本文來自格隆匯專欄：伍治堅，作者：伍治堅

從2022年年初開始，算到2月24日，標普500指數（IVV）下跌10%，美國中期國債指數（IEF）下跌2.6%。

縱觀美國資本市場過去100年的歷史，同時發生股債雙殺的年份非常少，僅限於1931年（股票下跌43%，債券下跌2.6%，下同）、1941年（負13%，負2%）、1969年（負8.2%，負5%）和2018年（負4.2%，負0.02%）。這主要是因為，一般來説，股票在經濟增長的情況下表現會比較好，而債券則在經濟衰退時有保值功能。大部分時間裏，兩者之間有負相關關係，經常是此消彼長，互相提供對沖價值。

那麼在什麼情況下，這種對沖價值可能會失靈呢？有一種可能，就是高通脹環境。

首先，高通脹對於債券是不利的。這主要是因為，債券是固定收益類資產，購買債券的投資者，每年可以收到固定的利息，到期可以收到和債券面值相等的本金。在高通脹環境下，名義收入不變，但實際收入在扣除通脹後下降，甚至變負，投資者的購買力大大下降。所以通脹率越高，債券的市值越會受到負面影響，在極端情況下，如果經濟體經歷惡性通脹，那麼債券甚至可能變得一文不值。

相比較而言，通脹對於股票的影響更加複雜一些。一方面，通脹會提高公司生產和運營的成本，因為員工工資，原材料等成本都會上升，進而壓縮利潤率。但另一方面，如果公司有比較強的議價能力，他就可以把這些成本轉嫁給消費者，這樣即使成本上升，其利潤則未必下降。然而，公司轉嫁成本的能力是有限的，再強勢的公司，也不可能無限制向消費者轉嫁成本。從歷史上來看，如果平均通脹率位於温和水平（5%以下），那麼對於股市是利好的。但是如果通脹率持續高企（高於5%），那麼股市的回報則會被拖累。結合上文關於債券的分析，如果通脹率持續長時間高企在5%以上，則有可能發生股債雙殺的情況。

下面我們來看看美國目前的通脹率。最近一年，美國的通脹水平不斷升高。2022年1月，美國勞工統計局公佈的CPI指數同比上漲高達7.5%，創下了1982年以來，也就是過去40年的最高值。這個數值，讓很多人感到吃驚和擔心。要知道，在短短一年前的2021年2月，其通脹率還在2%以下。

為什麼美國的通脹率突然在最近上漲這麼快？綜合來看，主要有以下幾個原因：

首先，為了應對COVID疫情，美國政府在過去兩年推出了史無前例的財政刺激。截至2021年年底，美國政府提供的COVID財政紓困款項總額接近6萬億美元，佔到其GDP的26%左右。當然，美國並不是唯一一個推出COVID財政紓困刺激的國家。事實上絕大部分國家都推出了各種COVID救助措施，其中有些國家的力度更大，比如日本、德國和意大利的財政刺激力度分別達到了其GDP的54%、35%和31%。

但美國這一次的財政紓困計劃，有一個和以往截然不同的特殊之處，那就是政府選擇直接把現金放到企業和個人手裏。比如2021年拜登政府推出的1.9萬億美元“美國救援計劃”，其中有近1萬億是直接或者間接發到居民個人手裏的現金。這些現金髮放，維持甚至提高了民眾的消費慾望，讓他們在疫情之下，仍然保持買買買的信心。

其次，COVID疫情給全球貿易供應鏈帶來了極大衝擊。舉例來説，在中國製造的產品，從出廠到抵達美國的倉庫，平均時間從2019年的40天，增加到現在的76天，幾乎翻了一倍。各行各業都需要的芯片，進貨等待時間從2019年的11天，增加到現在的22天，也翻了一倍。從亞洲到美國西海岸的集裝箱運費，從2019年的平均每櫃1300美元左右，上漲到現在的每櫃16000美元左右，整整上漲了11倍。供應鏈受到衝擊導致的直接後果，是各種原材料和半成品價格節節高升。

第三，一些大公司有能力把上升的成本轉嫁到消費者身上。理論上來説，由於供應鏈受到衝擊，各種公司的原料採購成本應該上升，進而拉低他們的毛利。但事實恰恰相反。2021年第四季度，標普500公司的平均淨利率達到12%，稍稍低於第三季度12.9%的平均淨利率，但還是高於2020年第四季度的11%，可見這些公司的利潤空間並沒有因為成本上升而受損。這背後主要的原因，就是他們有能力把上升的成本轉嫁到消費者身上，讓消費者付出更高的價格。

舉例來説，2021年，麥當勞漢堡的價格平均上漲6%，同時其營收達到了5年以來的新高。保潔公司（P&G）對於其生產的各種消費品（如嬰兒產品、護髮產品等）普遍漲價，但同時公司的利潤創下歷史新高。這樣的例子還有很多：比如沃爾瑪、亞馬遜、星巴克等公司，都成功地通過漲價把成本轉嫁給消費者，從而保護了自己的利潤。當然，消費者的容忍度也是有限的。在市場上議價能力再大的公司，也不可能長時間無限制向消費者轉嫁更高的成本。上面提到的這些公司，不太可能持續以每年5%以上的速度漲價，因此不斷上漲的成本，早晚會開始侵蝕他們的利潤率。

由於以上這些原因，美國的消費者物價指數，在最近一年連續創下新高。同時，到目前為止，大型上市公司的利潤率還沒有受到很大影響。在過去2個月，雖然股市有所下跌，但考慮到去年一年美股（標普500指數）上漲了29%，因此目前的回撤併沒有讓投資者感到有多痛苦。然而展望未來，全球的供應鏈不太可能迅速恢復到疫情前水平。再加上最近的烏克蘭危機推高原油和天然氣價格，短期內各國會有更大的通脹壓力。如果通脹率繼續保持高企，那麼市場很可能會期望聯儲更早和更激進的升息。而這樣的期望，恰恰可能同時對股市和債市形成下壓。雖然現在就預測2022年的股票和債券回報為時過早，但投資者需要認清形勢，做好可能發生股債雙殺的心理準備，通過多元分散和嚴控成本的投資原則，儘量降低投資組合的非系統風險，以長期堅持的心態度過這樣一個動盪的時代。