機構：興業證券

評級：審慎增持

目標價：59 港元

投資要點

受疫情影響  20H1 收入-16.5%，外賣收入大幅增 123.7%。20H1 營收 97.6 億元，同比下-16.5%。按業務看，餐廳業務營收同比-19.2%至 91.5 億；調味品及食材銷售業務+3.9%至 1.8 億；外賣業務+123.7%至 4.1 億。由於公司成本費用相對固定，在收入下降情況下，期內原材料成本/員工成本率同比+2.6pct/+10.5pct 至 44.5%/41.7%。公司期內歸母淨利潤虧損 9.65 億元。

門店擴張：20H1 淨新開 167 家門店，一線/二線/三線及以下城市/內地以外地區淨開店數佔比為22.7%/41.6%/28.6%/7.1%。預計全年開店有望超 400 家（此前預計為 300 家）。

翻枱率：20H1 全年翻枱率為 3.3 次/天，同比下降 1.5 次/天。新開餐廳/現有餐廳翻枱率分別達 2.4/3.4 次/天。但預計截至 8 月，內地門店翻枱率已恢復至約 4 次/天。同店銷售：20H1 同店總數為 370 家。同店翻枱率為 3.7 次/天，同比下降 1.1 次/天。值得注意的是，三線城市及以下市場恢復領先。20H1 同店平均日銷售下降 21.1%至 9.8 萬 /天。ASP：各市場均上升，帶動內地餐廳 ASP+7.6%至 108 元，內地以外 ASP 增 3% 至 191 元。期內推出 91 款新品，包括蝦滑、牛肉及高附加值的甜點飲品等。

收購漢舍及 Hao Noodles 拓寬賽道。公司通過內部創業在北京、西安、成都、鄭州等地試運營“十八汆”、“新秦派”、“撈派有面兒”等多個麪館品牌。近期公司完成了漢舍及 Hao Noodles 的收購事宜，有望將其成熟的管理及供應鏈體系複製運用到中式正餐及快餐賽道。短期看，該業務仍處初期階段，對公司業績影響有限；長期看，如我們一直強調的“海底撈不止是火鍋”，公司強大的後台支持及管理實力不止能運用於火鍋賽道，更能複製到新的業態，協助公司由火鍋巨頭向餐飲巨頭轉型。此次收購便是公司在內生增長可期的情況下，進一步未雨綢繆、孵化新的發展曲線。

我們的觀點：海底撈期內維持快速擴張，超市場預期。公司大陸門店已全部恢復營業，截止 8 月底，同店表現已恢復逾 8 成。公司約 8 成新開門店在二三線及以下城市，跑 通下沉市場，預計全年開店數超 400 家（年初指引為 300 家），擴張潛力依舊。疫情期間，公司亦大力優化供應鏈管理、推進門店智能化以提效，管理能力出眾，在維持門店擴張時實現增質增效。我們預計公司 FY20-22 EPS 為 0.19/0.86/1.14 元，現價對應 21E EPS 為 57.6 倍。 基於公司處內生成長+外部擴張期，加上公司產品化、零售化提升變現能力，參考墨式燒烤及星巴克上市初的估值溢價，我們認為公司近年來 50-60倍 PE 屬合理。長期看，疫情或加速行業洗牌，相較於小型餐館，連鎖餐企在上下游議價、渠道控制、員工管理及資金方面均頗具優勢，品牌效益日益加強。我國餐飲業集中度仍低，海底撈有望在攝取增量市場同時，整合現有市場，提升市佔率，值得長期關注。升目標價至 59 港元，對應 21/22 年 PE 為 60.6/45.6 倍，維持審慎增持評級。

風險提示：1、食品安全；2、疫情反覆；3、競爭加劇；4、單店回報降低；5、開店遜預期。