本文來自格隆匯專欄：中信證券研究；作者：程強 瑪西高娃等

11月社融同比增速為9.4%，比上月提高0.1個百分點，政府債連續第四個月成為最主要的支撐。11月人民幣貸款增加1.09萬億元，同比少增1368億元，其中企業中長期貸款表現不佳，同比少增2907億元。11月新增貸款規模略低於wind一致預期，我們認為主要是因為特殊再融資債償還存量貸款，銀行主動盤活存量貸款，以及經濟復甦仍有波折。受基數影響，11月的M2增速回落0.3個百分點。

▍事項：

央行發佈2023年11月份金融信貸數據。其中，新增信貸1.09萬億元（去年同期1.21萬億元）；新增社會融資總額2.45萬億元（去年同期1.98萬億元）；社融存量同比增長9.4%（上月9.3%）；M2同比增長10.0%（上月10.3%）。對此，我們點評如下：

▍11月社融同比增速為9.4%，比上月提高0.1個百分點，政府債連續第四個月成為最主要的支撐。

11月社融增量為2.45萬億元，比上年同期多4556億元。從今年8月開始，政府債就成為社融增長的主要動力，11月也是這樣。11月政府債淨融資1.15萬億元，同比多4992億元。10月24日全國人大常委會決定年內增發1萬億國債，11月這部分國債可能已經開始發行。根據wind統計，11月特殊再融資債券發行額約為3530億元，相較10月10127億元的發行額有所放緩。11月股票融資359億元，同比少429億元。我們認為主要是受證監會控制IPO和再融資節奏，今年9-11月股票融資規模均為300-400億元。11月企業債淨融資1330億元，同比多726億元。11月本身債券發行規模不大，因為隨着地方政府化債工作的推進，對城投平台的發債審核可能也在趨嚴，11月發行用途為“借新還舊”的城投債佔比較大。之所以同比多增726億元，是因為去年企業債發行基數低。去年11月債券市場波動較大，企業債利率明顯上升，許多企業取消債券發行計劃。非標融資變化不大，大致延續前幾個月趨勢。

▍11月人民幣貸款增加1.09萬億元，同比少增1368億元，其中企業中長期貸款同比少增2907億元。

11月企業貸款需求偏弱，新增企業貸款8221億元，同比少增616億元。企業貸款結構中，票據融資相對較多，同比多增了543億元；企業中長期貸款偏少，同比少增2907億元。今年7-10月，企業中長期貸款的同比少增幅度在700-1000億元之間，11月的少增更加明顯。11月居民貸款尚可，同比多增298億元，其中居民中長期貸款同比多增228億元，與10月情況接近。我們認為近兩個月數據反映了存量房貸利率下調之後的常態。貸款走勢平穩反映出經濟延續回穩向好態勢，政策出台及時有力。央行政策呵護成效持續顯現，加大力度推動貸款平穩增長。今年以來MLF逐月保持超額續作，前11個月累計新增超過1.7萬億元，有力支持流動性合理充裕。

▍11月新增貸款規模略低於wind一致預期，我們認為主要有三點原因：

11月新增人民幣貸款的Wind一致預期為12050億元，而實際數據為10900億元。此前市場對11月的貸款有相對較高期待，主要有兩個因素。一是11月17日，央行等三部門召開金融機構座談會，要求“着力加強信貸均衡投放，統籌考慮今年後兩個月和明年開年的信貸投放”，市場認為銀行會將部分明年的信貸挪到今年底投放。二是票據利率有所上行。

11月底半年期票據轉貼現利率為1.15%，略高於10月底1.08%的水平。最終數據低於預期我們認為有三個原因。一是特殊再融資債用於償還存量債務。10月發行規模達1萬億元，這部分資金可能在11月被用於償還城投平台的存量貸款，導致企業中長期貸款回落。二是2023 年10月的中央金融工作會議提出了“盤活被低效佔用的金融資源，提高資金使用效率”的要求。央行在三季度貨幣政策執行報吿中解釋道，盤活的主要是房地產貸款、地方融資平台貸款和基礎設施貸款。三是11月製造業PMI錄得49.4%，比10月下滑0.1個百分點，體現出經濟復甦可能仍有波折。

▍受基數影響，11月的M2增速回落0.3個百分點，M1增速同樣回落0.6個百分點。

去年11月，債券市場波動較大，導致部分理財產品出現淨值回撤。因此許多居民將理財贖回轉為銀行存款，這一過程會導致M2增加。2022年11月M2增速為12.4%，比2022年10月提高0.6個百分點。整體來看，當前M2增長與經濟增長和價格水平預期目標相匹配。11月M1增速為1.3%，比10月回落0.6個百分點，企業的活躍度依然偏低。11月財政存款同比多增2300億元，是連續第4個月同比多增，是當前銀行資金面偏緊的背景之一。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年12月13日發佈的《2023年11月金融數據點評一財政擴張繼續支撐社融》報吿，分析師：程強S1010520010002、瑪西高娃S1010520100001、王希明S1010521040001