您正在瀏覽的是香港網站,香港證監會BJA907號,投資有風險,交易需謹慎
掘金商業運營賽道:構築安全邊際,打開增長的阿爾法
格隆匯 10-12 09:03

受房地產行業不確定性的影響,9月以來物業管理板塊開啟了“俯卧撐”模式。短短半個月內,恆生物業服務及管理指數的跌幅接近20%,隨後雖然有所反彈,但是截止2021年10月11日仍較高點下跌近30%,儼然失去了以往“萬眾矚目”的地位。

(來源:WIND,格隆彙整理)

而商業運營,作為物管板塊之中的一個細分賽道,在本輪衝擊之下,也呈現出明顯的回撤。與此同時,2021年8月份社會消費品零售總額同比增長2.5%,大幅低於此前7%的預期,又進一步加劇了投資者對於商業運營未來發展的擔憂。

在此情況下,商業運營賽道是否還值得繼續關注?又該篩選怎樣的投資標的?接下來,筆者將就這一細分賽道進行分析。

一、商業運營的安全邊際

商業運營是:為購物中心提供開業前的建築諮詢、定位諮詢、商户招攬;並在開業後為購物中心持續提供運營、企劃、商户管理等一系列服務。主要上市公司包括:華潤萬象生活、寶龍商業、星盛商業、合景悠活、中駿商管等。

注:數據來源於上市公司2021半年報,其中中駿商管、華潤萬象生活、合景悠活商業運營收入包含寫字樓等商業物業

從收費模式來看,在購物中心開業後,收入通常來源於兩個部分:1)向商户按照每月每平方米收取固定的管理費及推廣費;2)向業主提供租户管理及收租服務,按照租金的一定比例提取。

其中,管理費和推廣費是商業運營企業構築的第一層安全墊,所有商户只要進駐購物中心,不論客流、銷售額如何變化,就需要按時繳納該項費用。並且,商業物管費和推廣費不受政府限價制約,合同到期後就存在漲價的機會,是物業管理中當之無愧的高盈利優質資產,享有較高的利潤率。

注:數據來源於上市公司2021半年報

其次,商業運營企業會向業主方收取一定比例的租金分成。而租金大致分為兩種:1)固定租金;2)固定租金與銷售額抽成租金取其高。因此,當購物中心出租率保持穩定,即使是銷售額下滑,也有固定租金作為保底收入,進而構築了商業運營企業的第二層安全墊。

(來源:WIND,平安證券,格隆彙整理)

結合以上分析,我們可以得出結論,商業運營企業存在盈利的安全邊際,而安全邊際的衡量指標就是——出租率。目前,幾家上市的商業運營企業出租率都表現不錯,且根據贏商網數據顯示,2021年一季度重點一二線城市平均空置率為9.1%,較2020年四季度相比下降了1.2%,體現了行業整體在向着積極的方向發展。

二、商業運營的增長空間

投資僅有安全邊際是不夠的,仍需要尋求上漲空間。而商業運營的上漲空間源於:1)新開業購物中心數量的增加;2)已開業購物中心銷售額的增長。其中,新增開業面臨上游房地產開發的不確定性,但筆者認為有一個指標可以在“不確定”之中尋找“確定”,即合約面積與在管面積的比例,該指標體現已鎖定的未來增長

截止2021年6月30日,幾家商業運營企業的合約/在管面積比均保持在1.5以上,説明至少鎖定了未來50%以上的增速,假設在2-3年內完成轉化,那平均每年也有20-30%左右的增幅。

注:數據來源於上市公司2021半年報,其中華潤萬象生活合約面積含未簽約但華潤置地已獲取的儲備項目

另一方面,相比於外延式的面積擴張,已開業購物中心的內生式增長更為重要,體現了企業的運營實力,也是永續增長的保障。因為商户在租約到期後,可以比較順利的實現租金、物管費和推廣費的自然上漲,所以此處着重討論“超額增長”——即超越固租門檻後的銷售額提成。

此前,8月份社會消費品零售總額低於預期,引起了部分投資者對於商業運營投資邏輯的擔憂,但筆者認為着實有些反應過度了。

首先,社會消費品零售總額囊括了:汽車、石油、傢俱、建築裝潢、文化辦公、藥品等一系列與購物中心無關的消費數據。其次,每一個專業的商業運營企業都是在精選頭部消費,他們代表了全國最前沿、最受歡迎的消費品牌, 並持續優化其品牌組合。因此,通過社會消費品零售總額來判斷購物中心銷售額,是比較片面的做法。

從具體數據來看,上半年華潤萬象生活全口徑銷售總額比2020年同期增長84.4%;寶龍商業全口徑銷售總額比2020年同期增長51%,比2019年同期增長10%;星盛商業的可比同店銷售額較2019年同期增長8%。雖然幾家上市公司對於銷售額的披露口徑不同,但從大體趨勢上還是可以判斷,購物中心銷售額已經較2019年疫情之前實現了一定幅度的增長。

進一步來看,銷售額的增長將在多大程度上轉化為租金的上漲呢?這取決於租售比。2021上半年,華潤置地的租金收入為83億元,對應華潤萬象生活銷售額560億元,租售為14.8%;根據平安證券的研究報吿顯示,星盛商業的平均租售比在15%左右,兩者均在比較健康的水平,且保留了較好的向上彈性。(寶龍地產因為沒有披露租金收入,所以租售比無法獲知。)

小結

綜合以上分析,筆者比較出乎意料的發現,星盛商業竟然在“安全墊+增長彈性”方面是可以與華潤萬象生活向比肩的。

(來源:公司公吿,格隆彙整理)

此外,星盛商業還有一個特點——第三方面積佔比達62%,在外拓道路上先行一步,如果第三方外拓持續發力,相信會被市場給予更高的估值溢價。

根據平安證券的盈利預測,目前公司的市值僅為2022年淨利潤的11倍PE,處於非常具有吸引力的價值投資區間。短期市場或被極端情緒影響,但相信長期來看一定會迴歸對企業基本面的判斷。

關注uSMART
FacebookTwitterInstagramYouTube 追蹤我們,查閱更多實時財經市場資訊。想和全球志同道合的人交流和發現投資的樂趣?加入 uSMART投資群 並分享您的獨特觀點!立刻掃碼下載uSMART APP!
重要提示及免責聲明
盈立證券有限公司(「盈立」)在撰冩這篇文章時是基於盈立的內部研究和公開第三方資訊來源。儘管盈立在準備這篇文章時已經盡力確保內容為準確,但盈立不保證文章資訊的準確性、及時性或完整性,並對本文中的任何觀點不承擔責任。觀點、預測和估計反映了盈立在文章發佈日期的評估,並可能發生變化。盈立無義務通知您或任何人有關任何此類變化。您必須對本文中涉及的任何事項做出獨立分析及判斷。盈立及盈立的董事、高級人員、僱員或代理人將不對任何人因依賴本文中的任何陳述或文章內容中的任何遺漏而遭受的任何損失或損害承擔責任。文章內容只供參考,並不構成任何證券、金融產品或工具的要約、招攬、建議、意見或保證。
投資涉及風險,證券的價值和收益可能會上升或下降。往績數字並非預測未來表現的指標。
uSMART
輕鬆入門 投資財富增值
開戶