6月30日，京津地區第二豪車經銷商百得利控股(6909.HK)在港啟動公開招股，招股期為6月30日至7月8日，預期將於7月15日正式在港股主板上市。

（來源：公司招股書）

據公司招股文件披露，本次百得利控股IPO擬全球發售1.5億股，其中香港公開發售佔比10%，90%為國際配售，另有15%的超額配售權。發行價為4.0-4.8港元/股，預計總市值在24.0-28.8億港元之間，麥格理將擔任此次IPO的獨家保薦人。

眾所周知，以“BBA德系三劍客”為首的豪華車市場在國內已經歷了快速發展的十年黃金時代，豪車市場滲透率持續提升，豪車經銷商賽道被視作穿越牛熊的好賽道，並伴隨中升控股(0881.HK)、永達汽車（3669.HK）、美東汽車（1268.HK）這些佼佼者的出現而不斷被驗證，相較而言，這家資本市場新晉的豪車經銷商，百得利控股的質地又如何？

一、深耕豪車及超豪華車賽道的區域經銷商龍頭

1.深耕豪車賽道20多年，京津冀第二

百得利控股創立於1998年，最早以汽修服務起家，次年率先拿下奧迪在中國華北區的經銷權，開啟了品牌組合及銷售渠道的逐年穩步擴張之路，並持續向車後市場延伸其服務鏈條。發展至今，深耕國內豪華車及超豪華車市場已有20多年，算得上是該領域的老牌經銷商之一。

百得利控股可謂是國內頂尖的豪華及超豪華汽車經銷商，尤其是在京津冀地區。根據弗若斯特沙利文報吿，以2020年收益計，百得利控股在中國所有超華汽車經銷商中排名第六，同時在京津冀地區超豪華乘用車市場位居第二；而若以平均單店收益計，百得利控股在中國以超豪華品牌4S經銷店業務的十大企業集團相比則位居第一。

2.涵蓋六大豪華及超豪華品牌，保時捷、奔馳及奧迪為主力陣營

公司目前覆蓋八大品牌，包括2個超豪華品牌（保時捷、賓利）及4個豪華品牌（梅賽德斯-奔馳、奧迪、沃爾沃、捷豹路虎）、中端品牌（大眾）及入門級品牌（江淮大眾-思皓）各1個；現有12家4S店，分佈於北京、天津、山東、浙江、四川、廣東六大省市。

（來源：公司招股書）

（來源：公司招股書）

其中，超豪華品牌保時捷是公司增收的絕對主力，梅賽德斯-奔馳和奧迪領銜豪華品牌陣營，同樣表現強勢。由此也可見強勢品牌對於經銷商業績無疑是關鍵的內在驅動力。

3.售後服務能力突出，後市增長可期

再從業務模式和收益結構來看，其實汽車經銷商都比較類似，一般主要由賣車和售後服務兩部分構成，簡單清晰。

（來源：公司招股書）

根據百得利控股的招股書數據顯示，2018-2020年近三年，接近九成收入來自於豪華及超豪華汽車的銷售，售後服務貢獻兩成不到；而同期，六成左右的毛利則由售後服務所創造。

（來源：公司招股書）

（來源：公司招股書）

實際上，隨着近年來我國私家車保有量提升、居民消費槓桿率快速上升等多因素影響，乘用車市場整體增速不斷減緩，毛利率較低的賣車業務逐步成為搶佔高毛利率且“肥沃”的售後服務市場的入口型業務，因此導致汽車經銷商業務結構中往往出現收益和利潤的“二八錯配”現象，即大部分收益來自賣車，而售後服務則是主要的利潤貢獻來源。

對於維保起家的百得利而言，售後服務優勢亦尤為突出，主要體現在兩方面。一方面，服務內容全面，包括維修及保養、配件及其他汽車相關產品銷售、保險代理及車牌登記等服務，以涵蓋用户服務全生命週期，從而增加與客户互動的頻率。

而相對穩定的毛利率和吸收率水平則是有力驗證。招股書數據顯示，2018-2020年，公司的售後服務毛利率分別為48.2%、46.8%及45.2%；對應的吸收率分別為95.7%、100.1%及87.5%。其中，2020年吸收率下降主要由於當年產生的上市費用以及COVID-19疫情導致業務量減少導致售後服務產生的毛利減少。

其中的吸收率作為衡量汽車經銷商單店營運表現的常用指標，即售後服務的毛利除以銷售及分銷費用以及行政費用之和，用以反映售後服務毛利對於單店營運成本的覆蓋水平，吸收率接近或超過100%，表明售後服務毛利可完全覆蓋單店營運成本。

此外，從團隊成員結構也能看出百得利對於售後服務板塊的倚重。據招股書披露，到今年6月21日止，售後服務板塊員工數佔公司接近一半。

（來源：公司招股書）

車後市場作為汽車產業鏈接下來最為“誘人的蛋糕”已成共識，而百得利憑藉突出的售後服務能力也將有機會脱穎而出，後市增長可期。

二、同業比較視角：全面透視百得利的經營質地

為了更為直觀地判定百得利的內在質地，不妨從成長性、盈利能力、運營效率及財務槓桿水平四個維度，並通過與“豪車經銷商三傑”來作比較，透視其財務業績質量。

1.“國六”切換導致業績波動，現已呈全面回升態勢

數據顯示，2018-2020年，百得利控股的收益分別約為84.09億元、81.79億元，85.33億元，對應的歸母淨利潤分別約為2.07億元、1.60億元、2.35億元。其中，2019年公司收益和淨利均有所下滑。這主要是由於“國六”標準實施（公司業務分佈的六大省市率先於2019年開始實施），導致汽車進口量下降，加之過渡期間消費者傾向持觀望態度，公司在此期間採取保守的存貨購買及低價銷售策略，以在2019年年底前售出全部舊排放標準汽車。

儘管新標落地對公司業績有所擾動，但過渡期之後，2020年均有所回升（相比2018年）。值得關注的是，這是在疫情肆虐全球的背景下，全球汽車產業鏈遭遇到空前的危機，正處在艱難時刻，正是在這樣不利的外部環境下，百得利依舊實現了業績逆勢回升，足見其內在的競爭優勢。

（來源：公司招股書）

當前，經濟總體向好趨勢不變，且消費升級需求旺盛，並不斷得以驗證，因此公司未來的成長性顯然可高看一線。

2.盈利水平旗鼓相當，呈全面向好趨勢

盈利能力方面，一般重點關注毛利率、淨利率及ROE三個維度。經過整理（如下圖），不難看出，百得利控股盈利水平與“豪車經銷商三傑”旗鼓相當，其中近三年的ROE均值相對偏低，主要受2019年拖累，但2020年已回升至18%以上，整體趨勢向好。

（2018-2020年四大豪車經銷商的毛利率、淨利率及ROE均值；數據來源：百得利控股招股書、同花順iFinD）

3.存貨週轉效率居前，應收賬款週轉效率領先

運營效率方面，重點體現在存貨週轉和應收賬款週轉效率，進而決定汽車經銷商的現金流管理能力。由下圖可見，近三年來，四家豪車經銷商的存貨週轉效率均處於持續上升態勢，其中百得利與中升、永達三家水平接近。而應收賬款週轉效率則表現有所分化，其中百得利與美東表現靠前，且百得利呈趕超領先趨勢。

（2018-2020年四大豪車經銷商的平均存貨週轉天數；數據來源：百得利控股招股書、同花順iFinD）

（2018-2020年四大豪車經銷商的應收賬款週轉天數；數據來源：百得利控股招股書、同花順iFinD）

4.齊力“去槓桿”，百得利負債率持續處於低位

再從財務槓桿水平來看，可以通過總資產負債率和淨負債率兩個主要指標來觀察。如下圖，四家都在去“槓桿”，總體負債率呈下行趨勢，而反映債務和股權結構的淨負債率明顯下降更快，其中百得利的負債水平持續處於相對低位。

（2018-2020年四大豪車經銷商總資產負債率；數據來源：百得利控股招股書、同花順iFinD）

（2018-2020年四大豪車經銷商淨負債率；數據來源：百得利控股招股書、同花順iFinD；注：淨負債率=(有息負債-現金餘額)/淨資產，負數表明賬面現金資產餘額大於有息負債）

得益於品牌、經營管理等組合優勢，百得利近三年的經營現金流及自由現金流（如下圖，簡單測算）均呈現持續增長的態勢。

（來源：公司招股書）

綜合上述多個維度比較分析，百得利控股的質地可見一斑，儘管短期受行業新政影響導致業績出現波動，但隨新政落地業績回升，影響大概率已消除，長期而言，在消費升級驅動下，豪華車賽道持續高景氣，加之汽車電動化及智能主升浪愈演愈烈，主機廠加速開啟新能源車產品新週期，併疊加一系列減税降費等政策的刺激，有望助推市場需求進一步釋放，這對於百得利這樣豪車賽道的領先者顯然是極為有利的機會。此外，疫情短期仍存在反覆的不確定性，但考慮到國內防疫形勢總體穩定，處於可控局面。

三、估值探討

以百得利現行的招股定價計，其市值大約在24.0-28.8億港元之間，對應的靜態PE大概在8.5-10.2x之間，若按10%淨利增速計，2021年PE預測值將在7.7-9.3x區間範圍，而這一水平明顯低於當前市場給予行業的均值（如下圖），而綜合考慮百得利所處細分賽道、經營質地及業績彈性，其賠率優勢凸顯。

（數據來源：同花順iFinD）

儘管車市在近幾年來遭遇重重打擊，但豪車市場可謂是一股暖流，表現持續堅挺，其背後可歸結為豪車品牌價格持續下探及消費升級綜合反應的結果，而在此背景下，領先的豪車經銷商顯然是主要受益者，加上產業資本和政策齊力推動電動化和智能化新週期加速展開，在此背景下，經銷商也在加速渠道擴張，並推進數字化轉型，這從公司此次擬募資用途也不難窺見一二。

據招股書文件披露，公司擬將此次全球發售所得款項淨額的75%預計主要用作通過內部增長及選擇性收購擴大公司的經銷店網絡。其中，45%將用來收購長三角及廣東省大灣區以及其他一、二線城市的汽車經銷店；30%擬用來為目前經營的品牌開設新4S經銷店，並以一二線城市為目標。

可見，百得利依舊瞄準的是一二線核心城市的高消費羣體市場，計劃通過收購和新設兩種方式，以加速擴大現有渠道網絡覆蓋面，在車市尤其是豪車市場多重機會下，有望實現自身業績加速增長。