本文來自： 華泰證券研究所，作者：易峘、朱洵 、常慧麗
摘要
2022美國貨幣政策分析系列之二
今年美聯儲政策轉向鷹派成為市場焦點。去年12月以來，美聯儲對通脹“失錨”擔憂的表態層層加碼，形成聯儲緊縮“快馬加鞭、大軍壓境”的既視感，和去年一直強調通脹是“暫時的”（transitory）、回到充分就業是最重要目標的“鴿派聯儲”形成鮮明對比。2月10日發佈的美國1月CPI攀升7.5%、40年高點，隨後聯儲官員向市場暗示“不排除一次加息50個基點可能性”。回顧開年短短一個多月，市場就聯儲加息次數的預期節節攀升，從去年年底的年度加息3-4次升至7次左右。而2個月前，幾乎無人預測2022 年內縮表，但現在這已經成為市場多數機構的共識。
短短兩個月間發生了什麼？通脹高企下、聯儲內部、外部、政治、經濟、輿情等多方面的壓力，對貨幣政策的影響已經完成了“從量變到質變”的飛躍。
“治通脹”成為短期“主要矛盾”意味着什麼？
1、首先，當防止通脹預期“失錨”成為當務之急，對增長的顧慮就難免“讓位”、而市場波動在聯儲“反應方程式”裏的權重，下降的就可能更多。“治通脹”為導向的貨幣政策對增長必定有緊縮效應。而由於通脹滯後於需求增長，一般而言，待通脹趨勢明顯轉向時、增長動能已經減弱一段時間。這就是為什麼每當央行重點治通脹、市場環境往往比較波動。
2、其次，當通脹成為最大的“政治”，貨幣政策收緊節奏可能較快、且偏“前置”。我們判斷，今年上半年收緊的速度會快於下半年。在目前的高通脹下，聯儲技術上仍在擴表，顯然“不合時宜”。所以，聯儲勢必儘快停止QE、加息、重塑“公信力”，直到通脹明確下行才可能停止。
3、其三，通脹成為“政治問題”的一個潛台詞是，美聯儲對通脹的“容錯空間”（marginof error）會大幅收窄。也就是説，暫時性的通脹，也可能撥動美聯儲政策的“指針”，如食品、能源價格等。治通脹加入了普惠性政治的考量後，美聯儲可能會暫時偏離一般時期錨定核心通脹的政策框架，對食品、能源價格上升的容忍度下降。但因為這些價格難免受短期因素（包括地緣政治因素）左右，短期政策的不確定性和市場的波動性勢必上升。
“治通脹為先”的立場對利率和風險資產的影響幾何？
債券收益率的鐘擺可能慣性向上，真實利率曲線上移比名義利率空間更大，兩種利率曲線均可能繼續扁平化——其中真實利率曲線扁平化更確定。雖然10年期以上的長端離“均衡”位置可能不太遠，但不排除慣性和波動性將長端長債利率暫時推升至均衡水平之上。鑑於短端利率受加息預期推升更顯著，美債利率曲線可能繼續扁平化。而由於短期緊縮壓低長期通脹預期，長端真實利率上升可能比名義利率更快。真實利率上升，對應估值壓縮，而利率曲線扁平化往往對應增長預期下行、對應傳統板塊的盈利預期調整。
美聯儲是否全年都將快速收緊貨幣政策？
鑑於通脹成為比較大的政治考量，聯儲短期收緊的壓力較大，且加息節奏可能“前高後低”。但政策最終還是會參照基本面的變化進行調整。預計下半年的緊縮力度會弱於上半年，在這裏，我們不認同“線性外推”式的預測。
風險提示：俄烏衝突升級推升短期通脹，疫情超預期反覆。
一、美聯儲態度180度“轉鷹”…
今年年初以來，美聯儲政策加速轉向鷹派、逐漸成為市場焦點。簡單回溯——去年11月FOMC議息美聯儲正式宣佈啟動削減QE（tapering, 2021年11月3日）；在一個月之後的12月議息就宣佈削減速度加倍；（12月16日）；而今年1月6日發佈的去年12月議息會議紀要，更是再度加固了聯儲的鷹派形象，字裏行間透露出對通脹“失錨”的擔憂，對加息表述更為鷹派、甚至首提縮表（quotative tightening，QT），超出市場預期。隨着這一系列“鷹派”的表態，市場對聯儲加息、甚至縮表的預期快速升温（圖表1）。
在1月27日的FOMC議息會議上，聯儲再次比市場預期更為鷹派，明確表示“致力於價格穩定目標”（committed to price stability），預計很快就將加息（soon be appropriate），可能將在加息開始後不久就着手縮表（will occur after raising interest rates has begun）。而在2月10日美國1月CPI數據發佈後（同比攀升至7.5%），聯儲官員布拉德更是向市場表態，不排除一次性加息50個基點、今年上半年累計加息1個百分點的可能性（據彭博報道：https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-02-10/fed-s-bullard-backs-supersized-hike-seeks-full-point-by-july-1）。話音剛落，市場加息預期再次上調。
美聯儲這一系列密集的表態，對通脹“失錨”擔憂的表態層層加碼，給市場參與者帶來一種“快馬加鞭、大軍壓境”的既視感，和去年一直強調通脹是 “暫時性”（transitory）的，而恢復完全、均衡就業是最重要目標“的“鴿派聯儲”形成了鮮明的對比。從市場角度觀察，美聯儲似乎從去年12月開始，從之前試圖平撫市場對於貨幣政策退出預期的一個較為“平和“的中央銀行，完成了180度大轉彎，蜕變成了一個“每次表態都要比市場鷹派”的聯儲。
市場對聯儲“轉向”的反應也是劇烈的，如圖表1及圖表2所示，市場對聯儲首次加息後、一年內加息次數的一致預期值，從2021Q4以來加速上行——從去年三季度通脹開始加速上行後，美聯儲開始為自己的態度轉變“預熱”，但當時尚未完全承認此前對通脹形勢判斷的失誤（仍然沿用“通脹更多是由於暫時性因素”等表述）。所以，去年3季度，市場對聯儲加息的預期上升速度較慢，呈“温水煮青蛙”形態。但是，去年12月下旬以來，聯儲的表述快速轉為“鷹派”，對應市場加息預期加速“跳升”——具體看數據，2021年底市場一致預期首次加息後的12個月內累計加息3-4次，而今年開年一個多月間，已經急速攀升到了7次；而去年年底，市場幾乎沒有機構預期聯儲2022 年會啟動縮表，但這現在已基本成為了市場機構的共識。
二、…背後是高通脹引發的政治壓力急劇上升
美聯儲態度在短短的兩個月間劇烈轉變，是受哪些因素驅動？——我們認為，去年聯儲有關通脹的誤判和貨幣政策上的“放任”，已導致聯儲內部、白宮、公眾輿論的多方面質疑，形成政治經濟層面多方的壓力。而這對貨幣政策的影響已經完成了“從量變到質變”的飛躍。
今年1月，美國CPI攀升至同比7.5%；2021年12月份核心PCE同比4.9%，兩者均為近40年來高點。而繼去年機動車、能源、及重啟相關服務業錄得相當大的漲幅之後（圖表3至9），今年美國普通民眾生活“必需品”的價格、如新鮮食品、醫療服務等，也一漲再漲（圖表3-9）。同時，通脹“粘性”也不容小覷，“粘性通脹”的代表性指標，租金和勞工價格，漲勢升至數十年來最高水平。
由此，通脹相關的政治壓力明顯上升——如圖表11所示，google搜索熱門詞頻數據顯示，在2021年12月的最後一週（美國去年11月各項通脹指標公佈後）、以及今年2月第一週（美國2021年12月核心PCE數據及今年1月非農數據公佈後），在google搜索“inflation”（通脹）關鍵詞的詞頻出現兩波大幅躍升，今年2月第一週搜索通脹關鍵詞的頻率一度接近去年周度最高值的3倍。
居民實際購買力水平下降——通脹高企+財政刺激退坡下，居民收入增長後續乏力，美國居民實際收入水平下滑、“由奢入儉難”，加劇通脹的“政治壓力”。一方面，通脹本身的“水位”越來越高，另一方面，隨着美國政府的財政補貼開始“退坡”（拜登政府去年3月份的1.9萬億美元財政刺激包含較大體量的直接轉移支付、去年二三季度已完成主要發放，一度大幅拉昇美國居民收入水平），美國居民收入增長後續乏力（如圖13所示），2021下半年，收入增速中樞明顯低於財政刺激投放期間。兩項疊加下，美國居民實際購買力增長大幅減速——儘管勞工市場較為緊張、名義薪資水平持續上漲，今年1月，非農薪資同比仍有5.7%的增速，但剔除通脹因素（CPI衡量）後，“實際”的薪資增長、即購買力水平變化，從去年4月開始即轉入同比負增區間，今年1月同比增速為-1.9%（如圖14所示）。
同時，各項權威民意調查也顯示，美國民眾對通脹高企的擔憂和不滿情緒快速升温。截至2021年12月數據，美國居民儲蓄率（7.9%）仍高於疫情前（2010-2019年）的平均水平，而2020-2021年累積的“超額儲蓄”仍有2.5萬億美元左右——但受通脹大幅攀升的影響，今年2月密歇根大學消費者信心指數滑落至61.7%，為10年來的低位，如圖12所示。
在數據的“鐵證”下，美聯儲現在承認此前框架對通脹形勢的 “誤判”，並加速調整政策指引。不難理解，為了引導長期通脹預期回落，聯儲可能刻意比市場預期更鷹派，甚至造成聯儲一邊引導市場預期向”鷹派聯儲”轉變，但同時繼續保持比市場預期更鷹派的姿態，形成聯儲和市場緊縮預期互相“強化”，“螺旋式上升”的短期局面。
三、3點啟示——“治通脹”成為短期主要矛盾對政策和經濟有何影響？
首先，當“治通脹”、防止通脹完全“失錨”成為當務之急時，聯儲對增長（總需求）的考慮就會更“靠後”；而對金融市場波動的考慮，在其“反應方程式”裏的權重可能相應下降的更多。宏觀經濟學意義上，通脹是需求增長的滯後指標，而不是領先指標。所以當“治通脹”成為中央銀行的首要考慮時，大概率對增長有一定“殺傷力”——且由於通脹指標滯後於增長，等到通脹明確見頂向下時，通常經濟增長動能已經趨弱一段時間。例如2008年2季度的中國央行，就在某種程度上受到了通脹指標的“鉗制”——雖然當時增長動能已經開始減弱，但2008年2月我國同比8.9% 的CPI數據還是迫使央行“順週期”收緊。目前美國面臨的局面也有一些相似之處：美國CPI從去年6月開始超出5%、去年12月開始超出7%；而美國ISM製造業PMI從2021年3月的高點（64.7%），已經回落至今年1月的57.6%。
其次，當通脹成為最大的“政治”，短期內聯儲政策收緊可能會比市場預期更快、政策“前置”。全年來看，今年上半年政策收緊的速度或快於下半年。——從技術層面看，在目前的高通脹下，聯儲資產負債表規模仍處於歷史高位、而基準利率仍在歷史低位，顯然“不合時宜”，如圖15所示。為重塑政策“公信力”，聯儲需要加速停止QE、並儘快加息；可能直到通脹指標開始回落，甚至經濟出現明顯走弱的跡象，聯儲政策才可能邊際再轉回“中性”。
其三，通脹成為政治問題的潛台詞是，美聯儲對通脹的“容錯空間”（margin of error）可能變得非常小。也就是説，即使是一般意義上發達國家央行都看作“暫時性”的通脹因素，也能撥動美聯儲政策的“指針”——比如食品、能源價格。
作為發達經濟體的央行，其貨幣政策錨定的一般都是“核心通脹”（Core inflation）指標，即剔除食品和能源價格波動的、較有“黏性”的通脹。但近期美國輿論對“生活成本”上升的抱怨裏、不乏對食品價格、能源價格上漲的抱怨——美聯儲議息表述中也提到了能源價格波動是當前通脹重要“源頭”之一，而且加大了通脹向其他行業和成本擴散的風險。
如圖16-17所示，包括食品、燃油等在內的美國“非核心、低粘性通脹”因素，同比增速上升至2008年以來的高點（2022年1月，非核心-低粘性通脹同比12.8%；我們分類討論的均為美國CPI分項）；非核心-低粘性通脹對美國整體CPI的貢獻率從去年初以來大幅上升（去年11月對CPI同比增長貢獻率40%、為去年初以來高點，今年1月貢獻率為33.7%；2021年1月~2022年1月平均貢獻率為35.8%，而2020全年為負向拖累）。今年1月份，美國CPI家庭食品分項同比增速上行至7.4%；CPI能源價格同比增速為27%（去年高點為33.1%）。
綜合來看，當通脹加入了“政治性”、尤其是普惠性的政治因素，美聯儲可能會偏離之前的政策框架，對食品、能源價格上升的容忍度也會下降。但因為這些產品價格受短期因素影響比較大，這樣看，勢必增大聯儲政策的不確定性和市場的短期波動性。
從2021年3月~2022年1月間（2021年3月是去年第一輪疫苗接種推廣、疫情緩和的節點），美國CPI當中漲幅最大的分項是二手車（41.4%），以下依次為機動車（24.3%）、能源（22.1%）、傢俱（9.7%）、機票（9.7%）、家庭食品（7.5%）、整體CPI（7.1%）、房屋租金（4.3%）、醫療服務（2.2%）、電子產品（1.4%）等。能源和食品價格等“低粘性”通脹因素，以及受制於供給瓶頸的機動車等耐用品，價格對疫情敏感的“重啟相關”服務業漲幅居前（圖表22）。
今年年初以來，國際農產品、原油價格上漲有“愈演愈烈”的趨勢——美洲地區定價的玉米、大豆等農產品，以及受地緣政治和供給因素影響的國際油價漲幅較大。諸如俄羅斯-烏克蘭地緣衝突等不確定性因素，可能進一步加大相關大宗產品價格的不確定性。國際農產品價格、尤其是美洲地區主產的玉米、大豆、小麥等價格，均已達到或接近10年來的高位（圖表18），去年三季度一度有所回調、但四季度至今重新上漲。原油價格則迅速“擺脱”O毒株帶來的情緒衝擊，年初以來快速回彈、接近100美元/桶，為2014年以來高點。同比角度，國際農產品及原油價格同比漲幅雖然較去年高點回落，但目前漲幅（絕對）幅度仍然處於高位（圖表19）。
國際小麥價格在2021年/2022年初至今累計漲幅分別為+49%和1.7%，截至今年2月，同比漲幅仍有+31.9%；國際玉米價格2021年/2022年初至今累計漲幅分別達到56.8%和8.5%，截至今年2月同比漲幅仍高達27.3%；國際大豆2020年/2021年/2022年初至今累計漲幅分別為44.5%、7%和11.6%，截至今年2月，同比漲幅為14.6%。WTI現貨油價2021全年漲幅55%、而2022年初至今漲幅為23%，今年2月均價同比漲幅仍有54%。
四、聯儲“亡羊補牢”模式，對利率曲線的影響如何？
短期內債券收益率的鐘擺可能慣性向上。雖然10年期以上的長端利率離“均衡”位置可能不太遠，但是慣性和波動性都可能推升長債利率到均衡水平之上。我們在2021年3月25日發佈的《美債利率可能難抵“正常化”推力》中預測，美國10年期國債的均衡利率可能迴歸疫情前的1.9%-2.4%之間。目前10年期美債收益率回升至1.92%，已經在均衡水平區間附近，尤其考慮到全球、尤其是中國增長大幅減速的因素還沒有被納入美聯儲的反應方程式（圖表23）。然而，由於短期慣性可能是往上的，再疊加不確定性下市場波動較大，長端美債利率上行可能超調。中長期看， 10年期美債名義利率的“新平台”可能在2.0%-2.2%之間，低於疫情前2.5%左右的水平，主要是考慮疫後美聯儲大規模擴表會壓低金融資產邊際投資回報率（圖表24）。
而美債短端利率受加息預期推升更顯著，美債名義利率曲線可能繼續扁平化。受美聯儲加息預期升温影響，近期美債短端利率快速上升，但美債短端利率距疫情前水平仍有一定的距離，而美國10年期以上的國債利率已接近疫情前水平。截至2月18日，今年以來1年期美債收益率上行64bp，但仍低於疫情前水平約50-60bp。由於短端利率受政策影響較大，我們預計短期內短端利率可能仍會較快上行，美債名義利率曲線可能繼續扁平化（圖表25）。
五、引入對市場估值影響更為直接的“真實利率”概念——真實利率曲線如何變化?
相較名義利率，真實利率對市場來説更相關，可謂是風險資產估值定價的“錨”。根據費雪效應，真實利率等於名義利率減去通脹預期。由於剔除通貨膨脹的影響，真實利率代表真正的投資回報率，理論上是風險資產估值定價的“錨”。一直以來，美國的真實利率是用TIPS（通脹保值債券）國債的到期收益率來“定價”的。由於TIPS國債的本金會隨CPI上升而上調、而CPI為負時調整後的本金不低於原始本金，因此TIPS國債具有通脹保值的作用，其收益率可以衡量真實利率。相應地，美債名義收益率減去對應期限的TIPS收益率即為隱含的市場通脹預期。
由於短期緊縮壓低長期通脹預期，美債長端真實利率上升可能比名義利率更快。一般來説，真實利率走勢受名義利率、通脹預期以及TIPS供需三個方面的影響。目前看，三個因素均指向真實利率上行。從基本面角度看，美聯儲加息預期升温會推升名義利率、並壓制長期通脹預期。特別地，美聯儲收緊節奏越快、越前置，對長期通脹預期的壓制作用可能越明顯，甚至短端通脹預期上行本身就會壓低長期通脹預期。從技術面角度看，疫後美聯儲實施的無限量化寬鬆政策、尤其是大規模購買TIPS國債的行為，人為壓低真實利率，導致10年期TIPS美債收益率維持在-1%左右的低位（圖表26）。2020年3月以來，流入TIPS美債的資金持續高於普通美債，帶動TIPS利率明顯低於美聯儲的預測值（圖表27和28）。隨着美聯儲逐漸退出量化寬鬆，對TIPS美債需求下降可能反過來會推升TIPS收益率。綜合來看，短期內長端真實利率上行可能會快於名義利率。中長期看，10年期美債真實利率的“新平台”可能在0附近，低於疫情前0.5%左右的水平（圖表29）。
美債真實利率曲線扁平化的壓力比名義利率曲線更大。由於市場此前對美聯儲政策預期較為鴿派，在短期通脹預期明顯上行的情況下，短端名義利率仍維持低位，導致短端真實利率大幅低於長端，美債真實利率曲線處於歷史上較為陡峭的水平。隨着美聯儲轉鷹，短期名義利率上行的同時，短期通脹預期也有望見頂回落，從而帶動美債真實利率曲線快速扁平化（圖表30）。分期限看，我們預計美債 30 年真實利率調整（上行）可能基本已經到位，10年真實利率可能繼續上升 30 BP 左右，而5 年期真實利率可能還有 70-90BP 的上升空間。分解下來，美債10年期真實利率上行可能一半表現為通脹預期下行，另一半表現為名義利率上升，而越短端的真實利率上行當中、名義利率上升的份額越大，越長端則通脹預期下行貢獻更大。由此，美債真實利率上升、且曲線扁平化，可能是短期的大概率事件。
六、對風險資產價格有哪些潛在影響？
如我們在20220112《12月FOMC紀要緣何引致軒然大波》及20220125《為何中美利差收窄,人民幣不貶反升》中所述，真實利率快速上行、尤其是長端真實利率上升，可能明顯加大高估值風險資產的波動性。從均值迴歸角度看，此前美聯儲的緊縮態度滯後於週期、貨幣政策“正常化”的推遲，為2021全年風險資產表現提供了良好的環境，那麼短期美聯儲的“順週期”收緊也可能會抹去一部分的超額收益。
截至2月18日，美國10年國債名義利率年初至今從1.5%左右上行至2%、攀升約50bp；同時（扣除TIPS通脹預期的）美債10年期真實利率升幅更大，年初至今升幅達到約60bp，升至-0.46%。隨着利率的“鐘擺”快速上行，向上找“平台”的同時，美股也應聲而落，開始向下尋找“估值平台”，尤其是無盈利甚至無收入增長支撐的“概念板塊”。
真實利率快速上行過程中，利率敏感的美股板塊遭遇較大規模的淨賣出。年初至今（截至2月18日），美國此前累積流入最多、但估值對利率最敏感的“泛科技”板塊大幅下挫——QQQ（納斯達克100）指數回撤13.2%，NASDAQ指數下行12.3%，標普500指數回撤8.1%（圖表31）。值得注意的是，美股泛科技板塊2020-2021年累積了“前所未有”的淨流入量——QQQ指數在2020和2021年分別達到299億和261億美元的淨流入，是2018-19年平均流入的6-7倍，而2021年初至今（截至2月第三週）已累計淨流出接近50億美元（圖表32-33），這可以解釋年初以來美股、尤其是納斯達克/QQQ等股指的大幅回撤。
同時，利率曲線“扁平化”往往意味着增長預期下調，可能同時利空“價值藍籌”板塊——如圖表34-35所示，美債長短端期限利差對於GDP增長、及市場對GDP增速的預期有一定領先性。期限利差收窄、利率曲線走平隱含短端利率較長端利率上行更快，通常意味着貨幣政策和金融條件收緊（例如較快加息），短端利率跟隨基準利率上行，而長端增長和通脹預期則受到壓制。2021下半年以來，市場對2021及2022年美國GDP增長的一致預期值已經多次下調；而一些偏價值藍籌、大盤股也可能面臨短期盈利預期下調的壓力（圖表36）。
七、今年聯儲貨幣政策會全年收緊嗎？——下半年政策環境可能優於上半年
我們預計，鑑於通脹成為比較大的政治考量，美聯儲短期收緊的壓力會比較大，而且加息會比較“前置”，短期內可能比市場預期更加“鷹派”。如我們在20220125《FOMC前瞻：聯儲短期“騎虎難下”》中所述，聯儲在去年12月至今年1月間，完成180度地由“通脹暫時論”到“通脹猛於虎”的態度轉變，由此看，聯儲對糾正自身誤判持開放態度，目前最主要的觀察指標仍是市場通脹預期變化。
也就是説，既然由“鴿”轉鷹可以較快、較“無前兆”地完成，也不能排除在宏觀環境轉變後，再次轉回“平和”央行的態度。
但是因為當前通脹的絕對值仍然很高，而且美聯儲因為去年對通脹的誤判已經失去了一些“公信力”，所以這次需要更多的通脹走弱、或者勞工市場需求走弱等證據，才能“體面”地再次轉變立場。也就是説，聯儲對通脹下行、甚至就業數據轉弱的反應，可能有所滯後。
聯儲大概率還是會參照經濟基本面的變化制定政策節奏，我們不認為今年下半年的緊縮強度會和上半年一樣——聯儲今年的政策節奏大概率不會是“線性外推”。
1）一方面，美聯儲緊縮會降低美國自身增長速度和通脹預期（今年以來10年期通脹預期已經下行15個基點）。
2）另一方面，全球其他地區的緊縮、甚至貿易品和資產價格通縮（如中國和北亞），或將在今年2季度後為美國通脹和增長“降温”，加速通脹預期下行。
如我們在20220112《12月FOMC紀要緣何引致軒然大波》中所述，我們預期通脹指標可能在今年一季度末左右開始回落——一方面，進入2月以來，歐美主要經濟體疫情加快緩和，多國已全面放鬆疫情管控、全球經濟從O株影響中恢復的速度或快於去年夏季的Delta疫情；我們中性預計今年二季度，全球服務業、以及人員跨境流動將再度全面重啟，供應鏈衝擊及滯脹壓力有望減弱。另一方面，美聯儲目前參考的通脹模型納入了較多可貿易品，按此前一般規律，中國週期大幅減速的影響或在今年1-2季度之間傳導至全球貿易和可貿易品價格（回落）上。全球週期減速、可貿易品價格開始轉向，有望壓低聯儲通脹預測模型中的“高通脹”概率。綜合考量，通脹預期難以持續加速上行，我們中性預計美國CPI、核心PCE等通脹指標（同比）將在今年2-3月見頂（以3月CPI數據為例，將在4月上旬公佈）（圖表37）。
對市場節奏的一些早期預判：
如果通脹拐點如期出現、且增長（需求）乏力，聯儲政策或有轉機；計入政策反應“滯後期”——去年聯儲對通脹形勢的判斷及政策轉向就是“滯後”的，今年下半年未必如市場“線性外推”的預期一般維持鷹派立場、而是可能轉回中性政策取向。市場尋找新的“利率平衡點”可能先於聯儲正式轉向，屆時金融資產價格波動率可能回落。
風險提示：
1）俄羅斯-烏克蘭地緣政治衝突可能加劇海外通脹短期上行壓力、帶來更多不確定性；
2）疫情超預期反覆，再度造成供應鏈的反覆衝擊，加大通脹壓力。
