本文來自格隆匯專欄：中信證券研究 作者：田良 陸昊 邵子欽 童成墩 薛姣 張文峯

在中央金融工作會議推進金融供給側改革的宏觀目標下，三階段機構降費改革持續推進，助力市場投資者降低成本。此次改革在佣金費率、分配製度和合規管理層面進行了明確規範，有利於推動公募基金和賣方研究業務走向以研究能力為導向的高質量發展道路。在此趨勢下，加強研究能力建設以拓展市場份額、加速財富管理商業模式升級、推進券結和一站式PB服務業務的發展或將成為優質證券公司轉型的重要方向。 

▍機構降費第二階段啟動，持續降低投資者成本。

12月8日，為進一步加強公開募集證券投資基金證券交易管理，規範公募基金管理人證券交易佣金及分配管理，保護基金份額持有人合法權益，提升證券公司機構投資者服務能力，證監會發布《關於加強公開募集證券投資基金證券交易管理的規定（徵求意見稿）》（以下簡稱“徵求意見稿”）。在以管理費、託管費為核心的第一階段降費落地後，以公募基金交易佣金為核心的第二階段費改正式啟動。後續以基金銷售環節降費為核心的第三階段降費有望於2024底前落地，三階段機構降費改革將從多渠道降低投資者成本，助力市場投融資平衡。

▍佣金比率：公募基金佣金率約下降33%，影響證券行業收入約1.4%。

此次調整明確基金管理人管理的被動股票型基金的股票交易佣金費率原則上不得超過市場平均股票交易佣金費率，且不得通過交易佣金支付研究服務等其他費用；其他類型基金通過交易佣金支付研究服務費用的，股票交易佣金費率原則上不得超過市場平均股票交易佣金費率的兩倍。

目前A股市場毛佣金率為萬分之2.64（淨佣金率按2023年1-6月數據測算，經手費與證管費按8月調降後最新水平計算）。在僅考慮佣金率調整的情況下，預計A股市場席位租賃佣金規模可能從2022年的188.7億元下降至126.4億元，降幅為33%；其中，被動股票型佣金（剔除聯接基金）規模將從2022年的9.0億元下降至4.2億元、其他股票及偏股型基金（普通股票、指數增強、靈活配置、偏股混合、平衡混合和多空股票）的佣金規模將從2022年的160.5億下降至106.4億。2023年上半年，席位租賃佣金佔行業總收入比重為4.3%，預計此次降費影響證券行業收入1.4%。

▍佣金分配：降低交易佣金分配比例上限，減緩政策短期衝擊。

此次調整明確：1）對股票和混合類基金管理規模不足10億元的管理人，維持佣金分配比例上限30%；對股票和混合類基金管理規模超過10億元的管理人，將佣金分配比例上限由30%調降至15%。2）基金管理人管理的採用券商交易模式的基金，原則上不適用於佣金分配比例規定。

新交易佣金分配比例安排有利於減緩降傭政策對於中小機構的衝擊。此次調整可保留中小基金公司佣金的集中支付能力，使其可繼續獲得適度的賣方研究服務。截至2023年3季度末，155家已發行股票和混合基金的公募持牌機構中，35家可豁免於佣金集中度的最新限制。對於中小賣方研究機構而言，佣金分配集中度的下降有利於其在大中型基金公司中爭取更高的市場份額。對於大型賣方研究機構而言，推進券結業務發展，穩固自身市場份額，有望成為後續轉型的主要選擇。在2022年的集中度下，根據Wind數據，分倉佣金調整比例較大的證券公司有東方證券、國泰君安、招商證券、中信證券和興業證券，分別調整12.6%、11.0%、8.6%、7.4%和4.3%。

目前證券公司資管子公司佣金集中度明顯高於市場平均水平，已獲得公募牌照的資管子公司是否適用最新集中度要求應予以明確。

▍合規管理：嚴禁銷售佣金支付，完善內部管理與信息披露制度。

徵求意見稿在嚴格禁止佣金支付與基金銷售行為掛鈎、禁止基金銷售業務人員參與分倉證券公司選擇、明確佣金支付信息披露內容、防範銷售與交易研究利益衝突、優化薪酬績效考核制度以及明確基金管理人與託管人責任等方面均作出規定。

合規管理層面的改革，有利於推進交易佣金支付走向以研究能力為核心，對銷售佣金依賴度較高的券商具有不利影響，以代銷為核心的財富管理商業模式有望迎來轉型。對於信息披露層面的優化，有利於降低資本市場中利益輸送風險，改善基金投資者持有體驗。同時，通過對於基金管理人和託管人的責任壓實，有利於強化對於公募基金的外部監管，多渠道促進公募基金行業高質量發展。

佣金支付制度的改革對於推動財富管理商業模式實現從以代銷為核心向以投顧為核心的升級具有積極意義，但產業轉型的過程中新老劃斷原則仍有待明確落實，對於存量尚未支付的渠道佣金的處理方式應予以明確。同時，為防止基金公司違規利用交易佣金向第三方轉移支付費用，監管可考慮對違規行為設置定期更新的負面清單，明確法規邊界，促進行業良性發展。

▍風險因素：

A股市場成交額下滑，財富管理市場發展低於預期，投資業務虧損，信用業務風險暴露，資本市場投資端改革低於預期。

▍投資策略：

在中央金融工作會議推進金融供給側改革的宏觀目標下，三階段機構降費改革持續推進，助力市場投資者降低成本。此次改革在佣金費率、分配製度和合規管理層面進行了明確規範，有利於推動公募基金和賣方研究業務走向以研究能力為導向的高質量發展道路，預計公募基金交易費率的下調約影響證券行業收入1.4%。在此趨勢下，加強研究能力建設以拓展市場份額、加速財富管理商業模式升級、推進券結和一站式PB服務業務的發展或將成為優質證券公司轉型的重要方向。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年12月10日發佈的《非銀行金融行業公募基金降傭點評-公募基金降費改革持續推進，助力行業高質量發展》；田良 陸昊 邵子欽 童成墩 薛姣 張文峯