安踏體育(2020.HK)：公司研究報告聚沙成“踏“，民族品牌的沉澱與重生，給予“優於大市”評級
機構：海通證券
評級：優於大市
投資要點：
民族驕傲，國產品牌的偉大復興。安踏是國產的民族運動品牌，在國外品牌林立，競爭激烈的環境下，突破重圍，建立起國產品牌的自信。2018年公司收入、淨利潤241、41億元，同增44%、33%。過去5年，公司市值屢創新高，由2014年初的241億港元，上漲至目前1877億港元（收盤價取2020/1/3），漲幅679%。且期間估值不斷提升，PE（Forward）由2014年初的15.4倍提升至現在（2019E，海通預測）的29.9倍。我們認為公司保持優異市場表現的原因為：①利潤規模維持高增長，13-18年淨利潤複合增速26%；②賽道優異，全民健身運動意識不斷加深，多元運動場景穿着需求加強；③強大多品牌運營能力，細分領域市場不斷擴充。
收購FILA10年，見證公司強大品牌培育力。安踏2009年收購FILA，10年間收入規模擴大27倍至2018年的84.4億元，佔比公司營收達35%。我們認為其發展經歷3個階段：①第一階段，重定位品牌為高端運動時尚，迅速建立統一的運營模式，乘運動時尚藍海之風，於2014年實現盈利；②第二階段，規模迅速擴大，深入佈局一、二線城市，2018年底擁有店鋪1652家，4年內淨增1133家，其中17Q4-18Q4零售流水保持80%以上增長；③現在是品牌發展的第三階段，維持FILA原有基礎，並充分發揮電商和FilaFusion的新增動力，19H1FILA實現80%的營收增長，增長動力依舊強勁。
收購AmerSports，繼續邁步發展不鬆懈。2019/4/1公司以財團方式完成對AmerSports98.11%股權的要約收購，收購價格40歐元/股。公司因此獲得多個國際高端專業運動品牌全球運營權，為下個十年的成長積蓄內力。我們認為收購AmerSports是“頂級品牌+頂級資源+頂級運營”的強強聯合，主要體現為：①AmerSports旗下主要品牌Salomon在越野跑鞋和裝備、Suunto在潛水錶品類排名第一，為安踏拓展高端細分市場構建高壁壘；②財團成員方源資本、AnameredInvestments、騰訊均在消費、體育領域擁有豐富資源；③AmerSports在華潛力深，安踏強大品牌培育力有望鑄就下一個FILA輝煌。
安踏主品牌穩居國內第一寶座。安踏品牌創立於1991年，經歷中國運動市場多年起伏，積累了品牌也駝上過包袱。2010-2018年，公司提升了產品開發能力、強化了零售導向的訂貨管理、推行了多維度營銷策略，最終實現收入複合增速17%，2018年市佔率9.1%，佔據國內品牌第一的寶座。且從2009年起，連續4年為國家奧委會獨家合作伙伴，產品力均獲得國家級認可。
盈利預測與估值。鑑於安踏主品牌復興和童裝業務拓展，FILA品牌持續高增，我們預計2019/20/21淨利潤為56.2/71.8/90.8億元，對應PE為31X/24X/19X，我們給予2019年PE估值區間35-40X，按照1港元=0.88元人民幣換算，對應合理價值區間82.73-94.55港元/股，給予“優於大市”評級。
風險提示。零售環境疲軟，新品牌收購整合不達預期，店鋪拓展進程放緩等。
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