行情的跌跌不休和股吧的口誅筆伐，是最近許多生物醫藥上市公司不得不面對的現實——尤其是港股。2021年中至今(以3月30日最新收盤日計)，經過長達三個季度的劇烈波動與調整，恆生醫療保健指數(HSHCI.HI)已跌超50%。有投資人士哀嚎稱，這是目前港股醫藥歷史最大的跌幅。

在這樣的行情背景下，綠葉製藥(2186.HK)交了份“應景”的2021年度成績單——公司業績創了近年新低：報吿期內，公司實現營收52億元，同比下滑6.1%；淨利為負1.44億元，同比下滑120%。財報顯示，訴訟準備金、應付款公允價值調整等對淨利產生較大影響。與業績呼應的是長期走低的股價：從2021年初的最高點7元/股一路下跌至今，綠葉製藥最新收盤價為2.83元/股。長期跟蹤綠葉製藥的投資者可能頗有“傷仲永”的心情，曾經是個好苗子，無奈市場不看好，綠葉自己也一路跌跌撞撞。

綠葉製藥管理層在今日(3月30日)的業績會上坦言，2021年是集團一路走來，最具挑戰、利空出盡、甚至觸底的一年。值得一提的是，公司管理層多年來首次在業績會上對中短期業務作了展望：公司未來三年將實現10個以上新產品上市，圍繞既往品種和新產品近20個產品組合，在未來三年全力實現高速增長。本文將分析公司各大單品現狀及預期是否支持這一願景，以及綠葉未來逆襲的可能性。

1. 血脂康“救場”，終成十億大品種

從營收貢獻佔比來看，綠葉製藥四大核心治療領域腫瘤、中樞神經、心血管、消化與代謝分別佔比27.2%、25.5%、27.4%、17.3%。腫瘤板塊依舊受力撲素大幅降價的影響收入下滑，中樞神經板塊微降5.5%。而消化代謝和心血管領域均呈現雙位數增長，其中心血管疾病治療領域的增速最大，達到42.1%。血脂康無疑對此作出最大貢獻。

作為目前國內唯一有臨牀硬終點獲益的天然調脂藥物，IMS院內銷售數據顯示，該產品2021年度的銷售額增長38%至5.09億元，其在他汀類藥物中的市場份額從上年同期的第7位上升至第3位，這還只是院內銷售數據。

綠葉製藥管理層在業績會上透露：血脂康在報吿期內高速上量，已成為綠葉的第二個超10億品種。老品種重新煥發生命力，説明血脂康近年來的“三高共管”策略與“一級預防”定位是奏效的。隨着未來老齡化加劇帶來的龐大患者基數增長，血脂康有望持續高速放量。

事實上，綠葉這兩年業績增長乏力，跟主要品種力撲素“打骨折”進醫保有很大關係。這種情形下，血脂康能冒出頭挑起“十億大旗”，一方面體現了產品本身、產品渠道能力；另一方面，在當前“燒錢創新”的行業背景下，現金牛產品的重要性是難以言喻的。

除了血脂康，綠葉製藥管理層還在業績會上透露表示，力撲素和思瑞康雖受到國內醫保、集採等政策端因素影響，但銷售額貢獻仍保持在10億量級。目前來看，公司既有產品中，血脂康、力撲素、思瑞康仍是營收的“三駕馬車”。

2. 四個新品接力商業化

昔日大品種有得有失、此消彼長，但終究也只能基本持平。要實現高增長，還是得看新品種，下面逐一剖析公司從去年到現在納入商業化矩陣的“新面孔”。

在中樞神經領域，瑞欣妥(注射用利培酮微球(II))於2021年1月獲批上市，並於同年12月進入醫保。長效針劑在美國的使用比例超過15%，但由於價格、醫患認知等原因，目前在我國的臨牀使用率不足1%，進入醫保是其擴面的重要舉措之一。另據綠葉披露的信息，公司已在中樞神經領域覆蓋全國3000多家醫院，並就瑞欣妥開展一系列項目以擴大獲益人羣。醫保準入、資源投入等均已就位，接下來就看瑞欣妥進醫保後的表現了。

利斯的明多日透皮貼劑是中樞神經領域的又一新品。該產品自上市以來，已在多個歐洲國家、日本及中國達成對外授權。綠葉近幾年在國際化上砸資源、擲重金，但卻逃不開雷聲大、雨點小，去年多日貼上市後在短時間內達成多個對外授權，算是公司對自身國際化實力的一次驗證。

在腫瘤領域，公司控股子公司博安生物的博優諾於去年4月獲批，佔到國內貝伐珠單抗biosimilars的前三席。目前，國內已有近10款貝伐珠單抗biosimilars上市，博優諾處於前有狼後有虎的位置。博安生物顯然也意識到這一點，其在上市後以百米賽跑的速度迅速鋪開商業化：接連獲批原研藥在國內的多個適應症，與阿斯利康在部分縣域市場開展合作，通過自有團隊覆蓋近30家省份的800多家醫療機構。綠葉製藥在其業績會透露表示，博優諾在上市後的半年時間裏貢獻了1.6億元銷售額。

至於集採，目前看來已集採的生物藥降價幅度相對温和，博安生物要做的是，在集採前的窗口期加快博優諾入院，深化對現有目標客户的覆蓋深挖，快速上量；另外，在成本控制、產能等方面做足準備，迎接集採。

除了以上三個自研產品，公司還在今年2月從華昊中天手裏拿到抗腫瘤創新藥優替帝在中國大陸26個省份的市場推廣權。對華昊中天而言，把首個落地產品交給綠葉做商業化，可以借力後者在腫瘤領域覆蓋2200多家醫院的市場資源；而對於綠葉來説，這筆交易除了“走量”，還對公司現有產品組合起到補充：已有研究證實，該產品對紫杉醇等化療藥的耐藥性腫瘤也展現很好的療效。

總結來説，圍繞CNS和腫瘤兩個領域，去年至今綠葉在新產品的商業化建設方面動作不少，但除了博優諾已快速上量，其他三個新品的商業化建設成果如何，有待2022年來檢驗。

3. 多個產品排隊等批件

後續管線方面，公司官宣有7個項目處於上市審評階段。實際上，其中包含兩個在FDA遲遲不見進展的上市申請。近期信達的PD-1闖關FDA失利，已經生動展現國內藥企出海的不確定性，綠葉如能闖關成功，公司的估值體系將被重塑。因此，此處聚焦的是2021年以來新進入上市審評階段的潛力品種。

• 戈舍瑞林緩釋微球(LY01005)

LY01005對標的是阿斯利康戈舍瑞林植入體，於2021年年底已獲得上市申請受理，用於前列腺癌治療。另外還可用於乳腺癌、子宮內膜異位症等多種病症的治療，相關臨牀還在進行中。

從市場規模來看，LY01005很有可能會被培育成為又一個上十億的大品種。在LY01005之前，阿斯利康的植入體是戈舍瑞林的唯一劑型，也是在中國市場賣了二十多年的常青品種，阿斯利康2021年財報顯示，其戈舍瑞林植入體全球銷售收入上漲3%達到9.6億美元。IQVIA數據顯示，戈舍瑞林植入體2021年在中國的銷售收入已達到32.6億元。

• LY03005

抗抑鬱藥LY03005於2021年6月獲得上市申請受理，有望在今年獲批。近10年來全球獲批的抗抑鬱藥少之又少，國內更是長期處於沒有本土1類新藥的局面，國內的抗抑鬱市場在2021年達到68.7億元，LY03005如果上市，有望成為又一個大單品。綠葉近期宣佈該產品治療廣泛性焦慮障礙獲批進入III期臨牀，未來該產品的患者人羣有望進一步擴面。

• Lurbinectedin(LY01017)

公司今年3月初在中國香港地區提交Lurbinectedin的新藥上市申請。在香港地區上市被視為海外創新藥進入中國的“捷徑”，“港澳藥械通”的政策東風幫助其踏出進入內地的第一步，於此同時該產品在內地也在I期臨牀，如果推進順利，LY01017獲批後，打開市場應該不難。值得一提的是，Lurbinectedin在美國的商業化權益歸屬Jazz製藥，Jazz製藥財報顯示，該產品2021年的銷售額為2.46億美元。

• Prolia生物類似藥(BA6101)

博安生物開發的Prolia生物類似藥也已在上市審評階段。博安生物的幾個biosimilars，上市速度和開發進度在國內都處於前列，這對當前融資行情下的生物藥公司來説是好事，自我造血能力越強，底氣就越足，越能為臨牀早期和臨牀前的創新抗體開發提供支持。

此次業績會中，管理層還透露表示，該產品計劃準備國際多中心臨牀，國際臨牀數據將支持同為RANKL靶點的BA6101和BA1102(Xgeva生物類似藥)在國際市場的上市，兩個產品相關原研藥的全球銷售額在2021年超過50億美金。

另外，兩個月前，香港聯交所已確認綠葉製藥對分拆博安生物上市的申請，如果實現分拆，博安生物通過上市募資補給研發資金的同時，綠葉製藥因博安生物的合併報表虧損也可以得到稀釋。

4. 低景氣度下，我們需要什麼樣的標的

回溯過去兩年，綠葉製藥經歷的各種挑戰也比較帶有共性：原本擅長商業化的big pharma，主力產品遭遇競品夾擊、藥政砍價，新產品難以接檔。但在藥政收緊、紅利不再的背景下，這或許也是大多傳統藥企面臨的困局。

事實上，整個醫藥行業都處於多事之秋，從去年7月《以臨牀價值為導向的抗腫瘤藥物臨牀研發指導原則》(徵求意見稿)》的發佈，到今年年初，若干國內藥企被納入美國商務部“未經核實名單”(UVL)、美國證監會《外國公司問責法案》(HFCAA)。市場的恐懼也從“藥政安全”迅速蔓延到“供應鏈安全”。

低景氣度之下，多個醫藥白馬股腰斬，越來越多biotech折價也要IPO，而對於綠葉這樣本身就有一定體量的傳統藥企來説，耐心修煉內功，專心推管線進度是當務之急。從其去年的業務推進速度來看，公司落地成果漸有起色，研發總開支也提高了近兩成，達到近15億元。但要實現“逆襲”，還要看接下來的新品商業化和在研管線的產品化。正如綠葉管理層在業績會提到的，歷經2021年的完全觸底後，公司已做好全面反彈的準備，在未來三年全力加速新產品的商業化及更多產品的上市。這也意味着，利空出盡的綠葉製藥，從2022年開始可以輕裝上陣打翻身仗了。

若説黃金時代已經遠去，未免還為時過早。畢竟，資本市場上從不缺少逆風翻盤的故事。明面上的幾張爛牌出盡後，更讓人期待的是壓箱底的那幾張底牌。