機構：海通證券

評級：優於大市

投資要點：

職業技能教育行業。（1）規模：根據公司聆訊後資料集援引弗若斯特沙利文報告，2017年市場規模達980億元，預計2022年增至1614億元，烹飪技術、汽車維修及信息服務三大教育市場2017年收入規模各40億元、21億元、332億元。（2）競爭格局：公司在烹飪、信息技術、汽車服務市場市佔率各23%、3%、10%。（3）政策紅利：2019年政府工作報告提出，2019年從失業保險基金結餘中拿出1000億元，用於1500萬人次以上的職業技能提升和轉崗轉業培訓等。

運營。（1）採用中心化及標準化管理系統，為教學網絡擴張奠定基礎。截止至2019年6月30日，公司已在中國內地31個省份中的29個省份以及中國香港運營168所學校及中心。（2）長期課程佔比高，人效優於同行：2018年人均銷售收入32.29萬/人；人均利潤5.09萬元/人，人效利效均較同行高。公司三年來長期課程平均培訓約佔所有課程的90%。

三大領域，五大品牌。（1）汽車服務：萬通匠心育人31年，專注培養汽修技師。2015-2018年，萬通汽車教育年平均培訓人次及收入CAGR各3.5%、11.6%。（2）烹飪技術：新東方烹飪始於1988年，2016年，公司成立歐米奇西點餐廳，將新東方烹飪優質教學管理經驗延伸至西點、西餐培訓領域。2015-2018年，烹飪（新東方烹飪+歐米奇）品類年平均培訓人次及收入CAGR各11.4%、26.0%（3）信息技術與網絡：新華電腦教育及華信DT人才培訓。2015-2018年，新華電腦教育及華信DT人才培訓，兩者年平均培訓人次、收入CAGR各10.4%、14.6%。

財務指標。（1）收入及淨利：2015-2018年，公司營業收入各18.3億元、23.4億元（+28%）、28.5億元（+22%）、32.7億元（+15%），公司歸母淨利各3.53億元、5.65億元（+68.66%）、6.42億元（13.47%）、5.10億元（-20.50%），CAGR為15%；1H19歸母淨利3.12億元（+48.00%）；經調整淨利4.1億（+88%）。（2）毛利率：從2017年底的55.0%降至2018年底的52.2%，主因新校區擴張期成本先行。公司1H19毛利率同比增7.9pct至60.8%。

盈利預測及估值。我們預測公司2019-21年收入各42億元（+28.6%）、51億元（+21.0%）、61億元（+19.6%）；歸母淨利各8億元（+54.4%）、11億元（+41.7%）、14億元（+25.6%），對應2019-2021年EPS分別為0.36元、0.51元和0.64元。（1）PE估值：給予2019年40-45倍PE，對應每股價值14.40元/股-16.20元/股。（2）EV/EBITDA估值：給予2019年30-35倍EV/EBITDA，對應合理價值區間14.76元-17.12元。綜合兩種結果給予公司14.40元-17.12元合理價值區間，，對應17.12港元-20.35間港元合理價值區間（匯率按1人民幣=1.189港元）。首次覆蓋，給予“優於大市”評級。

風險因素。外匯風險、市場競爭風險、税收優惠待遇終止的風險。