近幾年，A股市場的一個重要特徵就是分化：行業龍頭受到追捧，非龍頭被邊緣化。邏輯在於，經濟下行疊加去槓桿，各行各業加速分化，唯有行業龍頭才能逆勢增長，搶佔更多份額。

在銀行業，估值分化也很明顯，但並非基於規模，而是基於市場競爭力：招行、平安、寧波等銀行受到追捧，國有大行估值普遍較低。邏輯也很清晰，銀行業的既有龍頭並非市場競爭的產物，隨着市場開放，唯有市場競爭力才是持續增長的保障。

這套邏輯用在全國性市場是對的，但若照搬到中小銀行身上，很容易對其投資價值產生系統性低估，因為地方中小銀行的市場開放度、競爭度，不同於全國性銀行。

強龍不壓地頭蛇

中國的銀行業，看上去全國一盤棋，全國性銀行可以全域設點經營，資金要素自由流通，但實際上，很多區域市場都以地方城商行為主導。在這些市場中，全國性銀行有佈局，競爭力卻通常弱於地方法人銀行。

就零售、對公、資金三大業務來看，資金業務標準化高，零售業務科技屬性強，全國性銀行更佔優勢；對公業務具有較強的區域屬性，地方法人銀行更佔優勢。地方性銀行的對公優勢，主要來源於以下幾個方面：

一是網點數量集中，區域覆蓋密度行業領先，服務能力更強；

二是長期紮根地方，具備“本土智慧”，與地方經濟休慼與共，對風險有更高的敏感度和把控力；

三是總行在當地，決策鏈條短，創新更快、靈活性高，產品服務更具競爭力；

四是股東以地方財政局和地方大企業為主，拓展當地業務和本地場景更具優勢。

這些優勢，讓地方性銀行具備了一定的護城河效應，很大程度上足以抵禦全國性銀行的侵蝕，甚至還能反過來搶佔全國性銀行的份額。

從數據上看，2005-2018年，大行+股份制銀行的總資產佔比從68.3%降至53.1%，同期，城商行佔比從5.4%提升至13.1%，市場影響力日益凸顯。

與區域經濟休慼與共

當前，市場對中小銀行的印象比較差，普遍擔心其不良問題和增速問題。的確，2012年之後，國內GDP增速下台階，疊加產業調整升級，地方性銀行的全局性機遇窗口不在，作為一個整體來看，高不良、低增長，數據很差，大概率還會越來越差。

以農商行為例，截止2020年9月末，不良率高達4.17%，城商行也升至2.28%，均高於銀行業平均水平。但鑑於各地經濟發展的巨大差異，從個體層面看，地方銀行之間表現出巨大的差異性：GDP增速乏力的地區，地方性銀行多面臨困境，表現為不良率高企；GDP繼續高增長的地區，地方性銀行依舊處於發展機遇期。

另外，本文討論的上市中小銀行，本就屬於地方性銀行的佼佼者。仍以不良率來説，2020年9月末，14家上市城商行的平均不良率僅為1.36%，比城商行整體低0.92個百分點，也明顯優於股份制銀行和國有大行。對於上市中小銀行，唯有把它們從中小銀行羣體中剝離，去掉有色眼鏡，才能夠看得準確。

多數上市小銀行，其業務重心依託單個城市，如果脱離城市本身的產業結構、發展潛力，就很難對中小銀行進行正確的評估。對於仍處於發展機遇期的地方性銀行，就如同十年前的銀行業，只要地方經濟高速增長、產業結構日趨合理，平庸的機構也能實現快速增長。

對於這類上市銀行，其優秀本身主要依賴外部環境，若嚴格以機制文化、管理水平、創新能力、零售轉型等視角對其進行評估，就容易低估其發展潛力和價值。

脱虛向實，基礎更加紮實

地方中小銀行的另一重利好，是經營基礎更加紮實。

2017年之前，基於網點優勢，地方銀行的典型特點是吸儲能力強、放貸能力弱，不少銀行走上了同業大發展之路，依靠同業投資做大資產，在剛兑環境下賺取無風險利差，表現為同業資產佔比高、貸款佔比低，脱實向虛。

就個別銀行而言，債券投資收入甚至超過了貸款利息收入，怎麼看都不像一家正經的銀行，服務實體的能力變差。

此外，由於同業業務容易上規模、且零不良，不少中小銀行在經營業績上表現出“高增長、低不良”的特徵，儘管脱實向虛、基礎不實，但估值普遍較高。

2017年之後，在同業新規、資管新規的約束下，中小銀行全面迴歸實體，同業資產快速萎縮、貸款佔比穩步提升，由於貸款增速低於同業資產萎縮速度，且貸款的風險高於同業資產，不少銀行在經營指標上表現為增速下滑、不良率抬升，此時，資本市場開始拋棄中小銀行，估值水平不斷壓低。

整體來看，中小銀行的經營環境在變差，但就特定中小銀行而言，所在城市產業基礎好、發展前景光明，隨着中小銀行加速回歸實體，與地方經濟的連接更加緊密，有望充分享受到地方經濟發展提質的果實。就這類銀行而言，業績指標變差是經營基礎變實的過渡現象，是好事而非壞事。

所以，前提依舊是區分所在區域，區分銀行在該區域的差異化競爭力，不能一概而論。

正確看待金融科技的衝擊

市場的另一個擔心，是金融科技衝擊。金融科技推動金融業務線上化，打破了物理隔離，某種程度上也削弱了中小銀行屬地優勢，為全國性銀行、互聯網機構的業務下沉打開空間。

僅就APP運營進行對比，全國性銀行科技實力雄厚，用户基礎龐大，在場景連接、用户運營上更具優勢；相比之下，地方性銀行科技實力弱、用户基礎薄，缺乏規模優勢和網絡效應，迭代速度慢，用户體驗難以及時提升。長此以往，全國性銀行加速滲透，地方性銀行會不斷丟失屬地份額。

這個邏輯有道理，但這兩年邏輯演繹過度悲觀了。站在當前時點，應正確看待金融科技的衝擊。

第一，地方性銀行的資產結構仍是典型的對公主導，能在一定程度上降低互聯網金融和金融科技的衝擊。零售金融大同小異，但對公客户千差萬別，很難出現贏者通吃的局面。

2019年末，37家上市銀行中，22家地方性銀行的個人貸款佔比僅為33%，比15家全國性銀行低9個百分點。在對公業務上的比較優勢，為中小銀行應對金融科技衝擊提供了寶貴的緩衝地帶。

第二，地方性銀行的零售轉型進展順利。零售轉型的本質並非科技轉型，而是金融與場景的融合，誰的融合程度高，誰就能牢靠地抓住用户，至於科技是否自主可控，並不重要。

在場景融合層面，地方銀行藉助其股東背景，基本能實現政務場景的全覆蓋，如很多地方銀行拿下了當地工資代發、智慧項目、社保、醫保、養老保險、交通罰款、低保發放等項目，藉此積累了大量的零售基礎用户。同時，以單點密集突破為策略，高密度連接本地消費場景，中小銀行有能力搭建更為完善的本地生活場景圈。

只要能抓住核心場景，掌握基礎客户羣，零售轉型後發先至不是難事。場景生態存在網絡效應，一般一個城市只能成就一家法人銀行，上市中小銀行作為本地法人銀行龍頭，最有希望脱穎而出，充分享受網絡效應帶來的護城河壁壘。

尋找下一批黑馬

自2020年4季度以來，銀行股相繼迎來上漲行情，這輪上漲更多的是行業整體層面的預期修正——市場發現銀行2020年的業績沒有那麼差。

在這輪上漲中，還看不到對中小銀行估值偏見的系統性修正，但偏差終究會被修正。在這個意義上，上市中小銀行裏，潛藏着一批黑馬。