本文來自： 東方證券財富研究，作者：郭忠良、方慧玲

本次為東方證券的專題策略會——地緣衝突、通脹前景和資產配置。文章為華創證券研究所-多元資產配置組組長郭忠良和東證衍生品研究院農產品資深分析師方慧玲的分享。

一、美國通脹前景與美聯儲貨幣政策

郭忠良：華創證券研究所-多元資產配置組組長

感謝達飛總的邀請，下面由我向各位彙報一下，關於海外通脹和美聯儲貨幣政策的一些想法。在開始前，首先想闡述本人對當前名義通脹高企的框架性理解——需求是名義通脹高企的基礎，供給是名義通脹高企的催化劑。即從需求的角度看，名義通脹高企是債務增長創造需求的速度較快，同時新冠疫情和碳減排約束下，供給修復/擴張的速度較慢的結果。

1.名義通脹壓力從何而來

前面講了我對於名義通脹的框架性理解，即債務創造需求快，然後疫情和碳減排約束了供給修復，這在美國的名義通脹問題上表現尤其明顯。1980年至2019年的四次經濟衰退期間，美國個人可支配收入的最好結果是持平，大部分都是下降的。但2020年新冠疫情導致經濟衰退後，我們看到美國家庭個人可支配收入是逆週期增長的，這要歸功於特朗普政府和美聯儲強有力的政策協調，直接給家庭發現金。拜登政府上台後，又給居民部門發了一輪現金。結果是個人可支配收入支撐美國家庭消費需求呈現“V”型反彈。

另外，我們還看到2020年這輪美國失業率，比此前四次經濟衰退期間失業率的上升幅度要大，但回落速度也很快，這導致個人的工資收入和工資議價能力都抬高了，客觀上也使得家庭消費獲得了支撐。

失業率之所以快速回落，原因來自產出的快速修復。此前四次經濟衰退以後，四季度產出缺口/GDP比重收縮至經濟衰退之前的60%-70%，2021年二季度則是收縮至90%。

產出缺口如此快收縮，原因是2020年經濟衰退導致的美國信用收緊力度和持續時間都比較小。以高盛金融環境指數為準，2020年該指數上升的高度低於2008年和2001年，而且該指數回到經濟衰退以前，2020年就用了6個月，2008年用了81個月，2001年則用了75個月。

受到社交封鎖和自我隔離的刺激，美國家庭消費快速修復的同時，其消費結構嚴重不均衡，商品尤其是耐用品的需求逆勢增加，服務消費較弱。這就使得美國的旺盛需求，外溢至包括中國在內的非美經濟體，同時，這些經濟體的供給限制，轉化成耐用品價格上漲，使得耐用品價格從通脹的拖累項變成助推項，這是過去25年沒出現過的。所以，美聯儲面對耐用品和服務兩個方面價格的上漲，其貨幣政策必然要採取完全不同於此前25年的應對，但主要思路還是壓低耐用品價格/能源價格，也就是非核心通脹的部分。

2.美聯儲如何應對高通脹

前面達飛總提到，泰勒規則隱含聯邦基金利率目標比較高的問題，這裏泰勒規則是海外發達經濟體央行設定基準利率的一個經典框架，調整央行基準利率的目的，是為了調整實際利率，實際利率是央行貨幣政策向資產價格/實體經濟映射的中介。無論是通脹保值債券（TIPS）還是長期美債與CPI之差，美國的實際利率都處於極端低位，10年期美債利率與CPI之差位於-6%以下。

前面我們提到，美國的產出缺口基本收斂完成，也就是經濟復甦階段已走完，那麼這時候實際利率如此低，只能説明美聯儲的貨幣政策退出過於滯後。原因大家也知道，就是追求所謂的Max Employment。實際利率過低的結果是，2021年二季度美國家庭耐用品實際需求觸頂回落後，美國進口價格同比加速上行。對應到非美經濟體，表現為海外實際需求回落，但名義出口增速還能維持，去年下半年至今，我國出口也是這種情況。

如果美聯儲想要應對通脹問題，就得壓低耐用品/能源價格，那麼就需要推高實際利率，這時美聯儲首先想到的是加息。3月點陣圖美聯儲表示2022年要加息7-8次，2023年還要再加息2-3次。這背後是美聯儲認為，美國經濟面臨的是高通脹拉低家庭實際收入和推高企業成本的問題，不是債務融資供給和成本的問題。3月Powell記者會上講了，他認為美國經濟可以承受美聯儲貨幣政策退出，理由是就業市場很強勁，同時私人資產負債表比較健康。此外，美聯儲監控經濟衰退風險，使用的是10年與3個月美債利差，這個利差現在有174個基點，距離經濟衰退還很遠。金融市場則預期，美國經濟無法承受美聯儲貨幣政策收緊，10年與2年期美債利差只剩下24個基點，一旦繼續加息導致其倒掛，對應的就是債務融資供給收緊，拖累美國家庭消費和企業投資。

上述兩個利差的背離，來自美聯儲一直滾動持有3200億美元T-bills。美聯儲和金融市場之間的分歧客觀存在，但只要不影響美股，美聯儲也不會試圖彌合這種分歧。然而，如果金融市場的經濟衰退預期影響到美股，那麼美聯儲就要採取行動，阻止10年與2年期美債利差倒掛。方法有兩種：一是更快縮表，同時明確吿訴市場，縮表可以代替加息，這個問題在3月記者會上講得很清楚了；二是出售住房抵押貸款證券（MBS），然後把資金投向一年以上的美債。

至於縮表和加息之間的替代關係，大家可以把2008-2012年美聯儲擴表壓低10年期美債利率的結果反過來使用，而不是使用2017-2018年美聯儲縮表規模和美債利率上行的對應結果。因為後者摻雜了經濟衰退預期，導致縮表代表的加息次數被低估了。從圖表可以看到，縮表6000億相當於加息2次，縮表8000億相當於加息3次。關於縮表本身，目前來看，潛在的縮表規模是銀行儲備金/GDP比重從17%回落至8%，大致規模為2-2.3萬億美元。時間為3年，也就是2022-2024年，平均每年縮表7000-8000億美元。

最後就是美聯儲能否控制通脹的問題，我的結論是，在美國財政寬鬆退出的前提下，只要美聯儲願意，就可以控制通脹。對此，建議大家關注兩個指標——美國“雙赤字”/GDP的比重、美國實際利率，也就是10年美債利率減去CPI。我們把這兩個指標各賦予50%權重，加總得到美國財政&貨幣指數，反映美國財政和貨幣的寬鬆程度。我們選取1973年和1979年兩次石油危機期間，發現即使能源危機期間，只要美國財政與貨幣雙收緊，那麼大宗商品價格和通脹也會承壓下行。今年美聯儲加息和縮表，基本上就是套用了上世紀80年代沃爾克時期的經驗。圖表反映了沃爾克時期抑制通脹的過程，那時也是加息的同時移除銀行儲備金，最後把通脹壓下去了。

中長期通脹的干擾因素較多，去全球化和能源轉型是名義通脹的刺激因素，人口結構則是名義通脹的拖累因素。單從人口結構來看，現在全球20-44歲人口的同比增速低於5%，70年代至少在15%以上，這個差異是審視中長期通脹問題時，需要關注的。

3.對於新興市場的外溢影響

要明確的是，美聯儲沒辦法解決供給問題，只能調整全球的名義需求。顯然，美聯儲不希望自己陷入經濟衰退，來緩解全球的通脹問題。那麼結果就是美聯儲收緊貨幣政策，去衝擊非美經濟體尤其是新興市場的需求。其中的路徑大致有三個：一是美債利率和美元上行，新興市場金融資產估值下行，伴隨着資本流出。這個問題不用贅述，因為2021年以來國內就在經歷這個過程。美聯儲推高實際利率，外資買入新興市場資產，必然要求更高的風險溢價補償，反映到股市就是權益風險溢價，債市就是和美國的長債利差，匯率就是貨幣匯率遠期點。國內股市估值下移，其實就是推高權益風險溢價。中美利差收窄引起外資減持國債都來自於此。

二是美聯儲推高實際利率，美元貿易加權匯率走高，拉低美國進口價格。結果是價格因素不再支撐新興市場出口，那麼在美國家庭耐用品實際需求已經下來的情況下，新興市場名義外需也就下來了。

三是美國實際利率抬升和新興市場名義外需下來，大宗商品的需求端預期也要調整，這時供給因素驅動下，極度的貼水結構就難以維持了。反饋到新興市場就是，企業現金流走弱，債務槓桿約束加強，拖累產能利用率和庫存需求。

基於以上三點，無論是刺激經濟，還是避免金融市場動盪，都需要新興市場央行放鬆貨幣政策，這就意味着和美聯儲貨幣政策背離。屆時，美元越強，那麼新興市場債券與股票的總回報之比也就越高。2021年新興市場和國內的該比值，沒有緊跟美元走強，還是剛才提到的原因，美國實際利率低迷，新興市場出口以價補量導致。但是2022年美聯儲收緊貨幣政策，就不存在這個路徑了。

4.國內經濟和資產配置

國內經濟就説兩點：首先經濟基本面、貨幣剪刀差向下，PPI-CPI居高不下，這種背離上次出現還是2008年，而且現在淨出口對國內經濟的貢獻比較明顯，這和2008年的情況也類似。其次是信用環境，年初以來，實際利率和人民幣有效匯率重回雙升，如果考慮A股估值的下移，整體的信用環境尚未明顯放鬆。銀行間7天回購利率中樞，還未反映這種壓力。

股債配置層面，相較於債券而言，股票基本不高估了。如果着眼未來1年以上，那麼股票的左側機會正在逐漸出現。但從股市的ERP水平來看，絕對的底部尚未出現。

關於人民幣，中美長債利差代表的基本面差異、中美1年期利率互換（IRS）利差代表的貨幣政策差異都大幅度收斂了，匯率單靠價格因素支持的出口支撐着，在國內看來是實體經濟的支撐，但是本質上是美聯儲貨幣政策收縮太慢的結果。

二、俄烏衝突對農產品市場的影響

方慧玲 東證衍生品研究院農產品資深分析師：

1.俄烏農產品在國際市場上的低位

• 穀物方面：烏克蘭玉米出口量佔全球比重為16.45%，小麥出口佔比11.61%；俄羅斯小麥出口量佔全球比重為16.9%。

• 油脂油料：烏克蘭、俄羅斯和歐盟是世界最重要的葵花籽生產國。烏克蘭是全球最大葵籽粕出口國，產量的80%都用於出口，出口量佔世界比重高達60.9%。俄烏兩國葵籽油產量合計佔世界比重近60%，出口合計佔世界比重78.32%。

• 其次是菜籽類產品。雖然兩國菜籽產量佔比並不大，遠不及歐盟、加拿大等國，但烏克蘭直接出口菜籽數量佔全球比重達20%（主要至歐盟），俄羅斯出口菜油佔比14.4%。

2.中國的相關農產品進口依賴情況

• 穀物：

• 中國進口的小麥主要來自美國、加拿大、澳大利亞和俄羅斯，美國和澳大利亞進口份額最大，20/21年度自俄羅斯進口的量不足10萬噸，佔國內需求1.2%。

• 中國進口大麥中有28%來自烏克蘭

• 中國進口玉米中，上年度65%來自美國，27%來自烏克蘭

• 中國玉米及小麥進口占比相對較小，不到10%，近兩年進口玉米明顯擴大，外內盤聯動性是增強的，外盤上漲將令進口成本提升，進而對國內市場形成提振，但對國內整體供需格局的衝擊相對有限。

• 油脂油料：

• 2021年中國進口菜籽油200萬噸，主要來自加拿大、俄羅斯、烏克蘭和澳大利亞，其中俄羅斯進口占16.5%、烏克蘭佔2.8%。即便烏克蘭菜籽油出口受影響，並不會阻礙中國進口節奏。但烏克蘭主要出口至歐盟菜油，俄烏局勢緊張令國際菜籽價格高企。

• 中國葵油對進口依賴度較高：2021年中國葵花籽油進口量為126.6萬噸，主要來源國是烏克蘭，佔總進口量的69.39%；其次是俄羅斯，佔總進口量的28.32%。

3.俄烏局勢對農產品市場的影響

• 目前黑海出口停滯，俄羅斯也無法出口大宗商品，因其無法在SWIFT國際結算系統中結算。影響到穀物和葵籽系、菜籽系商品的出口貿易，擾亂全球供應鏈；擾亂俄烏兩國油籽壓榨生產，本年度俄烏的葵籽壓榨生產已經受到影響，葵籽期末庫存及庫銷比同比大增。

• 俄烏兩國大部分農作物將於4月左右開始春播，若衝突長時間持續，新年度兩國穀物種植面積也可能受到較大影響，尤其是烏克蘭。

• 俄羅斯是能源及化肥產品的主要供應國，將進一步推高全球作物種植成本（俄羅斯出口全球近50%的硝酸銨化肥，其中大部分化肥銷往歐洲；鉀肥佔全球供應的20%，巴西85%的化肥需要進口，主要來自俄羅斯）

4.響俄烏局勢對豆類油脂市場的影響及展望

油脂：上半年料高位震盪，波動風險較大需警惕；豆粕易漲難跌，關注北美新作種植及天氣

• 國際市場：

• 油脂價格能否繼續上漲需要基本面利多因素的進一步發酵，或者出現新利多推動。南美作物減產將體現在全球對美國大豆更嚴重的依賴，美豆平衡表在21/22和22/23年度上半年度保持高度緊張。美豆運行中樞上移，且低庫存背景下市場炒作更易發生，預計美豆2022年全年在1400美分以上運行。

• 俄烏戰爭影響路徑：初期—市場激烈反映；平穩期—市場反應相對平淡；改善或趨於結束—利空。關注俄烏衝突持續情況，對俄烏新作種植的影響有多大程度。

• 國內市場：

• 供給：榨利欠佳，3月大豆到港偏低基本確定，未來半年的月度進口量同比可能難有明顯增加，油粕庫存或將維持在低位。

• 需求：油脂被壓制在剛需狀態；養殖全面虧損，不利豆粕添加比例，但畜禽高存欄保證豆粕基本消費。

• 油粕低庫存、高基差局面暫時還將持續。

• 關注國內拍賣大豆及油脂的拍賣成交量價情況。

• 未來的行情可能關注幾點：

• 美豆種植面積及產區天氣狀況，5-8月的炒作題材

• 馬來增產期產量恢復情況（主要看外來僱工短缺問題的解決情況）

• 生柴政策是否會鬆動

• 俄烏局勢發展

5.及展望俄烏局勢對穀物市場的影響及展望

• 國際市場：

• USDA 公佈的供需數據來看，全球糧食的期末庫存及庫存消費比呈現下降趨勢，其中除中國之外的地區庫銷比均已降至低位，全球糧食市場供應緊張。

• 俄羅斯、烏克蘭作物玉米、小麥等穀物的主要出口地，俄烏衝突令出口受阻，這將加劇國際糧食供應緊張格局，外盤盤面對此也有了劇烈的反應。

• 國內玉米市場的展望：

21/22年度國內玉米產需缺口預估：3000-5000萬噸，補缺口的主要途徑：進口玉米、小麥替代、稻穀替代

• 配額內進口美玉米已經完全倒掛了，進口處於虧損的狀態。兩三個月之前還有500-600的進口利潤。

• 小麥跟玉米之間的價差拉大，無法替代玉米。

• 稻穀的拍賣還在繼續，2022年預計稻穀可供應量2800萬噸

• 2022/23年玉米高種植成本支撐。

若無俄烏衝突，在有缺口的背景下，“慢牛”似乎是更合理的劇本，而俄烏衝突將國內的缺口矛盾集中化，主要體現在9月份新糧上市之前。在預期2800萬噸稻穀替代供應和儲備庫內逾1000萬噸進口玉米，以及可能的對“以玉米為原料的燃料乙醇”的企業的嚴格控制，這些相對充足的政策牌之下，可以將近期的市場亢奮理解成“慢牛”行情的提前透支。

預計高位運行，但不建議過分追漲，關注俄烏局勢發展情況。