城商品房銷售面積進行季節性調整，銷售面積最低的時候是在去年9月份，之後開始緩慢爬升。另外，如果看全國房地產銷售面積數據，跌幅最大的時候是在去年10月份，之後跌幅也有收窄。其實從政策環境來說，自去年四季度以來，房地產領域的一些政策已經在陸續放鬆了，政策最緊的階段也已經過去。

但新一波疫情來了以後，各方面的經濟恢復被按下了暫停鍵。例如，從房地產銷售來看，自2月下旬以來，30城房地產銷售面積直線跳降，這種下滑速度和2020年初新冠疫情剛剛爆發的時候很像，主要原因都是疫情影響了居民的出行和購房活動。在封控的狀態下，即使有購房需求，也是很難釋放出來的。

在疫情爆發後，人口流動受到很大影響，例如百城高德地圖擁堵延時指數大幅下滑，目前已經回到了2020年的水平。如果人口流動沒有恢復，經濟就很難恢復。根據我們團隊跟蹤的高頻數據，3月生產高頻指標回落至2.3%（前兩月爲3.7%），出口指標回落至11.1%（前兩月爲18.6%），消費指標回落至-1.6%（前兩月爲2.3%），經濟的恢復被疫情中斷了。

從我國利率的走勢來看，如果沒有新一波疫情到來，今年隨着經濟的不斷修復，我國利率大概率是上行的。但疫情到來後，經濟重新面臨下行壓力，利率的上行過程被中斷。但會不會看到利率的大幅下行呢？其實也很難。因爲名義利率很大程度上還是會受到央行政策利率的影響，而央行穩增長的重心在於寬信用、放貸款，在於讓金融機構讓利來降低實體融資成本，並不是頻繁、大幅的降息。如果銀行間資金利率不大幅下降，我國各期限市場利率的下行空間就非常小。所以新一波疫情沒有過去的時候，我國利率大概率維持低位震盪，但如果疫情過去了，利率或重回上行通道。而疫情對經濟的影響什麼時候過去，需要繼續觀察跟蹤。

而如果美債各期限利率還會繼續上行，那麼接下來，各期限的利率倒掛是大概率能夠看到的。當然強調一點，利率的倒掛更多是中短期現象，只要我們做正確的事，我們對我國經濟的長期增長潛力充滿信心。

3 利率倒掛後：影響是什麼？

我們不妨先來看歷史上的中美利率倒掛。我們認爲，分析利率倒掛的影響，應該以2014年爲界，分兩個階段來看待這個問題。之所以以2014年爲界，是因爲在2014年之前，我國面臨的是人民幣持續升值的壓力，經常項目和金融項目雙順差，美元資金大量流入我國；而在2014年之後，我國面臨的是人民幣匯率的貶值壓力，經常項目順差收窄，金融項目轉爲逆差。一個匯率處於升值壓力下的利差倒掛，和一個匯率處於貶值壓力下的利差倒掛，是完全不一樣的。

在2014年之前，中美利差時常會出現倒掛，尤其是在08年金融危機之前，當時美國是全球重要需求來源，經濟增長強勁，利率維持高位。我國當時利率和匯率的市場化改革還在推進階段，而且貨幣政策調節更加註重信貸和社融的量，而利率的調控相對較少。雖然當時我國利率處於低位，但經濟增長強勁，在較強的人民幣匯率升值預期下，資本仍然大量流入我國。像比較典型的05-07年，中美利差曾長期倒掛200-300BP，但是人民幣升值預期高達5%-7%，完全能夠彌補利率的差異。所以當時中美利差倒掛對匯率、資本流動、經濟、金融等各方面的負面影響是不大的。

2014年之後，中美利差在2018年和2019年初出現過倒掛。當時美國經濟上行，中國經濟逐步回落，利差大幅壓縮，1年期利差倒掛了4個月，2年期利差倒掛1個月，10年期利差壓縮至低位，引起了較大的人民幣貶值壓力和資本流出壓力。

本輪中美利差倒掛和2018年較爲類似，本質上也是因爲經濟走勢的背離導致的，所以倒掛的直接影響是，人民幣匯率會逐漸面臨貶值壓力。

但從近期的走勢來看，人民幣匯率的表現依然較強，這或許和兩個因素有關係。一個是實際利率。美國名義利率高，但通脹預期也很高，所以實際利率還處於低位，中美的實際利差還能提供一定緩衝。

另一個是規範而嚴格的資本管理，這一點我們曾發了幾篇專題進行測算。過去兩年我國商品貿易順差擴大、服務貿易逆差收窄，美元大量流入國內。但與之前不同的是，過去央行會統一結匯後把美元投資出去，而這兩年央行結匯很少，鼓勵國內居民、企業、金融機構自己配置美元。但這三個部門美元的流出受到嚴格的規範管理，當前需要配置的美元規模可能已經累計達到近8000億美元。相當於一個水池的入水口開得很大，出水口開得很小，能夠保證人民幣匯率的穩定。

但如果往前看，出口回落、順差收窄，再加上美債實際利率的擡升，人民幣匯率的貶值壓力可能體現的更爲明顯，也會對資本的流動產生影響。

中美利差的收窄對我國的貨幣政策是否會構成影響呢？其實並不會，央行確實可以做到「以我爲主」。一方面，目前人民幣匯率處於非常強的水平，一定幅度的貶值是可以接受的；另一方面，資本管理更加嚴格規範，也對國內貨幣政策的獨立性提供保障。所以並不是因爲美聯儲要加息導致我們不降息，而是因爲降息本身或許就不是今年的貨幣政策重點。

就資本市場而言，中美利差倒掛對債市或有一定擾動，但權益資產的影響相對有限。當前境外機構持有我國利率債的比重在10%以上，美債利率的回升和實際利率的提高，會對利率債資產構成一定擾動，例如近兩個月境外機構持有我國債券量有所減少。但這些都是幹擾項，並不會成爲主導，我國利率的走勢很大程度上還是受國內基本面和政策面的影響，沿着自身邏輯走。

對於我國的權益資產來說，關鍵還是看自己的政策。從過去的經驗來看，我國的核心資產價格和美元流動性具有一定相關性，但在2018年、去年下半年都出現過明顯的背離。尤其是去年下半年以來，在美債實際利率沒有太大變化的情況下，外資配置比例比較高的教育、醫療、互聯網、消費等資產都出現了非常大幅度的調整，其實已經提前釋放了一定的風險。未來國內資產價格主要還是看我們自己的政策，只要走正確的路，就沒什麼可怕的。