機構：華創證券

評級：強推

目標價：7.03 港元

20H1 營收同比+40%，歸母利潤同比+23%、歸母核心利潤同比+44%

2020H1 公司營業收入 171.7 億元，同比+40.1%；歸母淨利潤 22.2 億元，同比+23.1%；歸母核心淨利潤 18.0 億元，同比+44.3%；每股基本收益 0.54 元，同比+18.8%。房地產結算金額 153.4 億元，同比+46.2%；地產結算面積 130 萬平，同比+52.5%；租管費 15.3 億元，同比+10.2%。毛利率、歸母淨利率和歸母核心淨利率分別為 37.1%、12.9%和 10.5%，同比分別-1.7pct、-1.8pct 和+0.3pct；三費費率為 12.5%，同比-1.3pct；投資性房地產公允價值變動 12.1 億元，同比+48.2%；預收賬款 196 億元，同比+4.4%，覆蓋 2019 年地產結算額 0.87 倍。此外，公司中期每股派息 0.12 港元，同比+33.3%。

20E 銷售額 750 億、同比+24%，H1 拿地積極、拿地/銷售面積比 116%

2020H1 公司銷售金額 315 億元，同比+8.0%，其中住宅佔比 82%，長三角佔比 89%；銷售面積 205 萬平，同比+14.8%；銷售均價 1.54 萬元/平，同比-5.9%；2020 年維持銷售目標 750 億元，同比+24%。2020H1 拿地面積 238 萬平，拿地金額 146 億元、權益比例 61%，拿地均價 6,134 元/平；拿地金額中 54%由商業+住宅模式獲取。2020H1 拿地/銷售面積比 116%，拿地/銷售金額比 46%；拿地/銷售均價比 40%，主要由於拿地能級有所提升，包括在寧波、温州、蘇州等城市拿地。截至 2020H1 末，未竣工面積 2,859 萬平，其中銷售型佔比 82%，長三角佔比 73%；平均土地成本 3,201 元/平，佔比 2020H1 銷售均價僅 21%。

商業運營逐步恢復、首單商業併購落地，陳德力加盟助力換擋加速

截至 2020H1 末，公司已開業 45 個商場，GRA343 萬平，出租率 87.1%，2020-21E新開業 11 個和 16 個。公司 7 月單店客流已恢復至 114 萬人，達到同期的 88%，疫情影響逐步減弱。上半年首單商業併購落地，成功收購浙江星匯 60%股權。浙江星匯主打商業街產品，與寶龍商業主打購物中心的產品線形成互補；在管項目 14 個，在管面積 89 萬平，未來將繼續保持在浙江省內輕資產商管公司的優勢地位。公司計劃 2025E 開業 100 個商場、管理 100 個商業街項目，預計陳德力加盟後也將助力公司商業地產業務換擋加速。

財務穩健、淨負債率下降、新增融資成本下行，酒店運營有序恢復

截至 2020H1 末，公司資產負債率 76.3%，同比+0.2pct；淨負債率 79.9%，同比-11.5pct；現金短債比 1.16 倍；新增債務平均融資成本 6.22%，近期發債成本顯著下行 150BP；目前評級 AA+，預計銷售千億後融資成本下降可期。酒店方面，2020H1 收入 2.94 億元，同比-18.9%；入住率恢復至同期 6 成，年內籌備 3 家酒店開業，上半年已開業 2 家。

投資建議：業績大增，迭變前行，維持“強推”評級

寶龍地產在 2016 年開啟了“商業+住宅”協同發展模式。開發業務進入快速增長期，2016-19 年銷售 CAGR 高達 51%。商場業務也進一步加速發展，2019 年末已開業 45 個、在手 78 個商場，計劃 2025 年開業 100 個，並預計陳德力到位後將開啟變革、提質增效。2019 年末公司可售貨值 3,000 億元、覆蓋 2019年銷售達 5 倍，助力公司持續高增。我們預測公司 2020-22 年每股收益分別為1.22、1.53 和 1.87 元，維持目標價 7.03 港元，對應 NAV 折價 55%以及 2020年 PE5.2 倍，維持“強推”評級。

風險提示：新冠肺炎疫情影響超預期、房地產調控政策超預期收緊。