過去很多年，恆瑞醫藥都是A股的“醫藥一哥”，上市21年一度創造過160倍的輝煌戰績。投資者們談論到它，往往最後的結論是擇機上車、死拿就對了。
但當下情況有變，“醫藥一哥”的霸主地位已被邁瑞搶走，恆瑞股價跌跌不休，半年時間一度大跌35%，蒸發市值2300億元。當前價格跟2020年3月、2019年10月同在一個水平線上。然而，同一批被市場公認的醫藥白馬則不知漲了多少，少則50%翻倍，多則翻倍，乃至幾倍的都有。
（恆瑞股價走勢圖，來源：Wind）
恆瑞逆勢大跌這麼多，市場究竟在擔心什麼？又在交易什麼邏輯呢？
01
暴跌邏輯
市值大跌，無非有兩個層面的因素，一個是基本面，一個是估值，前者往往決定着後者的表現。基本面的表現不僅是當前，更有可能是市場在預期未來基本面的邊際轉差。
一季度，恆瑞營收69.3億元，同比增長25%，歸母淨利潤14.97億元，同比增長13.77%。這個成績表現相對過往其實是不合格的，因為去年一季度受到疫情影響，營收和利潤受到較大沖擊，基數較低。要知道，在疫情之前的9年間（2011-2019年）的增速處在20%-43%之間，唯有2013年和2016年稍低於20%。
恆瑞淨利潤表現不及預期，主要邏輯是研發費用大增，研發費用達到13.16億元，同比增長62.3%。恆瑞一個季度的研發費用比2017年以前每年的費用還要高得多。對於創新藥龍頭而言，研發投入加大，一方面説明公司有戰略前瞻性，為未來業績做鋪墊。但另一方面也説明，當前的創新藥的大背景競爭非常激烈，不得不投入高研發才能維持業績的增長。要知道，2020年，光是抗腫瘤藥物的IND申請獲批便高達355個。
（恆瑞研發費用高速增長，來源：Wind）
恆瑞面臨新生代藥企的激烈競爭，包括百濟神州、信達生物、君實生物、康方生物等一大批優秀藥企。恆瑞不得已加大研發，才能與之抗衡，但盈利能力會受損。2017-2020及2021Q1，淨利率分別為23.8%、23.32%、22.87%、22.75%、21.59%。淨利率保持逐漸下滑態勢，而這幾年正是恆瑞加大研發的時候。
（恆瑞核心財務指標，來源：Wind）
而器械龍頭邁瑞不一樣，同期淨利率分別為23.28%、27.09%、28.3%、31.67%、29.68%。盈利能力一個向逐級下，一個逐級向上，股價的表現也大相徑庭。
恆瑞當前面臨的最大短板在於國際化太差。自從2009開始在海外做創新藥臨牀，是目前還沒有上市的。高端製劑出口除了環磷酰胺，其他18個產品都沒有形成預期銷售。
這從銷售收入上也能看出端倪。2020年，國外收入僅7.58億元，佔比總營收277.35億，區區只佔2.7%。一家超級創新藥龍頭，海外戰略毫無建樹，國內面臨集採和沒有PD-1量級的大單品承接的大背景下，恆瑞面臨業績增長的壓力。
但恆瑞也明顯感受到了桎梏。根據4月30日機構的調研紀要顯示，恆瑞決心要走向世界了，fast-follow提前、國家化提速。但是海外臨牀成本是國內的5-10倍，按照百濟的燒錢速度，恆瑞每年20-30%的營收增長根本不太能夠覆蓋如此之大的研發投入。看看國際化做的成功的百濟，過去5年累計虧損230億，燒錢無止境啊……
（百濟神州淨利潤表現，來源：Wind）
按照過去的股權激勵，2020-2022年，恆瑞淨利潤考核指標要達到18.64%。另外，恆瑞決心要國際化，同時財務處理上非常乾淨，要保持研發的全部費用化。不可能三角出現了，恆瑞未來的確定性並沒有之前那麼好，這是投資者必須要面臨的現實。
未來幾年，可以預期恆瑞的業績增速會下降，估值就得相應下滑，逐步向40-50倍靠攏。當前，恆瑞PE為62倍，未來還有進一步下跌的空間。
（恆瑞PE走勢圖，來源：Wind）
過去，恆瑞表現足夠優秀，也給股東們創造過足夠的回報率。但當下，我們也要清醒的認識到恆瑞面臨的困境。不能簡單的認為過去每年能給我們帶來30%的複合回報，未來一定還能夠達到，事實上投資並沒有那麼簡單。
02
生命週期
通常而言，每個行業存在發展週期理論，所處階段包括幼稚期、成長期、成熟期、衰退期。當前，中國宏觀經濟逐漸下大台階，很多行業已經進入成熟期乃至衰退期，陷入深深的存量競爭之中。就連前些年發展迅猛的互聯網行業，也無不意外出現了流量見頂，逐步向“傳統行業”靠齊的節奏。
中國醫藥行業，總體處在成長期階段，而創新藥還處於成長期早期，整個成長期會非常長，乃至可以長達數10年。因為醫療未被滿足的需求一直存在，細分領域總存在創新研發的必要。
2015年-2019年，中國創新藥行業市場規模從1137億美元增長到1325億美元，年複合增長率為17.9%，遠超於全球的平均增速。
2016年，中國全年批准的新藥才7個，現在翻了好幾倍。數據還顯示，2016~2020年間，中國累計上市了200種創新藥，其中80%來自外資創新藥企。值得一提的是，中國本土創新藥越來越多，2020年批准上市53款創新藥，國產新藥已經高達21個，佔比40%，遠超過去的年份。
之前，中國醫藥產業以仿製藥為主，但2015年醫藥改革之後，中國創新藥已經起步，正在走向first-in-class，從跟隨者走向並行者，但還沒有達到引領者的高度。
總之，中國創新藥行業還處於朝陽成長階段，並且長時間內都將處在這個階段。但企業的生命週期卻不一樣，恆瑞已經走過了成長期，開始逐步邁入成熟期。
然而恆瑞強勁的競爭對手卻處在不一樣的生命週期之中。康方生物、榮昌生物處於生命週期第一階段，而信達生物、百濟神州處於生命週期的第二階段，而恆瑞則更老一些，已經進入了第三階段，如日中天，進入了中年危機時段。
未來，康方會重複信達的精彩，信達會重複恆瑞的故事，但恆瑞呢，也會進一步發展，但速度慢下來了。
2019年，在PD-1/PD-L1的國家醫保談判中，信達生物以64%的降幅成為首個納入國家醫保目錄的PD-1產品，PD-1正式步入10萬/年時代。
2020年，一共有7家PD-1/PD-L1參與醫保談判，恆瑞醫藥、百濟神州和君實生物的PD-1以平均降價78%的代價全部納入醫保，涉及病種包括肺癌、肝癌、黑色素瘤、淋巴瘤等多種惡性腫瘤。
經過此輪醫保談判，PD-1/PD-L1年治療費用大幅降低到約5萬/年的時代。短短兩年時間“天價”PD-1/PD-L1以降價80%折扣飛入尋常百姓家，歷史上從未有過一款創新產品以如此快的降速惠及患者。
今年6月30日，國家醫保局發佈2021年醫保目錄調整工作，截止上半年底，參與談判的還是原來的4家，大多新增了適應症。其中，信達新增1L NSQ-NSCLC、1L SQ-NSCLC和1L HCC，百濟新增1L NSQ-NSCLC、1L SQ-NSCLC、2L HCC，都是大適應症，而君實生物僅有3個小適應症，且非獨家適應症。尤其是百濟和信達對於恆瑞的發起了非常大的挑戰。
今年的PD-1談判對於4家企業而言將會是一場惡戰，對於恆瑞壓力頗大。
國產第二梯隊的產品，很有可能在2022年獲批，參與明年的國家醫保談判。另外，4個進口PD-1/PD-L1也有多個新增適應症獲批，2022年再次角逐國家醫保談判。
可以預見的是，2022年的PD-1國家醫保談判將更加慘烈，不論是競爭的企業數量還是大適應症的數量均達到空前激烈的程度。
今年，將會是PD-1最後的紅利期。恆瑞在接下來的這一輪又一輪的惡戰中，並不佔優，且面臨大幅降價的困擾，後續恆瑞沒有類似PD-1的大單品接龍，業績增速將會下一個台階。為什麼恆瑞現在就在暴跌，主要邏輯之一就是市場已經在反應這個悲觀預期。
除此之外，恆瑞還面臨一個超級利空。7月8日，CDE發佈了一個新政——《以臨牀價值為導向的抗腫瘤藥物臨牀研發指導原則》，原文説了這麼一段：
新藥研發應以為患者提供更優的治療選擇為最高目標，當選擇非最優的治療作為對照時，即使臨牀試驗達到預設研究目標，也無法説明試驗藥物可滿足臨牀中患者的實際需要，或無法證明該藥物對患者的價值。
這會打壓恆瑞me too跟隨模式。未來，創新藥企轉向百濟神州模式，靠攏first in classhe 和best in classhe，也會推動創新藥具備國際競爭力，大規模出海。
顯然，恆瑞邁入了中年危機。
03
尾聲
中國創新藥還處在黃金成長時代，但優秀的恆瑞不可避免的進入了成熟生命週期。未來，恆瑞將面臨百濟、信達、康方等一大批新生態代藥企的激烈競爭。尤其是CDE新政之後，恆瑞還面臨不小的生存危機。
7月9日，18年元老級人物的周雲曙因身體原因辭去董事長、總經理職務，而創始人孫飄揚再次掛帥出征。或許，63歲的飄總再不出手，就來不及了。
最後，祝福恆瑞。但投資者也應該清晰的意識到，過去非常高的回報率在恆瑞身上已經不現實了。
