機構：華金證券

評級：買入

投資要點

公司為中國潮玩行業的龍頭：泡泡瑪特以IP業務為核心，公司打通了IP運營、OEM生產、消費者觸達、潮玩文化推廣四個產業鏈關鍵環節，是行業唯一打通潮流玩具全產業鏈的公司。公司成功地打造了盲盒產品，令潮玩“出圈”至大眾市場，2019年實現營業收入16.8億元、歸母淨利潤4.5億元。

中國潮玩市場正處於爆發式增長階段：據弗若斯特沙利文數據，中國潮玩零售市場仍處於早期階段，2019年市場規模為207億元，並將以29.8%的複合年增長率繼續增長至2024年的763億元。作為行業領路人，泡泡瑪特將受益其中。

公司的競爭優勢：產品層面，公司紮根於潮玩圈，與潮玩界知名藝術家深度綁定，並通過“盲盒”的產品形式將Molly、Dimoo、Pucky、Labubu等IP成功推向大眾市場，注重IP的多元化，在擴大受眾羣體的同時亦降低了經營風險。預計公司2020年下半年、2021年將分別推出63個、131個盲盒新系列，相關IP數量將分別增至40個、58個。

在渠道層面，公司已實現全渠道佈局，主要包括直營零售店、線上渠道、機器人商店、批發、展會，2019年各渠道營收佔比分別為43.9%、32.0%、14.8%、6.6%、2.7%。線下渠道注重沉浸式體驗，而線上渠道通過技術手段還原了實體店挑選盲盒的樂趣。

品牌層面，泡泡瑪特是中國最受歡迎的潮玩品牌，“泡泡瑪特出品，必屬潮玩精品”的消費者心智已經形成。④對於潮玩行業頭部藝術家或頂級第三方IP而言，與泡泡瑪特合作是其商業利益和品牌價值最大化的保證。

公司的成長空間：短中期來看，公司可通過“國內+國外”、“線下+線上”的渠道擴張實現高速增長，2024年營業收入或超百億元；中長期來看，公司或可沿襲三麗鷗等IP運營企業的發展路徑，通過優質IP的多元變現以實現更高的商業價值。我們預計2021年公司營業收入為42.5億元，同比增長76.5%，經調整淨利潤11.5億元，同比增長94.1%。預計2024年泡泡瑪特的營業收入將達到103.8億元，2019-2024年的複合增長率為43.87%，經調整歸母淨利潤將達到30億元。

估值與投資建議：我們預測公司2020年至2022年每股收益分別為0.40、0.84和1.25元，淨資產收益率分別為18.6%、19.9%和24.9%。基於1.2倍PE/G，公司2021年合理市盈率估值倍數為60倍，對應的市值為690億元（813.8億港元），合每股58.91港元。泡泡瑪特是中國潮流玩具行業當之無愧的領導者，在產品、渠道、品牌方面擁有全方位競爭優勢，未來成長空間廣闊。我們首次覆蓋泡泡瑪特，並給予公司“買入-A”評級。

風險提示：新品推出不能符合消費者喜好的風險；重要IP合作期限到期不續約的風險；市場競爭風險；海外擴張風險。