2019 年遊戲產業年會召開，中宣部出版局副局長馮士新指出，2019 年中宣部着力優化審批流程，提高審批效率，同時加強了制度建設，嚴格導向管理；展望 2020 年，監管部門將在着力保護未成年人身心健康，健全審批與監管並重的工作機制，豐富遊戲的思想文化內涵，推動高質量精品化戰略等方面發力。
從目前行業政策延續性的監管態度來看，2020年手遊行業審批速度和數量都有望持續回暖。
疊加行業集中度提升帶來的影響，上市遊戲行業股價表現分化十分明顯，今年以來頭部遊戲公司出現估值修復行情。A股與H股市場相比，H股不乏優質的手遊遊戲公司，但是這部分企業2019年表現平淡。
根據伽馬數據顯示，2019年中國遊戲市場實際銷售收入2330.2億元。增速為8.7%，較去年5.3%增速，形成邊際回升。其中，移動遊戲市場實際銷售收入突破1513.7億元，較去年同比增長13.0%，繼續保持增長勢頭。
可預見，隨着遊戲行業流量紅利“天花版”顯現，未來帶動銷售收入增速主要靠提升APRU來帶動，而佈局的賽道與遊戲內容的“精耕細作”成為了行業分化的關鍵因素。其中，女性向遊戲逐漸成為了行業下一個加速器之一。
當下，已成功上市的女性向遊戲公司十分稀缺，只有一家H股公司：FriendTimes（代碼6820.HK）。
從估值上看，A股遊戲公司頭部優質企業PE（TTM）集中在25-40倍，次級規模梯隊優質遊戲公司PE（TTM）集中在15-25倍；而H股優質遊戲公司目前PE（TTM）穩定在15-20倍。但值得注意的是，FriendTimes目前PE只有5倍，其中或隱含的投資機遇值得關注。
下面，便對這家女性向遊戲第一股進行深入研究。
一、商業模式為“研運一體”，分銷渠道穩定
FriendTimes，是一家以女性向遊戲為主的遊戲開發商、發行商及運營商，開創了女性向古風遊戲的品類，誕生了《熹妃傳》、《熹妃Q傳》、《宮廷計手遊》等多個爆款遊戲。
首先看看公司的業務模式如何。
公司目前的業務模式為“研運一體”的業務模式，簡而言之，公司的遊戲業務包括了對遊戲的開發、發行與運營，及渠道。
對於FriendTimes的商業模式特點可以分為兩個方面理解：
1.遊戲以自主開發為主。
遊戲開發顧名思義，是生產和製作遊戲內容。FriendTimes的遊戲均採用免費暢玩模式，通過用户購買虛擬道具產生的消費實現盈利。其中公司的主要收入來源是自主開發的遊戲。
截至2019年3月31日，FriendTimes擁有由864名僱員組成的研發團隊，佔員工總數逾65%，公司總收入99.9%均由自主開發遊戲產生。
如果遊戲公司只做遊戲研發，其收入通常只能賺取遊戲流水的20-30%，而面對強勢的發行商，則只能獲取10-15%的流水收入。而且，純開發類遊戲公司收入只能算分成後的收入。相對來看，目前FriendTimes“研運一體”的模式具有發行能力，因此在行業更為“吃香”。
2.發行為自主發行，渠道以第三方為主。
發行業務主要為市場宣發、運營及客服。其中運營業務是發行業務的核心，因此發行商通常賺取得流水佔比更高。截至2019年3月31日，公司專注遊戲發行及運營的團隊合共有354名員工，其自主發行遊戲收入佔比為95.5%。
分銷渠道方面，公司已與Apple的App Store、Google Play及硬核聯盟等知名分銷平台建立穩定的合作關係。此外，公司擁有自有的遊戲社交平台“好玩友”。
公司目前渠道分發大部分遊戲乃透過第三方分銷平台分銷，第三方平台一般收取公司遊戲銷售所得款項30%至55%作為收益分成以及付款渠道和其他服務費，這部分構成了公司主要的銷售成本。
二、“女性+出海”為發展主線，遊戲儲備豐富
接下來，再對公司的發展路徑進一步瞭解。
總體而言，目前FriendTimes的業務發展方向主要有兩個：1.持續深耕和發揮公司在女性向遊戲的優勢，開發及運營更多優質女性向遊戲；2.把握“出海”浪潮，其原有的優質遊戲是出海業務發展的基石。
1.遊戲組合生命週期長，遊戲儲備豐厚。
截至2019年9月16日，公司現有產品組合包括12款不同語言版本（共33個版本）的遊戲，四大支柱遊戲為：《熹妃傳》、《熹妃Q傳》、《宮廷計手遊》及《京門風月》。
其中《熹妃Q傳》所帶來的營收佔比高達47.2%，《熹妃傳》則為30.3%，這兩大爆款所貢獻的營收佔比已接近78%。而這四款遊戲於2016年、2017年及2018各年分別共佔總營收的93.4%、97.0%、99.5%。
FriendTimes最有代表性的產品要數《熹妃傳》，其抓住了女性的需求特徵，遊戲定位非常清晰，並具有較強的社交屬性。自上線後一直保持着非常高的用户活躍度，曾一度位列iOS暢銷榜前50名達八個月之久，最高達到前10名。
而《熹妃Q傳》則是FriendTimes首個以《熹妃傳》同一故事為藍本的3D遊戲，於2017年9月上線後廣受歡迎。高峯期DAU及MAU分別為55.9萬和325萬，月銷售收入達7370萬。
據招股書顯示，公司預計《熹妃傳》、《宮廷計手遊》的穩定成熟期將超過48個月，整個週期將超過72個月，遠超同類手機遊戲的3-12個月的一般週期。而《熹妃Q傳》預計整個生命週期更是長達84個月。
展望2019年與2020年，FriendTimes的遊戲儲備相當豐富，包括了五個具不同語言版本的新手機遊戲、16個現有遊戲的新語言版本及5個H5遊戲；而遊戲類型也更多樣化，如SLG、模擬經營及卡牌遊戲等。
上圖可見，大部分遊戲將於2019年下半年及2020年陸續推出。
從遊戲儲備中也可以看到，公司主打的遊戲有多個語言版本將於未來推出，這背後便是FriendTimes遊戲加速“出海”的體現。
2.遊戲“出海”加速。
憑藉在中國市場的成功，FriendTimes2011年開始踏足海外，最開始與當地第三方發行商合作，自2015年開始自主海外發行。
根據招股書，2018年FriendTimes在海外市場取得收入為2.76億元，同比增長超過145%。2016—2018年，海外累計總收入4.95億元，複合年增長率為61.5%，海外收入佔比公司總收入為18.9%。截至2019年3月31日，海外收入佔比進一步提升至25.8%。
可見“出海”業務儼然成為了FriendTimes另一新增長點。
三、新遊推出在即，業績增長潛力釋放
下面，我們進一步回到公司實際的業績增長方面。
FriendTimes作為遊戲公司，業績增長邏輯離不開用户（MAU）-變現（APRU）- 收入 的業績增長模型。
公司收入提升主要來源用户的增長及單客收入兩個方面。
1.先看用户增長方面。
截至2019年7月31日，FriendTimes累計註冊玩家約9950萬人。2019年前7個月，平均每月月活用户超過315萬人，平均每月付費用户接近24萬人。
其中，月活用户主要集中在《熹妃傳》、《熹妃Q傳》及《宮廷計手遊》三款遊戲中，而《熹妃Q傳》最受歡迎。
遊戲由於其生命週期限制，因此不管多優質的遊戲，其活躍用户長期都成逐漸下降趨勢，因此對於開發和發行商而言，都需要不斷推出新的優質遊戲來“獲客”。
值得注意的是，公司將於12月31日在內地推出重磅新作《浮生為卿歌》。
《浮生為卿歌》為一款女性向中國古風的3D-RPG遊戲，乃根據FriendTimes內部小説創作團隊編寫的小説改編而成。該遊戲以中國古代生活為舞台的系列故事，通過輕鬆愉悦的全新方式體驗到多元養成、古典收集、家園社交等眾多玩法，高自由度的全3D場景與隨機動態探索，為玩家提供了具有浸入感的古風生活體驗。
此外，為了使遊戲中角色、場景的表現更細膩逼真，FriendTimes此次針對《浮生為卿歌》手遊研發，還在技術層面上罕見地運用了3D物理渲染技術，並在其所構建的古代虛擬世界中實現了天氣系統和日夜交替，力求完美還原一個真實的古風世界。
我們預計新遊戲的推出將不單單推動公司用户的增長，更將推動公司ARPU的增長。
2.其次，來看看公司ARPU的情況。
遊戲公司要提升ARPU（每活躍用户平均收益）方法有兩個：1）提升付費用户轉化率；2）提升ARPPU（每付費用户平均收益）。
付費率方面，FriendTimes一直保持十分穩定的趨勢，付費率區間為7-8%之間。
而ARPPU方面，主要是提升遊戲商品單價和付費用户付費頻率兩個方面，對此FriendTimes具備較大優勢。截至2019年前7月，公司的月計每付費用户平均收益持續提升至544.9元每人。
其中優勢有三個方面：
1）女性向遊戲賽道的天然優勢。由於FriendTimes遊戲主要的客户為女性，而女性玩家更願意為喜愛的遊戲商品、遊戲帶來的愉悦情緒進行付費，因此女性玩家的商品單價及付費頻率的提升空間更大。
（《熹妃傳》、《熹妃Q傳》玩家資料）
2）研運一體的優勢。遊戲行業目前同樣受益於消費升級趨勢，而新遊戲由於新技術、玩法、體驗等都將推動遊戲內付費商品的單價提升，因此具有研發優勢的企業能夠被動享受新遊戲推出帶來的“提價”優勢；而具有運營優勢的企業，能夠更好推出切合玩家需求及吸引玩家的活動、付費商品及更多元的玩法，從而刺激用户付費頻率提升。
3）“出海”業務帶來的優勢。從公司不同語言版本遊戲的月計ARPPU來看，FriendTimes的遊戲在國外帶來的ARPPU遠超國內市場。
最後通過活躍用户及ARPU的增加，公司的收入保持穩定增長，截至2019年前三月，公司收入規模為 3.9億元，同比增速為30%。由於公司的業績受到新遊和出海業務的發展，按照過往數據預計，公司2019下半年-2020年收入增速將超過30%，有望保持40-50%的增長速度。
四、細分賽道頭部優勢顯著，具備重估前景
根據弗若斯特沙利文報告顯示，2018年，五大女性向手機遊戲市場參與者的估計收益總額為84億元，合計佔2018年女性向手機遊戲市場份額20.4%。而FriendTimes以來自女性向手機遊戲的收益計於所有競爭對手中排名第三，其於2018年的市場份額為2.9%。
而在女性遊戲賽道進一步細分的女性向古風遊戲賽道上，FriendTimes位列行業第一，且遠遠領先，可以説是細分賽道的頭部企業。
而對比整體的手遊行業，女性向手遊和古風女性向手遊的銷售增長更具前景。其中根據弗若斯特沙利文預測，中國手遊市場收入規模2018-2023年複合增速能夠保持16.6%；女性向手遊市場收入規模2019-2023年收入增速能夠達到18.4%；而女性向古風手遊市場收入為18.1%。
由此可見，在充分考慮行業之成長潛力，手遊公司的中長期平均PE有望達到16-17倍；女性向手遊公司平均PE將維持在18-19倍；女性古風手遊公司PE有望達到18-19倍。
從估值上看，A股遊戲公司頭部優質企業PE（TTM）集中在25-40倍，2019年預計PE區間為20-30倍；次級規模梯隊優質遊戲公司PE（TTM）集中在15-20倍，2019年預計區間為10-20倍。
而H股遊戲公司，規模較大且具備增長預期的企業PE（TTM）集中在10-15倍，而規模較小的公司PE（TTM）集中在5-10倍。
考慮港股遊戲公司市值規模普遍低於A股，且AH溢價的長期存在，因此港股遊戲企業估值更低為合理。
但優質企業仍具備重估空間，預計中期估值穩定15-20倍PE更符合目前行業發展趨勢，而H股遊戲板塊平均的估值水平應穩定在10-15倍。可見，目前港股市場對遊戲公司的估值較為保守，仍處於2018年版號監管大幅加強時的估值水平。
FriendTimes受到規模因素及流動性因素影響，估值形成一定折價。然而，公司具備良好的成長性，以及優質的遊戲儲備，且在女性遊戲細分領域具備頭部優勢，因此應給予公司一定溢價。
綜合考慮，公司合理估值應穩定在10-15倍，對比目前5倍PE（TTM），公司估值處於低估狀態，具備較大的重估空間。
小結：
近期，FriendTimes的新遊戲《浮生為卿歌》的宣傳視頻曝光，而遊戲公測時間為12月31日。
根據TapTap平台數據顯示，該遊戲在Android預約榜排名第6，有望成為“寒假”時期的熱門遊戲。
目前，公司估值處於行業低估位置，新遊戲的推出預計會對公司2020年的業績增長形成支撐，同時有望刺激市場，為公司帶來估值重估之行情。
