作者 | 蒼之濤

數據支持 | 勾股大數據

阿里巴巴與港交所愛情的故事，明天將會畫上一個完美的句號。他們曾轟轟烈烈地愛過，也刻苦銘心地痛過，最終破鏡重圓，就如童話一般的愛情故事。

中國最大的科技公司將在明天正式掛牌，定價每股176港元（相對美股折價3%），股票代碼9988。這是阿里第二次在香港上市，將成為香港歷史上最大的IPO。

對於大中華的投資者而言，阿里可是熟悉又陌生。熟悉是因為我們每天的生活已經離不開阿里所提供的服務，陌生是因為在2012年阿里B2B業務從港交所退市之後，我們一直無法投資中國最優秀的互聯網公司。

明天，阿里將再一次回到港交所的懷抱，他是否仍然值得我們下注？

1

再續前緣

阿里歷史上一共經歷過兩次上市。不同的環境，不一樣的公司基本面，令阿里在估值上也有巨大的變化。

第一次上市於2007年11月，那時正是2007年牛市最火的日子，恆生指數約為30000點，比現在的26000點都高。那一個月，阿里巴巴分拆B2B業務登陸港交所，發行價格13.5港元，代碼1688.HK。

上市當天股價暴漲193%，次日股價就達歷史高點40.4港元，較發行價漲了近300%。市值超過了200億美元，超過騰訊和百度的市值，成為國內互聯網行業的天之驕子，風光一時無量，可見香港投資者對阿里的寵愛。

之後的日子，阿里經歷了的08年席捲全球的金融危機，同時受雅虎關於企業控制權的爭奪的影響，股價一直不見起色，最後終於在2012年以13.5元，和當年IPO同樣的價格實行了私有化。

退市的原因，在馬雲看來，退市可讓阿里免於承受擁有上市公司所需面臨的壓力，制定對客户最有利的長遠規劃。私有化要約也可為股東提供一次具吸引力的套現機會，而不必無限期等候公司完成轉型。只有敢於放棄今天的成功，明天阿里才有可能更上一層樓。

兩年之後，公司完成轉型，集團旗下業務包括B2B，淘寶，天貓，雲計算，娛樂等（除了支付寶之外）。馬雲打算帶着完成整合的阿里再次上市，首選目的地仍然是香港。但是，當時港交所堅持不肯為阿里修改“同股同權”的條款，同時也不認可阿里的合夥人制度。

阿里也堅持自己的原則，沒有為港交所作出改變。無奈之下，阿里最終選擇赴美上市。

第二次上市於2014年9月，阿里巴巴正式在紐交所掛牌交易，股票代碼BABA，發行價68美元，上市首日大漲38.07%，創下了當時美股歷史上融資最高的IPO。在上市後的兩個月裏，阿里股價最高達到120美元。

但之後由於全球資本市場震盪，加上國內經濟表現不佳。阿里收入增速和利潤增速都有所下跌，股價一路下滑，最低跌至每股57.2美元。

不過隨後，全球經濟逐漸復甦，自2016年初至2018年中，阿里開啟了一波長達30個月的大牛市，阿里巴巴的股價也從60美元漲至最高211.7，翻了3.53倍。

當然，這波成長紅利都讓美國投資者享受了。當我們回過頭來，如果當時港交所願意為阿里“破例”，那麼享受這些紅利的人，應該是我們大中華的投資者。

因為港交所的“固執”，國內越來越多有競爭力的新經濟公司赴美上市。港交所也認識到當年所犯下的錯誤。2017年12月15日，港交所在收盤後發佈了一份公告，稱將拓寬香港上市制度，並擬定發展方向，即允許同股不同權，以及允許尚未盈利或者沒有收入的生物科技公司來香港上市。

在隨後的一年裏，兩個名字響噹噹的公司，小米和美團，相繼利用“同股不同權”的制度創新，順利在港股上市。

同股不同權問題已經解決，將同股不同權公司納入港股通也是時間問題。阿里迴歸港股上市也是理所當然的事。

2

1688 VS 9988

明天，阿里將再次在港股上市，代碼9988。跟1688相比，9988的董事局主席和CEO已經不再是馬雲，進入後馬雲時代，或者説是張勇時代。跟1688相比，9988業務更加多元化，已經是一個巨無霸企業。跟1688相比，9988營收和利潤規模都提高不少。

但唯一沒有變的是阿里的初心：讓天下沒有難做的生意"

在2018年底，馬雲最後一次以董事局主席的身份，寫了一封致股東的信。他在信中提到， 9年前（2009年）阿里巴巴已經轉型為一家技術公司，在大數據、雲計算、人工智能、物聯網上全面佈局，為中國乃至全球的製造業變革打下基礎。

在大家的印象中，關於阿里的印象大概還停留在淘寶天貓。但目前的阿里已經不僅僅是一家電子商務公司，而是一家橫跨商業、物流、娛樂、雲計算、金融等各個領域的巨無霸企業。

在張勇時代，阿里的新的使命是：在數字經濟時代，讓天下沒有難做的生意。

從張勇的新使命可以看出，阿里希望打造一個商業操作系統，幫助企業實現數字化轉型，提高商家的競爭力。

2019年財年（2018年4月1日-2019年3月31日），公司共實現收入3768.44億元，實現淨利潤802.34億元。此外，2019年4月1日-2019年6月30日三個月間，阿里巴巴共實現營業收入1149.24億元，實現淨利潤191.22億元。

2007年在港股上市的阿里只有B2B業務，分析起來也比較輕鬆。但如今的9988是一個商業帝國，擁有眾多業務，要每項業務逐一分析需要大量篇幅，普通的投資者也沒有必要做到面面俱到，只要把握大邏輯就行。

如何看待阿里數量眾多的業務，我們需要將焦點放在兩個“飛輪”上——2C業務和2B業務。

在To C端，阿里擁有四大增長動力：用户增長、業務擴張、全球化擴張以及新零售

截至2019年9月，國內電商平台天貓和淘寶年化活躍消費者（AAC）增長至6.93億，環比新增1900萬。此外，國際市場開發的開端良好，截至2019年6月，Lazada和AliExpress在國際市場AAC達到1.3億。

除了電商業務，阿里還提供本地服務、數字娛樂等其他業務。其中6.7億的淘寶和天貓AAC中，只有25%是口碑和餓了麼的用户，只有12%是優酷會員。可以看出這些服務用户的重合度並不高，由此可見還有巨大提升用户滲透率的巨大潛力

但有很多投資者問，阿里目前市值接近5000億美元，在中國的科技公司中排名第一，在全球排名第六。在如此大的規模下，我們還能享受到阿里的成長紅利嗎？

這就要將目光放到第二個車輪，To B業務。目前國內互聯網To C業務紅利殆盡，阿里可以説是國內目前To C轉To B業務最成功的企業。

這個市場有多大？中國2018在IT上的花費4070億美元，美國1.164萬億，國內公有云的滲透率10%，美國公有云的滲透率22%。在市場規模上還有很大的上漲空間。

目前政務和傳統行業的IT支出在2018年達到3290億美元，高於互聯網的780億美元，但是目前傳統行業在公有云上的投入仍不算高，所以未來仍然有潛力

阿里在To B業務的地位可謂十分牢固。在全球，阿里雲市場份額為7.7%，僅僅落後於亞馬遜AWS的48%和微軟的15.5%。

在亞太，阿里雲的市場份額從2017年的14.9%上升至2018年的19.6%，高於亞馬遜和微軟，位列亞太第一。

在國內，根據IDC的數據顯示，2019Q1我國公有云IaaS+PaaS數據來看，阿里雲市場份額較2018下半年提升0.3個百分點至43%。

3

股價便宜嗎?

為什麼阿里要回來港股上市？其中一個原因就是美股市場實在是“偏心”。

華爾街對盈利指標是很看重的，因為公司盈利，股東才有錢分，可謂是股東至上。這跟阿里一直以來的客户第一，員工第二，股東第三相反。

美國有一家公司跟阿里很像，公司的企業文化可以用兩個詞來形容：1、顧客至上 2、只關注長期利益。這家公司叫亞馬遜。

我們來看看美國市場是如何給亞馬遜估值的。今年來亞馬遜市值一直徘徊在9000億左右，剔除雲服務外的商業服務對應4000-5000億美元，亞馬遜全球服務4億消費者，因此單用户的市值大概為1000-1250億。

根據阿里投資者日的數據顯示，在C端，阿里在全球服務8.6億用户，包括國內6.7億活躍消費，0.6億本地生活服務、文娛用户，1.6億國際業務Lazada等用户

如果按照美國市場的估值，阿里C端業務估值應該是8,600億美元左右。

可能你會説，美國消費者消費水平更高，理應給更高單用户估值，但亞馬遜的用户是不帶來利潤的。阿里每年在C端產生170億EBITA利潤，相當於每用户帶來20美元利潤。

在B端，過去十二個月收入為68億美元。戰略投資（包括螞蟻金服等）合計面值超過830億美元。

就算To B業務白送，參照美國市場給亞馬遜的估值，阿里應該可以有更高估值。

從營收利潤增長來看，阿里的增長明顯高於其他科技巨頭，估值卻沒有明顯溢價。剔除收購的業務之後，阿里巴巴過去12個月的營收增長為37%。同時期騰訊22%，亞馬遜21%，谷歌20%，微軟14%。

阿里過去12個月攤薄後Non-GAAP每股收益為6.71美元，當前股價186.8美元，阿里PE（TTM）=27.8x。騰訊Non-GAAP PE（TTM）為30.8x，微軟26.8x，谷歌27.4，亞馬遜76.6x。要知道，他們的營收和利潤增速都比阿里慢得多。

4

結語

今天，港交所公佈阿里巴巴香港IPO發售價及配發結果，香港IPO公開發售超購41.44倍。晚些時候暗盤一度上漲5%，超過了發行的3%折價。

明天，所有人的都會對焦中國最大的科技公司在港股上的表現。

在我之前寫的“阿里巴巴上市焦點十問中”，我曾提到，如果打新是為了短期內的暴漲，那隻不過是一個投機者。

作為一個投資者，更應該關注基本面，未來發展潛力，人才機制，文化體系以及企業價值觀。從這幾個方面來考量，阿里應該是目前國內最優秀的互聯網企業。