機構：東方證券

評級：買入

核心觀點

申洲國際是中國最大的縱向一體化針織龍頭。公司主要以代工（OEM）及委託設計（ODM）相結合方式為客户製造針織品，產品市場遍佈中國、日本、亞太區和歐美市場，公司於2005年在香港上市。2019年前四大客户耐克、優衣庫、阿迪和彪馬訂單之和佔公司銷售約86%。

股價覆盤：上市後給投資者帶來的鉅額回報，至今市值增長近60倍，拆分來看，公司業績（EPS）增長超過10倍，估值（PE）增長翻倍，公司的優異市場表現與管理層的戰略部署、技術端的持續投入、堅決的全球化產能擴張等方面密切相關。

公司基本面優質，中長期增長確定性高，屬於投資中典型的優良標的——“幸運的賽道+能幹的企業“：

1）深度綁定運動服飾品牌巨頭，充分享受行業增長紅利（選擇了下游幸運的賽道），2005年後公司堅定切入增速更快、集中度更高的運動服飾賽道，深度綁定行業龍頭耐克、阿迪和彪馬，過去十年享受到了非常好的業績回報。隨着合作逐步加深以及品牌方對供應商的優化精簡，公司在現有核心客户的份額佔比有望進一步提升。

2）縱向一體化模式+研發管理優勢，保證長期高利潤率（公司本身是能幹的企業）。公司採用縱向一體化生產模式，為客户提供一站式服務，並有效滿足了柔性生產的需求，此外公司擁有先進的面料研發能力和優良的管理能力，有望持續享有比同行更高的毛利率和淨利率水平。

3）疫情有望進一步提升行業集中度，利好龍頭。儘管疫情將對公司2020年下半年的訂單帶來不確定性，但疫情終將過去，參考2008年金融危機，公司作為行業的絕對龍頭將受益於產能出清，並且有望獲得更多優質客户資源。

4）產能擴張+效率提升，未來增長確定性高。公司上市至今產能利用率基本維持在100%，因此銷量瓶頸在供給側而非需求側。通過繼續滲透現有核心客户+開發新客户，公司的中短期產能利用率仍然能維持高位，預計疫情結束後成衣產能的年複合增速在10-15%之間，未來收入端增長確定性高。另一方面，隨着產能的不斷提升，公司的人均效率也在持續優化，保障未來利潤端增長的確定性。

財務預測與投資建議

我們預測公司2020-2022年的每股收益分別為3.57元、4.19元和4.77元，參考可比公司估值，給予公司2021年24倍的市盈率，對應目標價為110.5港幣（100.5人民幣），首次給予公司“買入”評級。

風險提示：海外疫情持續發酵影響大客户訂單需求；海外產能擴張不及預期；人力和原材料成本上漲風險；產能利用率不及預期。