本文來自格隆匯專欄：中信債券明明，作者：明明債券研究團隊

核心觀點

面對信用市場的資產荒格局，下沉金融次級債再次成為了增厚收益的優良選擇。不同於過去，我們預計2024年金融次級債市場將發生新變化：資本新規落地、資本達標壓力增大、保險永續債推出、券商次級債放量。面對新形勢，不同類型的金融次級債又將如何演繹？未來其風險與投資機會又將如何表現？我們認為可關注國股行二級債、城農商行永續債、保險券商永續債的投資性價比，同時在利差處於較低水平的背景下，需關注估值波動、中小銀行不贖回、保險次級債估值調整等風險。

銀行資本債：市場風向標。2023年銀行資本債淨融資前低後高，下半年供給放量，從發行人結構看，2023年國股行發行佔比保持穩定，約佔新發二永債的80%。目前國股行仍存補充資本需求，我們預計2024年國有行二永債淨融資或在5000億元左右，按照國有行佔新發資本債的比重線性外推，2024年銀行二永債合計淨融資預計在6250億元，發行規模或超1.7萬億元。利差方面，在2024年供給放量與需求邊際收縮的背景下，我們認為2024年銀行二永債利差或難以重現如2022年9月的極致低位，利差走廊的上下限或在2023年的基礎上略有上行，但考慮到央行仍維持寬鬆的貨幣政策。我們預計作為“利率放大器”的二永債利差上行幅度有限，2024年二級債利差走廊的下限或在35bps左右，上限或在60bps左右。

非銀金融債：配置性價比高。非銀金融次級債主要可分為保險次級債與券商次級債。2023年非銀金融次級債淨融資均同比放量：保險次級債方面，2023年3月以來，保險次級債發行端發力帶動淨融資規模增長，11月後首批保險永續債落地，帶動保險次級債淨融資再次提高，我們預計隨着市場對於保險永續債的接受度提高與2024年3月保險次級債贖回期高峯的到來，保險永續債的發行數量或保持邊際增長；券商次級債方面，2023年1-11月券商次級債發行規模為1598億元左右，同比下降10.66%，由於到期量縮小帶動淨融資規模轉正，1-11月規模共計為659.20億元。利差方面，保險永續債利差在市場調整時期表現更穩定，上行幅度較小，其中永續債與非永續次級債利差保持在20bps左右，雖然目前品種利差呈收窄趨勢，但仍具有性價比優勢；2023年以來券商次級債利差呈下降態勢，11月末後利差邊際反彈，不同於銀行與保險次級債的非永續與永續債存在品種利差，券商非永續次級債與永續債之間品種利差較窄。

金融次級債未來有何風險？我們認為未來金融次級債的主要風險來源於估值波動、中小銀行不贖回、保險次級債估值調整等方面。估值方面，2023年11月下半月以來，受機構挖掘二永超額收益影響，短端中低等級銀行利差快速收窄，保險次級債與券商次級債利差雖邊際反彈，但仍處於年內較低水平，需警惕機構配置需求下降後估值調整的風險。不贖回方面，是否行使贖回權是判斷髮債銀行信用資質的信號之一，我們認為不行使贖回權公吿前市場對銀行資質弱化已有預期，對於估值的衝擊更多緣於二級債剩餘期限的延長，2023年四季度以來共有4筆二級債不贖回，年內或仍有不贖回事件發生，中小銀行二級債不贖回風險較大。保險次級債供給方面，2022年我國正式實施“償二代”二期工程，改變部分資產科目的認定標準，對實際資本認定趨嚴，同時提高了最低資本要求，為保持實際資本和綜合償付能力充足率穩定，保險企業仍有較強動力發行資本補充債券，未來供給增加或引起保險次級債利差整體調整。

投資策略與市場展望：對於銀行二永債，可關注國股行二級債利差調整後的機會與城農商行永續債的超額收益；對於國股行二級債而言，受資本新規落地與供給邊際放量等因素影響，二永債之間品種利差收窄，由於市場對二級債風險權重調高有充分預期，因此我們認為需求端變化對國股行二級債利差的擾動不大，待債市調整結束後國股行二級債交易性價比更高；對於城農商行而言，永續債市場流動性更強，同時平均估值更高，具有較好的投資價值，但需警惕下沉後的利差調整風險。對於非銀金融次級債，由於市場流動性較弱，適宜作為配置盤的投資標的，因此估值收益率水平與信用資質的變化成為性價比的勝負手。當前保險與券商永續債估值均高於非永續的次級債，主體均以行業內頭部企業為主，因此性價比相對更高。

風險因素：央行貨幣政策超預期；融資政策趨嚴引起信用環境收緊；市場風險偏好下降；個別信用事件衝擊市場等。 

正文

銀行資本債：市場風向標

二永債供給放量

2023年銀行資本債淨融資前低後高，下半年供給放量。2023年銀行二永債淨融資整體呈前低後高的態勢，上半年受批文額度發放較少的影響，銀行二永債淨融資處於較低水平，1-6月合計規模為3888億元，同比下降44.07%；下半年以來，受階段性到期高峯到來以及銀行補充資本需求等因素的影響，銀行二永債發行規模放量，7-11月合計淨融資規模為3721億元，同比增長21.92%。從發行人結構看，2023年國股行發行佔比保持穩定，約佔新發二永債的80%，與2022年基本持平。

2024年銀行二永債淨融資或繼續放量，節奏上一、二季度或為供給高峯。2024年銀行永續債陸續進入贖回期，假設全部到期贖回，全年二級債與永續債到期規模分別為5497億元與5896億元。目前國股行仍存補充資本需求，我們預計2024年國有行二永債淨融資或在5000億元左右，按照國有行佔新發資本債80%的比重線性外推，2024年銀行二永債合計淨融資預計在6250億元，較2022年進一步放量，發行規模或超1.7萬億元。節奏方面，2024年二永債到期高峯分別為3-4月、8-9月，2022-2023年二永債到期高峯的前2-3個月淨融資規模邊際增長，我們預計2024年一、二季度或為二永債的供給高峯。

利差中樞或有上調

利差處於低位波動，品種利差壓縮。我們在報吿《債市啟明系列20231023—銀行二永債成為市場風向標》中曾構建1YAAA-等級銀行二級債的利差走廊，2023年以來，1YAAA-等級銀行二級債利差在利差走廊內上下波動，下限在30bps左右，上限在50bps左右。二永債之間品種利差相對保持穩定，其走勢可以分成三個階段：（1）1-2月信用市場債牛開啟，機構挖掘收益下品種利差由20bps壓縮至10bps；（2）2-10月，在信用市場資產荒格局演繹下，品種利差保持在10bps左右的水平震盪；（3）10-11月，銀行資本新規落地，市場對於永續債的偏好上升，品種利差進一步壓縮。

供需格局變化，2024年二永債利差中樞或有上升。2022年在信用市場資產荒行情的演繹下，二永債利差曾突破歷史低位，但在2024年供給放量與需求邊際收縮的背景下，我們認為2024年銀行二永債利差或難以重現如2022年9月的極致低位，利差走廊的上下限或在2023年的基礎上略有上行，但考慮到央行仍維持寬鬆的貨幣政策，作為“利率放大器”的二永債利差上行幅度有限，我們認為2024年二級債利差走廊的下限或在35bps左右，上限或在60bps左右。

非銀金融債：配置性價比高

首批保險永續債落地

2023年3月至今保險次級債供給放量，永續債發行破冰。受到期壓力增大與發行成本邊際下降等因素影響，2023年3月以來，保險次級債發行端發力帶動淨融資規模增長；11月後首批保險永續債落地，帶動保險次級債淨融資再次提高。首批保險永續債集中於頭部險企，期限均為5+N，發行利率高於同期發行的同等級保險資本補充債10bps-20bps左右，具有一定品種溢價。我們預計隨着市場對於保險永續債的接受度提高與2024年3月保險次級債贖回期高峯的到來，保險永續債的發行數量或保持邊際增長。

保險次級債在市場調整時期更抗跌，永續債利差保護較為充足。2023年以來金融債市場發生多輪調整行情，與銀行二級債相比，保險永續債利差在市場調整時期表現更穩定，上行幅度較小，5YAAA等級保險次級債（非永續）利差在5月與10月分別上行5.49bps與8.91bps，分別低於銀行二級債的9.52bps與19.14bps，12月以來利差在低位的基礎上略有反彈。永續債方面，參考銀行二永債之間利差保持在10bps左右，11月以來保險永續債與非永續次級債利差保持在20bps左右，雖然目前品種利差呈收窄趨勢，但仍具有性價比優勢。

券商次級債品種利差壓縮

淨融資同比放量，到期高峯下或進一步抬升。2023年1-11月券商次級債發行規模為1598億元左右，同比下降10.66%，由於到期量縮小帶動淨融資規模轉正，1-11月規模共計為659.20億元。2024年1、3、4月為券商次級債到期高峯，發行規模或抬升帶動淨融資進一步增長。從主體角度看，2023年新發的券商次級債仍以頭部主體為主，券商次級債發行利率呈下降趨勢，與企業債利率略有擴大。

品種利差壓縮，2023年波動較大。不同於銀行與保險次級債的非永續與永續債存在品種利差，券商非永續次級債與永續債之間品種利差較窄，2023年以來呈下降態勢。券商次級債利差波動較大，2023年以來共有3次調整行情，幅度在20-30bps左右，高於銀行二永債與保險次級債。

金融次級債未來有何風險？

海外銀行減記對境內二永債衝擊不大，但需警惕過度下沉後的利差反彈。3月海外銀行AT1減記對海外金融債市場形成衝擊，但對於境內的二永市場的影響較快修復，主要來源於2020年中小銀行減記事件後市場對於減記條款已有定價，2021年至2023年10月期間，除2022年7-9月外，中低等級銀行二永債利差中樞較2019年已有抬升，1YAA-等級二級債利差保持在140-160bps左右。2023年11月下半月以來，受機構挖掘二永超額收益影響，短端中低等級銀行利差快速收窄，截至2023年12月7日，1YAA-等級銀行二級債利差為100.67bps，已接近2022年7-8月的低點，需警惕配置需求下降後中低等級銀行二級債利差調整的風險。

不贖回對二永債估值的衝擊更多緣於對期限延長的重定價。由於不行使贖回權後二級債計入資本的比例逐年遞減，多數銀行選擇行使贖回權，而在資本壓力下，部分資本充足率較低、流動性不佳、續發資本債困難的銀行則選擇不行使贖回權以滿足資本監管指標的要求，因此不行使贖回權成為判斷髮債銀行信用資質的信號。我們認為不行使贖回權公吿前市場對銀行資質弱化已有預期，對於估值的衝擊更多緣於二級債剩餘期限的延長。2018年以來，銀行二級債市場發生多起不贖回事件，2023年以來共有13筆二級債不行使贖回權，其中四季度以來共有4筆二級債不贖回，年內或仍有不贖回事件發生。展望2024年，永續債雖進入贖回期，但發債銀行信用資質較優，發生不贖回的可能性較低，不贖回風險仍在於中小銀行二級債方面。

償二代工程背景下，險企存在較強資本補充動力，引起保險次級債供給增加。2022年我國正式實施“償二代”二期工程，改變部分資產科目的認定標準，對實際資本認定趨嚴。此外，“償二代”二期工程提高了最低資本要求，為保持實際資本和綜合償付能力充足率穩定，保險企業仍有較強動力發行資本補充債券，未來供給增加或引起保險次級債利差整體調整。此外，首批永續債落地後，因其高性價比與高資質特點，市場對其配置需求較大，或分流保險資本補充債券資金，引起利差調整。

券商次級債利差處於低位的背景下，估值波動風險較大。券商次級債自身流動性較弱，私募債佔比較高，在市場調整時期估值易出現較大的波動。11月末以來，券商次級債利差由低位反彈，當前利差處於66bps左右的水平，需警惕潛在的估值波動風險。

投資策略展望

銀行二永債市場流動性較強，保險與券商次級債更適宜作為配置標的。2023年以來，不同屬性銀行二永債換手率均處於100%以上的水平，不同品種之間差距不大，市場流動性較強，適宜作為交易盤投資標的。保險與券商次級債市場流動性相對較弱，其中保險次級債估值較穩定，同時不含減記條款，對於投資者更友好，更適宜作為配置標的。

對於銀行二永債，關注國股行二級債利差調整後的機會與城農商行永續債的超額收益。對於國股行二級債而言，受資本新規落地與供給邊際放量等因素影響，機構對銀行二級債需求邊際走弱，二永債之間品種利差收窄，二級債性價比相對較高。資本新規有較長過渡期，市場對二級債風險權重調高有充分預期，因此我們認為未來銀行自營的需求端變化對國股行二級債利差的擾動不大。國股行本身信用資質較高，市場主要交易其“利率放大器”屬性，待債市調整結束後國股行二級債交易性價比更高。對於城農商行而言，永續債市場流動性更強，同時平均估值更高，具有較好的投資價值，但需警惕下沉後的利差調整風險。

對於保險與券商次級債，關注永續債的配置價值。由於保險與券商次級債市場流動性較弱，適宜作為配置盤的投資標的，因此其估值收益率水平與主體信用資質的變化成為決定性價比的勝負手。當前保險與券商永續債估值均高於非永續的次級債，主體均以行業內頭部企業為主，因此性價比相對更高。

風險因素

央行貨幣政策超預期；融資政策趨嚴引起信用環境收緊；市場風險偏好下降；個別信用事件衝擊市場等。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年12月15日發佈的《債市啟明系列20231215—2024年金融次級債供需與估值展望》；分析師：中信證券首席經濟學家 明明  執業證書編號: S1010517100001

首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001

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