本文來自格隆匯專欄：蔣飛宏觀研究 作者：蔣飛，仝垚煒

►►►核心觀點

美國補庫週期開啟。美國正在從減速向加速轉變，就業市場旺盛，財政支出擴張，需求正在走強。推動美國經濟的主要因素是新一輪的補庫週期開啟，之後再隨着利差的縮小信用將重新擴張。在通脹已經較高的基礎上，美國可能還會發生“二次通脹”。美聯儲緊縮貨幣政策並未結束，高利率還將持續一段時間。

國內經濟復甦加快。從長週期來看，中國經濟已經進入房地產調整階段和人口下行週期，逐漸顯露出包括地方債務風險、居民消費升級不暢等問題。長期問題亟待改革解決。從短週期來看，中國經濟正處於復甦階段，隨着疫情影響減退，財政政策基調轉變，政府支出力度加大，國內經濟有望加快復甦。

匯率：從短週期來看，外匯利差和市場信心成為階段性主導因素，企業年底集中結匯可以促使人民幣保持平穩態勢。美國通脹形勢緩解，市場預期轉暖，美元走出一波弱勢行情。但在緊縮週期後的經濟下行期，美國經濟仍強於其他國家，美元可能再度走強。歐元的走勢更多是來自於歐美經濟的強弱差別。日元貶值壓力有所緩解，但升值空間不大。

股市：隨着國內經濟加快復甦，今年年末至明年年初國內或將開啟主動補庫存週期，企業利潤增速或也將明顯反彈，A股有望迎來小陽春，我們認為12月可能是佈局國內A股的好時機。結構上，中證500指數或有較大配置價值。通脹形勢緩和、緊縮預期弱化，利率下行或將帶動美股上升。從結構上而言，納斯達克可能優於道瓊斯。

債市：短週期內，經濟強復甦會帶來利率的調整回升，節奏上需要把握倉位時機。11月收益率曲線極致平坦化，12月策略上可做陡曲線。對於美債，由於市場樂觀情緒，利率仍延續下降趨勢，因此看多美債。

商品：從長週期來説，黃金仍在牛市。原油需求預期仍將穩定，而原油供給因地緣政治的影響正在減少，短期內原油價格彈性較小。中美兩國都在走向復甦趨勢，銅價也有望走出一波上升行情。

全球大類資產配置：11月份長城大類資產配置指數從10月1日100.1994下降至10月30的100.1136。

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全球經濟週期

1.1美國補庫週期開啟

從全球經濟週期來看，美國正在從減速向加速轉變，就業市場旺盛，財政支出擴張，需求正在走強。推動美國經濟的主要因素是新一輪的補庫週期開啟，之後再隨着利差的縮小，信用將重新擴張。在通脹已經較高的基礎上，美國可能還會發生“二次通脹”。美聯儲緊縮貨幣政策並未結束，高利率還將持續一段時間。

美國企業債收益率下降，製造業可能也快見底回升。隨着美聯儲緊縮預期弱化，美國利率整體出現下降，企業債利率也處於下降趨勢（圖中座標軸逆序）。從歷史來看，企業債收益率與製造業PMI相關，企業債利率下降，融資成本降低，企業可能擴大投資進行補庫。另外，以人工智能引領的科技浪潮帶動費城半導體指數快速回升，企業也會加速在這一領域的投資，美國信貸市場增速可能也將見底回升。

美國正在開啟主動補庫存階段。美國製造業存貨量/出貨量基本領先存貨增速6個月，當企業意識到存貨減少或出貨增加，即存貨/出貨下降，企業就會開啟主動補庫存週期。2023年9月，美國製造業存貨/出貨為1.46，已經較4月份1.50有所下降，且存貨增速已經出現見底回升的跡象。此外，美國進口增速上升，庫銷比增速下降，因此我們判斷，美國或將開啟補庫週期。

1.2 國內經濟復甦加快

從長週期來看，中國經濟已經進入房地產調整階段和人口下行週期，逐漸顯露出包括地方債務風險、居民消費升級不暢等問題。長期問題亟待改革解決。從短週期來看，中國經濟正處於復甦階段，隨着疫情影響減退，財政政策基調轉變，政府支出力度加大，國內經濟有望加快復甦。

當前財政逆週期調節力度已加大：根據財政部數據，今年10月份財政支出同比明顯提速，財政支出力度顯著加強。一則可能是地方預算內化債推進，給地方財政支出騰挪空間；二則財政收入略有回暖，也支撐財政支出。實際上今年四季度增發萬億國債、上調赤字率，打開了今年年末乃至明年財政政策加力的想象空間。明年財政政策的抓手或在於基建投資、城中村改造等“三大工程”、以及民生相關財政支出。

貨幣、金融政策與財政政策協調配合，重點關注房企融資、城中村改造等“三大工程”。11月27日央行三季度貨幣政策執行報吿提到要“落實好房地產'金融16條'，加大對城中村改造等金融支持力度”。在此之前11月17日，央行、金融監管局、證監會三部門金融機構座談會提出“三個不低於”、“’一司一策’化解大型房企債券違約風險” 。

在財政貨幣雙重提振下，我們預計本輪加速復甦或持續時間在一個季度左右，但更長時間的經濟修復仍需內生動力的穩固修復。我們認為明年二季度後經濟狀況可能仍將再次進入弱復甦狀態。

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大類資產走勢分析

2.1匯率

2.1.1 人民幣

從長週期來看，中國經濟已經進入房地產調整週期和人口下行階段，匯率存在一定貶值壓力，需要繼續改革開發並建立創新驅動增長模式。從短週期來看，外匯利差和市場信心是階段性主導因素。我們認為12月人民幣保持平穩態勢。

從短期利差來看，中美利差小幅收窄，導致近期人民幣回升。11月27日，6個月SHIBOR和SOFR利差-2.88%，1年期SHIBOR和SOFR利差-2.71%，相較於月初利差分別收窄9bp和15bp，緩解了人民幣貶值壓力。一方面，隨着美聯儲暫停加息，美債收益率掉頭向下。另一方面，國內近期國債發行加快，導致利率也有所上升。不過，中美利差仍處在高位，人民幣依然存在一定貶值壓力。

近期人民幣升值的另一個原因可能是季節性結匯導致。從季節性來看，11月和12月往往是一年中結匯高峯。外貿企業需要在年底將美元換成人民幣支付國內賬款。比如2021年11月和12月，銀行結匯2359.95和2796.74億美元，是當年最高的兩個月。2022年全年銀行結匯25708.57億美元，而2023年前十月銀行結匯僅18307.03億美元。即使假設今年結匯與去年總額相同，仍相差約7400億美元，分攤到11月和12月，也就是每月平均約3700億美元。而歷史銀行結匯額最高值是2021年12月的2797億美元。因此，較大的結匯需求可能是近期人民幣回升的主要原因之一。

2.1.2 其他貨幣

從長周期來看，美元的走勢取決於貿易伙伴國的相對增長速度，當前中國處於改革開放，轉換髮展動能的階段，經濟增速會有一定影響，因此美元仍處於升值的大週期中。從短週期來看，美聯儲貨幣政策調整是美元的主導因素，隨着美國通脹形勢的暫時緩解，市場風險偏好抬升，美元走出一波弱勢行情。

11月份，美元指數從106回落至103。從公佈的11月份會議紀要來看，美聯儲表示“所有參會者都認為，政策在一段時間內保持限制性立場是合適的，直到通脹明顯朝着目標持續下降”。我們認為，市場對於討論降息為時尚早，過於樂觀。美國經濟韌性較強的情況下，美國可能在長時間內維持高利率，隨着歐元區和其他國家央行逐漸進入降息週期，美元可能再度走強。

歐央行10月會議暫停加息並進入觀望期，可能更早進入降息週期，歐元后期可能走弱。11月份，由於美債收益率下降，美歐利率收窄，歐元階段性上升。但我們認為，在本輪加息過程中，歐央行形成了持續一致的緊縮預期，導致加息縮表對經濟的抑制作用更好，這是美聯儲所沒有做到的。11月24日，歐央行行長拉加德表示“現在可以暫停加息以評估之前貨幣緊縮政策的影響”。因此，歐元的走勢更多是來自於歐美經濟的強弱差別。

11月份，日元貶值壓力略有緩解，但日本超寬鬆貨幣政策決定了日元升值空間也不大。10月以來，美元兑日元一直維持在150左右，日本央行通過釋放外匯儲備來穩定日元。10月份，日本貿易逆差43.66億美元，而外匯儲備只減少了28.79億美元，説明日本央行沒有進一步釋放外匯儲備。但是，日本三季度經濟萎縮，環比負增0.5%，並未維持良好的增長勢頭，這推遲了日本央行貨幣正常化的節奏。在超寬鬆貨幣政策和並不明朗的經濟復甦勢頭下，日元貶值壓力仍然存在。日本央行可能繼續使用外匯儲備穩定日元。

2.2股票

2.2.1國內股市

中國經濟仍在房地產調整週期、人口老齡化以及資產負債表一定程度受損的影響下前行，私人部門需求有待提振，居民儲蓄意願提升，經濟緩慢復甦，股市缺乏牛市基礎。

11月國內股市依然偏弱震盪，成長風格表現略優於大盤，中證500與滬深300指數月均值分別環比提高1.3%、下跌0.3%。我們認為12月可能是佈局國內A股的好時機。今年前10月工業企業利潤累計同比-7.8%，降幅繼續收窄，本輪庫存週期已位於被動去庫向主動補庫切換區間。隨着國內經濟加快復甦，今年年末至明年年初國內或將開啟主動補庫存週期，企業利潤增速或也將明顯反彈，A股有望迎來小陽春。

結構上，我們認為，以中小市值為主體、以科技成長為主要風格的中證500指數或有較大配置價值。11月召開的中央金融工作會議、央行三季度執行報吿均指出“要做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融五篇大文章”，“把更多金融資源用於促進科技創新、先進製造、綠色發展和中小微企業”，我們認為相關行業成長股也有一定概率。而工業企業主動補庫存週期暫未開啟，藍籌股的訂單彈性或不高，股市表現或弱於成長股。

2.2.2 國際股市

美國經濟正處於從低速向加速轉變的階段，這意味着“二次通脹”可能到來，並且伴隨着風險資產的重新上升。目前正處於美股上升的有利時機：通脹形勢暫時緩和，緊縮預期明顯趨緩，利率下行帶動股市上升，我們預計這輪美股即將創歷史新高。

美聯儲緊縮預期不堅定，美股強勢反彈。截止11月28日，當月美國納斯達克指數上升11.13%，道瓊斯指數上升7.15%，原因就是市場開始預期美聯儲加息週期結束。在之前的報吿裏，我們也提到，在貨幣寬鬆預期下，納斯達克強於道瓊斯，反之，在貨幣緊縮預期下，道瓊斯強於納斯達克。我們認為，市場預期轉暖，股市大幅上升，財富效應刺激的消費需求，對美國通脹較為不利，這也是美聯儲需要對抗的。如果美聯儲沒有在12月份會議上給於市場預期有力的迴應，預期繼續轉暖的話，美國可能經歷較長時間高通脹和高利率並存的階段。

歐洲股市類似美股，歐央行暫停加息，預期也出現回暖。截止11月28日，巴黎CAC40指數上升4.58%，德國DAX全價指數上升7.17%，倫敦富時100指數上升1.54%，意大利指數上升6.00%。歐洲股市普遍上升的原因也是歐央行暫停加息並釋放了“鴿派”信號。但歐洲和美國的差異在於，歐洲經濟正在下行，歐元區三季度GDP環比折年率-0.2%，而美國經濟依然強韌，三季度GDP環比折年率4.9%。經濟較弱決定了歐洲股市的反彈可能並不會持續。

11月份，日本股市大幅反彈。11月2日，日本臨時內閣會議通過了一項包括減税在內的經濟刺激計劃，總額超過17萬億日元（約1100億美元）。通過地方政府和私營部門的投資，日本期待將這一經濟刺激計劃總規模擴展至約37.4萬億日元（約2500億美元）。日本首相岸田文雄在當天政策説明會上表示“除非徹底打破削減成本和經濟規模收縮的惡性循環，否則日本經濟不可能重回增長軌道”。這一消息極大刺激了市場。截止11月28日，日經225指數當月上升了8.3%，11月24日，日經225指數達到33625.53點，創造了1990年3月以來最高記錄。我們認為，在新一輪全球競爭中，相較於中國、美國、歐盟，日本並不具備優勢。日本股市可能已經過度反應，存在一定回調風險。

2.3 債券

2.3.1 國內債市

中國的債務週期增長已經放緩，實體經濟部門槓桿率接近300%，利率長週期將呈下降趨勢。並且宏觀槓桿率上升得越快，下一階段利率下降的速度也越快。短週期內，經濟強復甦會帶來利率的調整回升，節奏上需要把握倉位時機。

11月債市牛轉熊，10年期國債收益率走出U型曲線。11月中上旬，跨月後資金面轉松，疊加CPI二度轉負、地產銷售投資降幅擴大、出口降幅擴大，折射基本面偏弱，國債收益率曲線演繹牛市行情。11月下旬政府債繳款時有衝擊，OMO雖維持淨投放但仍然難以緩解資金面緊張情緒，疊加11月17日三部門金融機構座談會表態託底地產銷售及房企融資，債市利空因素佔優，驅動收益率曲線重新平坦化上行。

我們在上月月報中提示11月可做陡收益率曲線（即做多短端，多空長端），但資金面擾動超出我們預期。11月22日，全國人大網發佈《對金融工作情況報吿的意見和建議》，提到“貨幣資金在銀行間空轉，或在銀行與大企業之間輪流轉，面向中小企業的信貸資金渠道不暢”，進一步引發市場對資金面收緊擔憂。10-2Y利差再次突破今年新低，11月平均利差約27.8BP，處於2010年以來前11.3%的偏低水平，特別是11月27日，10-2Y利差壓縮至23.9BP的年內低點，10年國債收益率回升至2.71%以上，重新回到10月末水平。

往後看，財政支出發力有望支撐年末經濟平穩發展，長端可能仍然維持偏弱震盪，10年國債收益率或在2.65%-2.75%區間。而短端利率主要在資金面鬆緊與否。年末政府債繳款壓力仍在，資金面可能仍將受到一定擾動；央行三季度貨幣執行報吿指出下一步要“準確把握貨幣信貸供需規律和新特點，加強貨幣供應總量和結構雙重調節”、“進一步疏通貨幣政策傳導機制，增強金融支持實體經濟的穩定性”，12月可能還有一定降準概率。我們認為做陡曲線仍具備較高性價比。

2.3.2 國際債市

從長週期來看，美國利率難以維持在當前這麼高的水平，未來會逐漸回落。從短週期來看，在通脹風險重新抬頭之前，美國利率會出現階段性的下行行情。這種利率和風險資產週期性的往復仍將是當前的主旋律。12月可能是利率單邊下行的時期。

美聯儲或將在12月會議中迴應市場的降息預期，可能重申2024年不降息。由於市場目前對於美聯儲降息過於樂觀，美債收益率在11月份快速下行。截止11月27日，10年期美債收益率較10 月31日下降49bp至4.39%，2年期美債收益率下降23bp至4.84%。預期轉暖所帶來的市場反應對美國通脹而言是不利的。我們認為，美聯儲可能可能繼續暫停加息，但保留加息選項，並重申2024年不會降息的説法。從效果來看，這一行為並不能改變市場的樂觀情緒，利率仍將延續下降趨勢。因此在12月份策略中，我們看多債券。

歐洲利率可能延續下行趨勢。11月份，德國10年期國債收益率均值下行20bp至2.65%，意大利10年期國債收益率均值下行39bp至4.45%。10月份，歐元區HICP同比下降1.4pct至2.9%，而美國CPI同比下降0.5個pct至3.2%。這也是2022年6月後，歐洲通脹首次低於美國。歐央行在本輪加息過程中預期管理較好，緊縮效果較好，這也是歐洲通脹下降較快的原因。我們認為，歐央行加息已經結束，降息預期逐漸上升，利率偏向下行。

11月份日本國債利率下行，符合我們預期。在十一月月報中，我們指出“除非一次性調整到位，否則日本國債利率的小幅上升並不能解決日美利差問題。日本央行可能不會繼續上調國債利率”。11月27日，日本10年期國債利率0.79%，較11月1日0.96%的高點回落了17bp。我們認為，在美債利率下行，日美利差有所緩解的情況下，根據日本央行7月份“維持10年期國債收益率控制目標在±0.5%不變”，日本央行可能有意將10年期國債利率調控回0.5%左右。

2.4 商品

2.4.1 黃金

從長週期來説，黃金仍在牛市。一方面，逆全球化正在愈演愈烈，貿易摩擦加劇通脹上行壓力，美國政策仍高通脹延續時間拉長。另一方面，地緣政治衝突不斷，國際局勢不穩定，各國央行儲備黃金的需求增長。抗通脹、抗風險屬性可能在長週期內推動國際金價走出新一輪牛市。

美元是國際黃金的計價貨幣，美元跌，則黃金升。11月1日美聯儲會議再度暫停加息後，美元指數從月初106.66下滑至11月28日102.73，美國10年期國債實際收益率從月初2.36%下降至11月24日2.21%。同時，倫敦現貨黃金和COMEX期貨黃金雙雙站上2000美元/盎司。雖然我們認為美聯儲降息可能比市場預期更晚來臨，但是市場預期的變化可能還是會推動黃金價格上升。

地緣政治矛盾加劇和逆全球化趨勢，央行儲備黃金的需求持續增長。根據中國人民銀行數據，2023年10月中國黃金儲備增加74萬盎司，這是連續第12個月增持黃金。而根據世界黃金協會10月底發佈的《全球黃金需求趨勢報吿》，2023年三季度，全球央行淨購黃金337噸，前三季度購金約800噸，超過了2022年前三季度央行購金700噸，創下了世界黃金協會有該項數據統計以來的最新紀錄。

2.4.2 原油

在原油的決定因素裏，大部分情況下需求決定方向，供給決定幅度。過去幾年全球石油資本開支不足，造成整體供應處於緊平衡狀態。對於原油需求，美國石油需求略有下降，同時美國產量明顯增加，抵消了OPEC減產效果。由於地緣政治影響依然存在，短期內仍然預測油價波動幅度不大。

2024年全球原油需求穩中有增。根據11月份OPEC月報預測，2024年全球原油需求上調5萬桶/日至10436萬桶/日，主要變化在於上調了中國的原油需求。OPEC對中國原油需求2024Q3上調了20萬桶/日，Q4上調了8萬桶/日，OPEC表示“在進一步的財政和貨幣刺激措施支持下，中國更加強勁的增長軌跡可能提振今年和明年的全球經濟增長”。OPEC也上調了美國2024Q2原油需求，並指出“如果美國在2023年四季度和2024年仍保持近期的增長勢頭，經濟增長可能會超出預期”。OPEC下調了歐洲2024Q3原油需求，“歐元區增長速度低於預期，主要原因是工業部門的下滑，尤其是德國”。

從供給角度，OPEC連續三個月產量回升，減產計劃遇阻。OPEC原油產量8、9、10月分別增加了14.3、31.9、8.0 萬桶/日，這也是國際油價自9月後呈現下降趨勢的原因之一。根據11月份OPEC月報，2024年美國、俄羅斯的原油產量均被上調，其中美國上調5萬桶/日，俄羅斯上調8萬桶/日。如果按照2023年6月OPEC會議達成的產量配額協議，OPEC原油產量2024年下降至2499萬桶/日，那麼國際油價可能反彈，但這一協議執行可能存在難度。

近期油價需要關注11月30日OPEC會議能否達成2024年產量配額協議。原定於11月25日召開的OPEC部長級會議推遲至11月30日，原因可能是OPEC+內部非洲成員國對產量配額未能達成一致。我們認為，近期原油價格下跌可能推動OPEC+組織維持2023年6月的減產協議，沙特和俄羅斯可能通過自願額外減產的方式來穩定油價。

2.4.3 精銅

銅是與工業生產緊密相關的大宗商品，其價格的波動主要反映國際經濟變化趨勢。目前中美兩國都在走向復甦趨勢，銅價也有望走出一波上升行情。我們認為在美聯儲再一次緊縮之前，原材料需求都將保持增長態勢。

從庫存與價格的關係來看，LME銅庫存降低，銅價上升。一般來説，庫存低位，銅價高企。10月中旬，LME銅庫存見頂回落（圖中座標軸逆序），銅價也明顯回升。往後看，由於美聯儲暫停加息，市場預期轉暖，美國企業債利差下降，工業需求可能好轉，推動銅價上行。同時，國內政府債發行加速，由於政府債領先基建投資，因此國內需求可能也要上行。這就導致銅需求或將增長，銅價短期內繼續上升。

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全球大類資產配置指數

3.1指數構建

11月29日，長城證券全球大類資產配置指數100.1136（2023年7月1日為100）

截止11月29日，配置指數下跌0.09%至100.1136。在大宗商品上，原油指數下跌11.66%，看空原油策略收益較高，黃金下跌造成負收益。在國內股市中，滬深300下跌，中證500上升，均符合我們的策略，國內股市淨值增長0.1478，上升1.47%。在國際股市上，美股逆勢上升導致策略組合損失較大，看多日股正收益，看空德國股市和看多意大利股市的對沖策略也是正收益。在國內債市中，做陡曲線的組合收益率為負，其中做空10年國債取得正收益，但曲線超預期平坦化，做多2年國債收益為負。在國際債市中，看空10年美債和看多2年美債的組合收益為負，其中雖然美債收益率下降，但因為我們的指數是以人民幣計價，人民幣升值和美元貶值導致看多2年期美債的收益實際上也為負。在外匯中，我們對歐元判斷正確，對日元和美元判斷錯誤。

3.2本月策略

風險提示

國內宏觀經濟政策不及預期；海外經濟衰退；大宗商品價格波動；美聯儲超預期加息

注：本文來自長城證券於2023年11月29日發佈的證券研究報吿《十二月全球大類資產配置月報》，證券分析師：

蔣飛S1070521080001 jiangfei@cgws.com ；仝垚煒（研究助理）S1070122040023    tongyaowei@cgws.com；賀昕煜（研究助理）S1070122050027  hexinyu@cgws.com