近期，人形機器人板塊偶因大盤下跌及情緒衝擊出現大幅回調，但整體依然活躍，部分熱門龍頭屢創新高。

除絲槓、電子皮膚、電機等零部件外，減速器雖技術壁壘相對不高，但同樣備受追捧。自去年9月24日至今，中大力德大漲300%，斯菱股份大漲260%，恆工精密和富臨精工均大漲逾220%，綠的諧波上漲超190%。

這個牛股頻出的減速器領域，如何看待中長期投資機會呢？

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減速器是一種通過齒輪傳動來降低輸出轉速並增大輸出扭矩的機械裝置，廣泛應用在工業機械、汽車、航空航天、機器人等領域。

按照架構與傳動原理，減速器可以分爲通用減速器、專用減速器以及精密減速器。其中，精密減速器因重量輕、功率大，常應用在工業/人形機器人、數控機牀等精密度需求較高的行業領域。

精密減速器可細分爲諧波減速器、RV減速器、行星減速器。其中，諧波減速器具備傳動精度高、結構簡單、重量與體積小等特點，但不耐衝擊、輸出扭矩相對較小，可以應用在機器人中的小臂、腕部和手部等關節。

行星減速器具備扭矩大、傳動效率高等特點，但精度相對較低、單級減速比低、多級重量體積大。此外，RV減速器具備扭矩大、高負載、高剛度等特點，但結構複雜、體積大、成本高，尚未被人形機器人廠商採用。

針對以上三種減速器，海內外機器人龍頭廠商使用類型不太一致。其中，特斯拉Optimus在手臂、腿、軀幹和頸部等位置搭建14個旋轉執行器，對應14個諧波減速器，靈巧手則採用了行星減速器。

國內市場方面，宇樹科技、小米均採用行星減速器，而優必選採用諧波減速器。此外，智元機器人、傅利葉、小鵬等廠商則採用諧波與行星減速器。

在國內諧波減速器賽道，截止2024年上半年，日本哈默納科、綠的諧波、同川精密、日本新寶、來福諧波、大族傳動位列TOP6，市場佔有率分別爲35.6%、18.1%、8.4%、6%、5.8%、4.2%。

在國內行星減速器賽道中，截止2022年，日本新寶、科峯智能、紐氏達特、精銳科技、利茗位列國內TOP5，市場份額佔比分別爲20.4%、11.7%、9.4%、7.1%、5.3%。其中，只有科峯智能屬於中國大陸本土龍頭企業。

近年來，國內多家上市公司因人形機器人產業而積極佈局減速器賽道，未來有望通過產品性比價等優勢逐步實現國產替代。

其中，中大力德掌握了諧波、RV和行星減速器，成爲技術覆蓋最全面的減速器龍頭；豐立智能則掌握了諧波與行星減速器，綠的諧波、來福諧波、斯菱股份等廠商只專注於諧波減速器。

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具體來看，中大力德自1998年成立起，便從事減速電機、減速器等核心零部件的研發、製造，後將單個零部件業務擴展爲減速器+電機+驅動一體化產品架構。

截止2024年上半年，中大力德智能執行單元（一體化產品）、減速電機、減速器，營收分別爲2.1億元、1.6億元、1.3億元，佔比分別爲41%、33%、25%，產品廣泛覆蓋工業機器人、智能物流、新能源設備、工業母機等行業領域。

如今，人形機器人將逐步量產，中大力德也提早進入下遊核心機器人廠商產業鏈，包括宇樹科技、智元機器人，主要爲其提供行星減速器。

再看綠的諧波，從2003年開始創立，便從零研發工業機器人領域的諧波減速器。截止2024上半年，諧波減速器、機電一體化收入分別爲1.46億元、0.25億元，佔比分別爲85%、14%。

目前，綠的諧波已經進入宇樹科技、智元機器人等產業鏈。產能進展方面，於今年1月1日完成非公開發行募集資金14億元用於新一代諧波減速器擴產項目，擬建設100萬臺/年諧波減速器產能，預計2027年兩代諧波減速器產能合計159萬臺/年。

斯菱股份，屬於典型的跨界選手。主營業務是做汽車後市場的軸承，近年纔開始介入人形機器人賽道，主攻以下三個方面：

第一，公司已成功研發諧波減速器，其生產核心設備已於2024年底陸續到位，安裝調試結束後可開始小批量量產。同時，該公司計劃將於今年上半年投資第二條產線，旨在儲備更多產能，以應對未來市場需求增長。

第二，介入滾珠絲槓，已初步完成樣品打造。

第三，介入執行器模組業務，融合諧波減速器、無框電機、伺服驅動板、磁性編碼器、剎車片等關鍵組件，形成一體化產品。目前，該產品還正在研發之中，尚未批量供貨。

要知道，旋轉執行器、直線執行器以及靈巧手是人形機器人中最爲核心的三大整體零部件，佔價值量的70%以上。能有底氣去研發執行器模組的廠商較少，更多是聚焦在單一零部件。

另值得注意的是，斯菱股份的高端軸承、滾柱絲槓部件都已送樣，綁定了特斯拉人形機器人供應商拓普集團，成爲特斯拉產業鏈的間接供應商。

接下來，我們來對比一下以上三家企業現有基本面情況。2019Q3—2024Q3，中大力德、綠的諧波、斯菱股份營收年複合增長率分別爲8.74%、15.72%、25.19%（因缺乏部分年份三季度數據，故統計2018-2023年），歸母淨利潤年複合增速分別爲10.25%、9.2%、35.37%。

可見，中大力德、綠的諧波基本面表現中規中矩，尤其是最近2-3年因工業機器人需求萎靡導致業績出現波折下滑的境地。而斯菱股份所處賽道景氣度高，成長性相對最好。

再看盈利能力。截止2024年前三季度，三家企業銷售毛利率分別爲24.86%、39.53%、32.6%。其中，斯菱股份毛利率一直處於上行趨勢，2015年僅爲17%。

其餘兩家則波折下滑，尤其是中大力德從2016年最高的32.4%下滑至今，綠的諧波則從2021年的52.5%大幅下行，主要原因是工業機器人市場競爭激烈，產品單價有所下滑所致。

截止2024年前三季度，三家企業銷售淨利率分別爲6.77%、23.8%、20.3%。其中，綠的諧波淨利率下滑較大，但絕對值最高，盈利能力在製造業中都算是鳳毛麟角。斯菱股份則伴隨毛利率上行而波折走高，盈利能力表現較爲強勢。

整體看，三家企業優勢特點有所不同，在人形機器人減速器賽道均有一些機會。

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截止3月14日，中大力德、綠的諧波、斯菱股份PE-TTM分別爲204倍、550倍、77.7倍。其中，綠的諧波絕對值最高，與淨利潤連續下滑3年，基數偏低有一定關聯。此外，該公司諧波減速器市佔率位列本土企業第一名，將會是國產替代趨勢下的主要受益者之一。

中大力德在本輪行情中，漲幅最大，主要源於它被小作文認爲是國內唯一一家擁有三種主要類型減速器的龍頭廠商，因而被資本市場瘋狂炒作。此外，斯菱股份表現也較好，與本身基本面良好以及切入多個人形機器人核心零部件有關。

不可否認的是，在短短幾個月內，以上三家企業的估值都已經被極爲誇張提升，市場定價可能過於樂觀，需警惕接下來可能出現的估值動盪風險。