本文來自格隆匯專欄：趙偉宏觀探索 作者：趙偉團隊

摘要

10月以來，黃金價格大升，一度創下了歷史新高，與其定價模型的“理論中樞”偏離度也達到了歷史極值。定價模型為何失效，是“新變量”的衝擊還是“老因子”的失靈，後續又將如何演繹？本文分析，可供參考。

熱點思考：金價大升，定價因子“失靈”了嗎？

一問：近期黃金價格的“異軍突起”？一度創下歷史新高、與理論中樞大幅偏離

近期黃金價格大升，一度創下了歷史新高，與其定價模型的“理論中樞”偏離度也達到了歷史極值。10月6日以來，金價快速飆升，截至12月8日，COMEX金價大升10.3%至2008美元/盎司、並一度在12月1日創下了2152美元/盎司的歷史新高。當下，金價遠高於我們前期提出的五因子定價模型理論中樞，偏離度達267美元/盎司、創歷史新高。

避險情緒升温、實際利率回落是近期金價回落的推動；但模型“解釋外”因素也發揮了重要作用。一方面，11月以來， 10Y美債實際利率由10月31日的2.46%大幅回落至12月8日的2.02%；另一方面，巴以衝突升級，地緣政治風險指數由9月末的99飆升至11月末的173，避險情緒明顯升温。但剔除模型內因素後，仍有7成的升幅有待“解釋”。

二問：“新變量”衝擊還是“老因子”失靈？降息預期或有“透支”、投資需求較為“滯後”

傳統框架中的“實際利率”通常以TIPS為代理變量；但黃金交易中隱含的“實際利率”，或較TIPS更“鴿”，導致了“老因子”的失靈。事實上，黃金交易並不嚴格遵循TIPS的定價，TIPS成交量僅佔美債總成交量的3.4%、較低流動性也使其更可能出現偏誤。當下黃金隱含了未來一年內7.5次的降息預期，或較美債的隱含的2.6次更“鴿”。

央行與私人的購金行為滯後公佈，或是近期背離的另一解釋；這類行為或出於對主權貨幣的“擔憂”。世界黃金協會跟蹤的央行、私人投資均為季頻，四季度暫未公佈的“老因子”變動或是上升的又一原因。這類行為導致金價與實際利率鏡像中樞兩階段抬升，分別對應於比特幣2020年、2022年8月以來的大升，或同樣出於對主權貨幣信任的下滑。

三問：新高之後，金價將“何去何從”？短期或向中樞迴歸，把握“蓄力”上行機遇

短期來看，當下金價隱含的“降息預期”或過度透支；居民投資行為易在事件性衝擊後往復，或也使金價短期承壓。一方面，經濟的韌性、薪資通脹的粘性，或導致美聯儲較晚降息、當前降息預期或有“透支”。另一方面，巴以衝突、穆迪下調美債展望等，或使私人投資階段性“超買”；黃金非商業多頭頭寸也達91%的歷史分位，短期或有往復

中長期來看，美債利率易降難升、經濟衰退的擔憂、央行購金的持續等，仍是對金價的有利支撐。第一，歷史回溯來看，最後一次加息到首次降息期間，美債利率的下行或是大勢所趨。第二，經濟下行階段，黃金多有較好市場表現。第三，當下，中國、日本、印度等經濟體量較大的國家，黃金佔外儲比例偏低，地緣風險等擔憂下、或仍將持續購金。

風險提示

俄烏衝突再起波瀾；大宗商品價格反彈；工資增速放緩不達預期

正文

熱點思考：金價大升，定價因子“失靈”了嗎？

10月以來，金價大升，一度創下了歷史新高，與“理論中樞”偏離度也達歷史極值。定價模型的失效，是“新變量”衝擊還是“老因子”失靈，後續將如何演繹？供參考。

一問：近期黃金價格的“異軍突起”？一度創下歷史新高、與理論中樞大幅偏離

近期黃金價格大升，一度創下了歷史新高。10月6日以來，黃金價格快速飆升。截至12月8日，倫敦現貨黃金、COMEX金價大升10.3%，分別收於2008美元/盎司和2005美元/盎司。其中，COMEX金一度在12月1日升至2152美元/盎司，既2022年3月、2023年5月兩次挑戰未果後、終於突破了2020年8月7日2089美元/盎司的前高，創下了歷史新高。但從通脹調整後的金價來看，當下金價處於91%的歷史分位、離前高仍有較大距離。

經歷了本輪的大幅上升後，黃金價格與其定價模型的“理論中樞”偏離度也達到了歷史極值。在4月26日報吿《黃金：宏大敍事下的“另類”思考》中，我們提出了納入央行購金的五因子模型；模型中通脹因素、風險因素、機會成本、交易行為、央行購金對金價的解釋力分別為19%、13%、22%、21%和25%。當下，金價遠遠高出模型中1762美元/盎司的理論中樞值，偏離度達267美元/盎司、創歷史新高。過往經驗中，全球ETF持倉量、10Y美債實際利率也均是跟蹤金價較為有效的指標，當下金價也與二者出現了明顯的偏離。

從模型“解釋內”因素來看，避險情緒升温、實際利率回落是主要推動；但“解釋外”因素在近期上升中發揮了更為重要的作用。對模型各因子拆解來看，近期避險情緒與實際利率的回落是金價最有力的推手。一方面，11月以來，供求關係改善、經濟數據走弱、投機擾動緩和的影響下，美債利率大幅回落，10Y美債實際利率由10月31日的2.46%回落至12月8日的2.02%、下行了44bp；另一方面，巴以衝突升級，地緣政治風險指數由9月末的99飆升至11月末的173，避險情緒升温也支撐了近期金價的大升。但模型內因子僅能解釋金價四季度181美元升幅的三成，是什麼帶來了“解釋外”的上升？

二問：“新變量”衝擊還是“老因子”失靈？

降息預期或有“透支”、投資需求較為“滯後”

實際上，實際利率的框架並未完全失靈，金價仍與實際利率具有較高的負相關性。一方面，歷史回溯來看，黃金價格月度環比升跌幅與10年期美債實際利率月度環比變動幅度、兩者的負相關關係長期較為穩定，僅在2022年8月以來出現了小幅變動，但仍顯著負相關。另一方面，統計金價在每日交易中各時段的價格波動幅度，可以看出，金價變動多在北京時間20時-23時出現，這正是美國經濟金融數據集中公佈的時段。

但一方面，傳統框架中的“實際利率”通常以TIPS為代理變量；但黃金交易中隱含的 “實際利率”，或較TIPS更“鴿”，透支了一定的“降息預期”，導致了“老因子”的失靈。在傳統框架中，為了跟蹤的便利，通常以TIPS作為“實際利率”的表徵；但黃金交易並不嚴格遵循TIPS的定價，TIPS成交量僅佔美債總成交量的3.4%、較低流動性也使其更可能出現偏誤。通過計算標普500、1年期/10年期美債、COMEX黃金、聯邦利率期貨的隱含“降息預期”，可以看出，當下標普500、黃金分別隱含了未來一年內7.9次及7.5次的降息預期，或較美債、聯邦利率期貨更“鴿”，在一定程度上透支了“降息預期”。

另一方面，滯後發佈的“央行購金”與“居民投資”可能是抬升金價中樞的力量之一，而這或出於對主權貨幣的“長擔憂”。以比特幣的大升來表徵對“主權貨幣”信心的走弱：2020年3月，全球央行大放水，引發貨幣超發的擔憂，比特幣價格應聲上升；2022年下半年，美債上限危機不斷升温，引發了對美元體系的“不信任”，比特幣行情再度啟動。而黃金的兩階段中樞抬升均發生在這一背景下：2020年3月以前、2020年3月-2022年8月、2022年8月以來，實際利率下行100bp，金價分別上升11.4%、14.2%、17.0%；實際利率上行100bp，金價分別下跌6.6%、5.8%、5.3%，非對稱性明顯走強。

三問：新高之後，金價將“何去何從”？

短期或向中樞迴歸，把握“蓄力”上行機遇

短期來看，當下金價隱含的“降息預期”或已過度透支，或存短期調整的可能。前期，美債利率持續下行是金價的重要支撐、且金價隱含的降息預期或較之更高。然而，低位庫存疊加仍然偏低的有效利率，美國地產的韌性或成經濟的短期支撐；美國11月失業率3.7%、薪資環比0.4%，薪資的粘性或拖累通脹的回落速度，當下市場對於明年一季度開始降息的預期或有“透支”。此外，財政支出壓力下、美債仍有供給衝擊的可能；疊加期限利差的約束，短期美債仍有震盪上行的風險，金價或相對承壓。

另一方面，避險情緒、主權貨幣信任下降等引發的居民投資行為，易在事件性衝擊後往復，或也使金價短期承壓。歷史回溯來看，以央行與私人投資加總表徵的黃金需求，與金價走勢較為一致；其中，央行購金是一個“慢變量”、75%的央行認為明顯未來一年黃金儲備會不變或減少，而私人投資的波動則相對較大。近期，巴以衝突升温、穆迪下調美債展望等事件，或使得私人投資階段性“超買”；而機構投資者方面，黃金非商業多頭頭寸也達到了91%的歷史分位。居民端投資行為在短期或有往復，對金價形成壓制。

中長期來看，美債利率易降難升、經濟衰退的擔憂、央行購金的持續等，仍是對金價的有利支撐；短期向中樞的迴歸、或是為再度上行的“蓄力”。第一，歷史回溯來看，最後一次加息到首次降息期間，美債利率的下行或是大勢所趨。第二，經濟下行階段，黃金價格也多有較好的市場表現。第三，當下，中國、日本、印度、俄羅斯等經濟體量較大的國家，黃金佔外儲比例仍然偏低，在地緣風險等擔憂下，或仍將持續購入黃金。

經過研究，我們發現：

1）近期黃金價格大升，一度創下了歷史新高，與其定價模型的“理論中樞”偏離度也達到了歷史極值。避險情緒升温、實際利率回落是近期金價回落的推動；但剔除模型內因素後，仍有7成的升幅有待“解釋”。

2）一方面，傳統框架中的“實際利率”通常以TIPS為代理變量；但當下黃金隱含了未來一年內7.5次的降息預期，較美債的隱含的2.6次更“鴿”。另一方面，世界黃金協會跟蹤的央行、私人投資均為季頻，四季度暫未公佈的“老因子”變動或是上升的又一原因。這類行為導致金價與實際利率鏡像中樞兩階段抬升，分別對應於比特幣2020年、2022年8月以來的大升，或同樣出於對主權貨幣信任的下滑。

3）短期來看，當下金價隱含的“降息預期”或過度透支；居民投資行為易在事件性衝擊後往復，或也使金價短期承壓。中長期來看，美債利率易降難升、經濟衰退的擔憂、央行購金的持續等，仍是對金價的有利支撐。

風險提示

1. 俄烏衝突再起波瀾：2023年1月，美德繼續向烏克蘭提供軍事裝備，俄羅斯稱，視此舉為直接捲入戰爭。

2. 大宗商品價格反彈：近半年來，海外總需求的韌性持續超市場預期。中國重啟或繼續推升全球大宗商品總需求。

3. 工資增速放緩不達預期：與2%通脹目標相適應的工資增速為勞動生產率增速+2%，在全球性勞動短缺的情況下，美歐2023年仍面臨超額工資通脹壓力。

注：本文來自國金證券2023年12月10日證券研究報吿《金價大升，定價因子“失靈”了嗎？》；趙   偉（執業S1130521120002）、李欣越（執業 S1130523080006）