機構：長城證券

評級：強烈推薦

業績整體符合預期，淨利潤同比增長 75.3%。2019 年營業收入同比增長 8%至 160.74 億港元，剔除匯率波動因素後同比增長 11.6%，分季度來看 Q1/ Q2/ Q3 / Q4 收入增速分別為 7.88% /7.29% /12.45% /5.15%。全年經營 溢利達 15.7 億港幣，同比增長 53.9%，分季度來看，Q1/ Q2/ Q3 /Q4 經營 溢利分別為 3.4/ 2.9/ 3.7 /5.8 億港元，同比增長 2.72%/ -7.37%/ 192.06%/ 130.38%。2019 年淨利潤達 11.38 億港元，同比增長 75.3%，H1/ H2 分別 為 4.4/ 7 億港元，同比增長 5.4%/ 201.1%。

 紙巾業務、電商渠道增長靚麗，個護重獲正增長。分產品來看：紙巾業 務收入同比增長 9.4%至 132.5 億港元，剔除匯率波動因素後同比增長 13.3%，佔集團總收益的 82%（提升 1pcpt），高端產品如立體美及得寶 持續放量。個人護理業務收入達 28.2 億港元，同比增長 1.9%，剔除匯率 波動因素後同比增長 4.4%，經過產品本土化生產及優化設計，女性及失 禁護理業務重獲市場認可，錄得正增長。分渠道來看：EC/KA/2B/GT 同 比增長 25%/8%/1%/-1%達 46.6/40.2/24.1/49.8 億港元，其中公司優勢電商 渠道持續快速增長，為公司增長的核心驅動力，中國區來看電商渠道銷 售佔比已達 37%。KA、GT 渠道在電商品牌力釋放的帶動下，增速有所 修復；2B 渠道增速有所承壓，但北京大興機場訂單奠定公司商銷渠道的 高品質基礎，基於我國紙巾商銷渠道空間廣闊，修復調整後有望維持較 高增長。

 紙巾業務盈利能力顯著修復，費用率控制有效。2019 年毛利率同比 +2.9pcpts 至 31%，分產品來看，木漿下跌及立體美、Tempo 等高端產品 放量帶動的紙巾業務盈利能力提升，是 2019 年公司盈利能力修復的主要 驅動力，紙巾業務毛利率同比+3.8pcpts 至 31.4%，營業利潤率+3.5pcpt 至 11.6%；個護業務再發力，預計產品加大讓利和市場促銷，毛利率同比 -1.3pcpts 至 29.1%，營業利潤率-1.4pcpts 至 6.6%。費用率來看，銷售費 用率與 2018 年持平，維持在 16%，管理費用率同比+0.2pcpts 至 5.3%。 受益於毛利率修復及費用控制，淨利率同比+2.7pcpts 至 7.1%。

 運營質量向好，中國區紙巾市佔率提升。應收賬款週轉天數減少 1 天至42 天；木漿買方市場，應付賬款賬期增加 3 天至 90 天；成品週轉天數下 降 3 天至 46 天；公司減少長期借款，淨資產負債率由 54%下降至 39%。 根據 Kantar，公司紙巾業務於大陸的市佔率提升了 0.7pcpts 至 18.1%，隨 着消費升級持續，公司高端新品迭代推出及各個渠道齊頭並進，維達紙 巾的可持續增長有望持續。

 投資建議：新冠疫情期間，生活用紙需求穩定，公司的防禦配置價值凸 顯。同時，經濟衝擊下疊加原油價格暴跌，木漿價格有望進一步下探， 2020 年公司利潤端彈性仍可期。立足於優質的產品及強大的電商、商銷 渠道，公司的品牌力有望不斷提升。女性個護產品拐點初現，長期來看， 個護的培育有望在未來帶來新增盈利點，維達有望成長為亞洲個護用品 龍頭企業。預計 2020-2021 年 EPS 為 1.35、1.43 港元，對應 PE 為 13.3、 12.6x，維持“強烈推薦”評級。

 風險提示：原材料價格上漲風險；產能釋放不及預期；行業產能擴張大 於需求，競爭加劇；擴品類推廣不及預期；營銷渠道建設不及預期。