本文來自格隆匯專欄：中信證券研究 作者：崔嶸 李翀

美債市場在今年下半年迎來發行潮，發行潮僅集中於利率曲線短端而非長端。美債發行潮源於財政赤字增加，赤字增加的主因是財政收入減少而非基本財政支出擴張，財政收入減少的主因則是聯邦個人所得税下降。在赤字增加且大選將近的背景下，美國兩黨近期針對財政預算的博弈可削減部分赤字但未觸及核心項目改革。現有財政安排長期而言仍不可持續，聯邦社保與醫保信託基金可能在2031年起面臨枯竭風險，且政府利息支出在二十年後或達GDP的5%左右。對投資者而言，美債的償付風險是三十年後的遠慮而非五年內的近憂。

▍美債市場在今年下半年迎來發行潮，發行潮集中於利率曲線短端而非長端。

從總量看，美國財政部在今年債限問題解決後重新通過舉債滿足資金需求，財政部在今年6月至9月共計淨髮行1.40萬億美元的可交易美債，美債發行潮名副其實。從結構看，這1.4萬億美元的美債中有1.27萬億美元屬於短債，而中長期美債在2023財年各月的淨髮行量則遠低於疫情期間且與疫情前相差無幾。綜合而言，近期美債發行潮集中在利率曲線短端而非長端。

▍美債發行潮源於財政赤字增加，赤字增加源於財政收入減少，這不同於財政擴張。

美債發行潮既與債務上限導致的發債節奏扭曲有關，又與近期財政赤字大增有關。美國2023財年錄得史上第三大財政赤字1.7萬億美元，中信證券測算剔除學生貸款會計調整影響後的實際赤字規模達2.03萬億美元。2023財年赤字大幅增加的首要原因是財政收入減少而非基本財政支出擴張。從支出端看，“拜登經濟學”三部再工業化法案每年對財政的影響僅在百億美元量級，不是赤字擴張主因。從收入端看，財政收入減少的首要原因是聯邦個人所得税受股市回落、通脹降温和繳税日期延後等因素影響而減少4557億美元，次要原因是美聯儲匯繳利潤減少1061億美元。

▍近期兩黨財政博弈可削減赤字但未觸及核心項目，長期財政前景仍不可持續。

短期而言，赤字增加且大選將近的背景下，自主性財政支出成為兩黨短期博弈的關注點，《2023年財政責任法案》已具備約束2024財年自主性支出規模的效力，政府明年難再擴張財政，客觀而言共和黨近期試圖削減支出預算的努力有助於減緩美國赤字及債務的增長勢頭。

長期而言，強制性支出才是主導美國財政支出的最關鍵項目、但兩黨未予充分重視，若當前財政安排在長期持續，則HI與OASDI等聯邦信託基金將在十年後面臨枯竭風險，CBO基準情形下政府利息支出在二十年後將達GDP的約5%。

▍償付風險是美債投資者三十年後的遠慮而非五年內的近憂。

近年美國政府利息支出佔財政收入之比中樞約為10%，在全球屬於中等水平。BFS的基準情形預計五年後美國此比例將在15%左右、仍算中規中矩，直到2061年才會達到斯里蘭卡2021年的水平，更何況兩者存在內外債之別。結合BFS的長期預測，假設當前市場利率在未來長期不變，則中信證券預計美債在2054年才會達到高違約風險的閾值。投資者若過於看重美國財政狀況對美債償付風險的影響，反而可能錯過未來數年間美債的週期性資產配置機會。

▍美國財政長期赤字的問題難解但並非無解。

與人口老齡化等難以逆轉的自然趨勢不同，決策者能在財政安排中發揮重要作用，美國現有的財政安排不可持續並不意味着美國兩黨對財政惡化的前景束手無策。在直接改革層面，美國可能會向削減社保與醫保等福利性財政支出的方向努力，這可能會更受共和黨青睞。在間接改革層面，促進居民薪資增長可達到延緩聯邦信託基金消耗的效果，這可能成為民主黨在增税外考慮的發力方向。

▍風險因素：

定量測算的準確性、穩健性和周全性弱於預期；兩黨博弈進展與改革動力不及預期；政府税收不及預期；意外事件致財政支出超預期。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年10月28日發佈的《海外宏觀經濟專題一從美債發行潮看美國財政赤字的成因與未來》報吿，分析師：崔嶸 S1010517040001；李翀S1010522100001