機構：國信證券

評級：增持

疫情給在線培訓機構帶來巨大流量紅利，新東方在線推出春季班免費課程（針對大班課），領課人次超過1000萬，這些學生預計部分轉化為暑期正價班課程學生。為迎接巨大學生流量，大班課輔導老師和主講老師都有非常大規模的擴招，而2020年春季大班課沒有貢獻收入，但為下個財年的收入增長奠定了基礎。考慮到公司在教師、廣告投入上的增加，預計20-21財年的虧損較我們原先的預期大增，伴隨而來的公司K12業務的未來增速可高看一線。我們不改長線看好判斷，維持增持評級。

疫情期間加大雙師大班業務投入，收入增量將會在下個財年貢獻

與其他線上課外培訓機構不同，新東方在線在K12業務主要佈局於線上小班業務，大班業務並未做過多的投入，這主要由於過去大班業務的獲客成本水漲船高，盈利非常困難。2019財年新東方在線K12大班業務收入體量在1億元左右，基數並不大。在疫情期間，應對突如其來的巨大流量，新東方在線迅速反應，大班業務板塊推出免費春季班課程，領課學生超過1000萬人次。這一方面得益於新東方在線早早做好教師培訓儲備，一方面是新東方在線在技術上的打磨，自己研發的大班直播平台已經可以穩定承接巨大流量。由於大班課是免費提供，所以2020財年大班課收入會受到影響，並且由於大班課業務急速擴張，新東方在線的大班課輔導教師人數大幅上升，由2020財年中期的500餘人上升至目前的2000-3000人，主講教師也從原來的約100人上升至200人。我們預計大班學生人次的大幅提升會在下個財年貢獻收入增量。

東方優播發展良好，並未受到疫情影響

東方優播主要採取地推的方式推廣，但並未受到疫情不利影響：一是20財年的擴張城市目標已經在2019年冬季全部完成大部分佈局；二是集團一向有做足教師培訓和儲備，足以支持快速擴張。東方優播2020財年H1已經新進入65個城市，全年維持新入80-100個城市的預期，20財年收入預計增速達200%。

大學業務：國內考研業務增長良好，海外考試受疫情影響收入下滑

受疫情影響，多個重要海外升學考試暫停，影響了海外升學考試業務線收入。但國內升學考試業務線則增長良好，考研業務推出了新產品，受到市場歡迎。教育部3月印發通知，擴大碩士研究生招生規模，明確2020年將計劃擴招18.9萬名碩士研究生，集團研究生升學考試備考業務料將受益。

處於高速增長賽道，長線看好整體

K12課外培訓市場規模巨大，2018年行業市場規模超過5000億元人民幣，預計2023年將達8200億人民幣。K12線上課外培訓處於高速增長期，線上滲透率長期來看處於上升期，2018-2023年中國在線K12課外培訓市場收入預計年複合增速是64.8%，從2018年的302億元人民幣增至2023年的3672億元人民幣，5年增長12倍，可以説K12線上課外培訓市場還處於黃金髮展期（根據弗若斯特沙利文預測數據）。考慮到大班的投入急增以及集團在廣告費用投入上的加大，我們上調未來兩年的費用率預測並上調2021-2022財年K12業務收入端預測。依託新東方集團長期耕耘教育行業積累的品牌口碑，我們不改長線看好觀點，維持增持評級。（按1港幣=0.9元人民幣兑換）

風險提示

競爭激烈導致線上獲客成本、營銷費用投入持續升導致盈利推遲