本文來自格隆匯專欄：興證策略張啟堯；作者：張啟堯 程魯堯 陳恭懿

引言：在三季度市場震盪走弱的背景下，公募是如何應對的？隨着基金三季報披露接近完成，市場普遍關注基金的調倉動向。公募基金倉位有何變動？各行業配置情況如何？內外資有哪些分歧與共識？港股配置如何？我們梳理出市場較為關注的關於基金三季報配置的六大看點，供投資者參考。

看點一：整體倉位逆勢上行

公募基金持股市值回落，但佔A股總市值比例小幅回升，對A股的定價權有所提升。截至2023Q3，全市場所有公募基金持有A 股的市值為5.39萬億元，較上一季度減少3.00%。公募基金持股佔A股總市值的比例由2023Q2的6.65%小幅提升0.05pct至 6.70%，處於2010年以來的83.3%的分位數水平。

為了更加準確地捕捉公募基金股票資產配置的特徵，後文關於基金倉位、股票行業和重倉股的分析樣本均基於主動偏股型基金（普通股票型+偏股混合型+靈活配置型），截止時間為2023年10月25日18：04（披露率為100%）。

三季度主動偏股基金倉位逆勢上升0.14pct，處於2004Q2以來第三高的水平。2023年三季度，上證指數、滬深300、創業板指分別下跌2.86%、3.98%、9.53%，市場震盪下跌導致主動偏股基金規模回落，2023Q3主動偏股型基金資產淨值規模為4.23萬億元、環比減少8.77%，持股市值為3.61萬億元、環比減少8.62%。股票倉位方面，主動偏股基金倉位逆勢上升0.14pct至85.26%，處於2004Q2以來第三高的水平，僅次於2022Q4與2023Q1。其中，普通股票型由89.63%小幅上行0.01pct至89.64%，偏股混合型上行0.10pct至87.95%，靈活配置型上行0.16pct至77.28%。儘管三季度市場震盪下跌、情緒較為脆弱，但公募基金整體逆向佈局，小幅提升了權益資產倉位，其中靈活配置型基金調升倉位較為顯著。

從上市公司角度，目前我國仍處於2006年以來第5輪庫存週期的尾聲階段。我們採用全A非金融（剔除次新股，下同）累計營業收入同比增速代表上市公司的需求，用存貨同比增速代表庫存，綜合判斷當前市場對應的庫存週期。從2006年至今我國一共經歷了4輪完整的庫存週期，平均持續時長為14.25個季度（約3.6年），其中補庫階段平均時長約7.75個季度，去庫階段平均時長約6.5個季度。截至2023Q2，全A非金融整體累計營業收入同比增速為3.29%，較2023Q1回落0.57pct；2023Q2全A非金融整體存貨同比增速為-3.81%，較2023Q1回落2.41pct；累計營業收入同比增速和存貨同比增速的差值由2023Q1的5.26pct上升至2023Q2的7.10pct。

看點二：底部佈局食品飲料、醫藥

板塊層面，主板倉位繼四個季度連續回落後首次提升，雙創倉位回落。

1）主板的配置比例為72.11%，較2023Q2上升2.19個百分點，繼22Q2以來首次回升，且低配比例由-8.89%收斂至-7.29%。

2）創業板的配置比例為18.33%，較2023Q2回落1.57個百分點，繼續超配創業板，但超配比例由6.78%縮小至5.51%。

3）科創板的配置比例為9.43%，較2023Q2回落0.63個百分點，繼續超配科創板，且超配比例由2.28%縮小至1.94%。

4）北交所的配置比例為0.13%，較2023Q2小幅提升0.01個百分點，低配北交所，低配比例由-0.17%收斂至-0.16%。

風格層面，大幅減持科技成長。

2023Q3，主動偏股型基金大幅減持科技成長（以新能源、TMT為主），加倉消費、週期、金融地產以及醫藥。主動偏股型基金對科技成長、消費、週期、醫藥和金 融地產的配置比例分別 35.94%、25.96%、19.33%、13.08%和 5.61%，較上一個季 度的變化分別為-5.90pct、1.91pct、1.64pct、1.04pct 和 1.25pct。此外，主動偏股型 基金對科技成長、消費、週期、醫藥和金融地產的超配比例分別為 8.91%、9.68%、 -10.14%、5.48%和-13.87%，較上一個季度的變化分別為-4.35pct、1.63pct、1.45pct、 0.92pct 和 0.28pct。

行業配置層面，佈局食品飲料、醫藥生物與順週期板塊

2023年三季度公募圍繞4條邏輯進行配置：1）悲觀情緒與估值消化帶來安全邊際與性價比提升的核心資產，食品飲料（白酒為主）和醫藥生物（醫療服務為主）倉位提升較多；2）增持順週期板塊，汽車、家電、有色金屬、基礎化工倉位提升較多；3）供給過剩與行業增速降檔帶來單位盈利下行與競爭格局變化，公募Q3大幅減持電力設備與新能源；4）美債利率大幅上行影響下，長久期的TMT（計算機、通信、傳媒為主）倉位下降較多。

從一級行業倉位變動來看，主動偏股型基金大幅加倉食品飲料、醫藥生物和非銀金融。2023Q3主動偏股型基金加倉較多的行業是食品飲料、醫藥生物、非銀金融、汽車和有色金屬，加倉比例分別為1.44pct、 1.04pct、 0.81pct、 0.55pct、 0.52pct。2023Q3主動偏股型基金減倉較多的行業是電力設備、計算機、通信、傳媒和國防軍工，減倉比例分別為-3.38pct、-1.41pct、-0.71pct、 -0.41pct、-0.32pct。

剔除主題/行業基金後，公募仍然以加倉食品飲料、醫藥生物、非銀金融和汽車板塊為主，電力設備與TMT倉位下滑幅度依然顯著。將新能源/醫藥/消費/TMT主題或行業基金剔除後，23Q3主動偏股型基金加倉較多的行業是食品飲料、醫藥生物、非銀金融、汽車、有色金屬，加倉比例分別為1.44pct、1.16pct、0.98pct、0.74pct、0.64pct。2023Q3主動偏股型基金減倉較多的行業是電力設備、計算機、通信、傳媒、國防軍工，減倉比例分別為-4.10pct、 -2.13pct、 -0.94pct、 -0.52pct、  -0.40pct。對比全口徑來看，剔除行業/主題基金後，公募對電力設備、TMT倉位的減持更加顯著，醫藥生物、非銀金融、汽車、有色金屬倉位提升幅度更大。

從二級行業倉位變動來看，2023Q3主動偏股型基金加倉較多的二級行業是白酒Ⅱ、醫療服務、工業金屬、汽車零部件、證券Ⅱ，加倉比例分別為1.92pct、 1.38pct、 0.54pct、 0.48pct、 0.41pct。2023Q3主動偏股型基金減倉較多的二級行業是光伏設備、電池、軟件開發、通信設備、遊戲Ⅱ，減倉比例分別為-1.83pct、 -1.42pct、 -1.41pct、 -0.94pct、 -0.54pct。

從一級行業絕對倉位來看，前五大重倉行業較上一季度維持不變，但電力設備跌落至公募第三大重倉行業，醫藥生物繼2021Q3以後首次進入前二。主動偏股型基金倉位前五的行業分別是食品飲料、醫藥生物、電力設備、電子、計算機，配置比例分別為14.39%、13.08%、11.03%、10.66%、6.19%。倉位後五的行業分別是綜合、環保、美容護理、鋼鐵和紡織服飾，配置比例分別為0.08%、0.36%、0.38%、0.44%、0.47%。從持倉歷史分位數來看，通信、電子、汽車、有色金屬、國防軍工倉位處於歷史較高的水平，而商貿零售、房地產、銀行的倉位處於歷史極低水平，此外，食品飲料和醫藥生物的持倉分位數處於中等偏高和中等的水平。

從一級行業超配比例來看，主動偏股型基金繼續超配食品飲料、醫藥生物和電力設備。2023Q3主動股票型基金的重倉股超配前五的行業分別是食品飲料、醫藥生物、電力設備、電子和計算機，超配比例分別為8.11%、5.48%、4.50%、3.05%、1.86%。超配比例後五的行業分別是銀行、非銀金融、石油石化、公用事業和建築裝飾，欠配比例分別是-8.58%、 -5.25%、 -3.32%、 -2.24%、 -1.34%。重倉行業中，電力設備和電子的超配比例分位數較高，家電和醫藥生物處於歷史較低水平，食品飲料和計算機的超配比例分位數則處於40-60%的中等區間。

從二級行業絕對倉位來看，白酒Ⅱ、半導體、電池的倉位最高。具體來看，主動股票型基金倉位前10的二級行業有白酒Ⅱ、半導體、電池、醫療服務、光伏設備、軟件開發、汽車零部件、醫療器械、化學制藥、通信設備，配置比例分別為12.84%、6.04%、5.66%、4.40%、3.75%、3.26%、3.16%、2.85%、2.82%和2.49%。

從二級行業超配比例來看，主動偏股型基金主要超配消費和成長板塊中的細分行業。具體來看，2023Q3主動股票型基金超配前10的二級行業分別是白酒Ⅱ、醫療服務、電池、半導體、光伏設備、軟件開發、通信設備、醫療器械、汽車零部件、化學制藥，超配比例分別為8.23%、3.25%、3.21%、2.39%、1.74%、1.36%、1.29%、1.27%、1.25%、0.83%。

看點三：公募與外資的分歧與共識

海外風險擾動導致從8月以來外資大幅流出，對比外資與公募增減持方向變化，可以發現內外資的分歧與共識。由於外資統計為流量數據，因此根據Q2公募持倉金額經三季度升跌調整後與Q3實際持倉金額求差進行估算。

從一級行業角度看，1）被公募與外資共同增持的行業主要為景氣度較高，且邊際提升明顯的家用電器、汽車；2）被公募與外資共同減持的行業包括電力設備、TMT（計算機、傳媒）、國防軍工，公募大幅減持通信但被外資增持；3）醫藥生物、非銀金融、石油石化、基礎化工被公募大幅增持但並未被外資增持。

從二級行業角度看，1）內外資在白酒、保險、中藥、通信設備等行業存在明顯分歧；2）公募大幅加倉生物製品、消費電子、元件、工業金屬等領域，但外資小幅減持；3）公募大幅減持電池、軟件開發、遊戲等領域，但外資並未明顯減持；4）內外資共同加倉醫療服務、證券Ⅱ、汽車零部件、通信服務等領域。

看點四：山西汾酒和紫金礦業新晉公募前二十大重倉

2023年三季度，主動偏股型基金加倉比例前5的個股分別是藥明康德、貴州茅台、山西汾酒、瀘州老窖、立訊精密，持股比例較上一季度分別增加0.82pct、0.64pct、0.56pct、0.37pct和0.33pct；減倉比例居前5的個股為晶澳科技、中興通訊、陽光電源、寧德時代、科大訊飛，持股比例較上一季度分別減少0.52pct、0.51pct、0.49pct、0.44pct、0.35pct。

截至2023Q3，主動偏股型基金的前十大重倉股分別是貴州茅台、寧德時代、瀘州老窖、五糧液、藥明康德、恒瑞醫藥、邁瑞醫療、立訊精密、古井貢酒、山西汾酒，持倉規模佔全部重倉股持股市值的比例分別為4.84%、3.29%、2.58%、1.94%、1.73%、1.35%、1.15%、1.07%、1.05%、1.03%。

與上一季度相比，具體有如下變化：

1只消費股（山西汾酒）、3只週期股（紫金礦業、萬華化學、華魯恒升）、1只製造業股（三花智控）新晉主動偏股型基金持倉的前20名。

2只新能源股（晶澳科技和億緯鋰能）、2只TMT股（金山辦公和北方華創）和1只汽車股（比亞迪）退出主動偏股型基金持倉的前20名。

看點五：港股倉位顯著回升，北水大幅加倉醫療保健和能源

2023Q3，主動偏股基金的港股倉位顯著回升。一方面，2023年三季度恒生指數下跌5.85%，但恒生科技指數上升0.24%，跑贏雙創指數；另一方面，南下資金三季度流入1347億元（人民幣，下同），較二季度顯著增加，並且為21Q2以來季度最大淨流入，兩大因素使公募港股倉位顯著回升。截至2023Q3，主動型基金持有港股的規模為2014.35億元，較上季度末提升2.16%，港股倉位由9.13%提升至10.09%。

行業方面，公募持有港股醫療保健、能源、金融行業倉位環比回升，資訊科技、必需性消費倉位則顯著回落。重倉股口徑下，2023Q3主動偏股型基金加倉較多的行業是醫療保健、能源、金融行業，加倉比例分別為4.80pct、1.80pct、0.47pct。2023Q3主動偏股型基金減倉較多的行業是資訊科技、必需性消費和公用事業行業，減倉比例分別為-4.58pct、 -1.01pct、 -0.78pct。

重倉股層面，騰訊維持公募的港股第一大重倉地位。截至2023年三季度末，港股前5大重倉股為騰訊控股、美團-W、中國海洋石油、中國移動和藥明生物，持股市值分別為381.25億元、167.47億元、160.38億元、114.99億元和114.76億元。與2023Q2相比，港股前20大重倉中，新增小鵬汽車-W、信達生物和兗礦能源。

看點六：公募基金持倉風格的三點變化

集中度偏好：個股持倉集中度小幅回升

主動偏股型基金持倉集中度繼22Q2以來首度出現小幅回升。個股視角下，主動偏股型基金持股市值前5/10/30/50的重倉股佔全部重倉股持倉市值的比例較上一季度增加0.94pct、1.08pct、0.54pct和0.33pct，前100的重倉股較上一季度減少0.37pct。行業視角下，主動偏股基金前3/5/10大重倉行業持倉佔比較上一季度分別回落0.91pct、1.99pct、1.86pct。

市值偏好：公募基金持倉風格“市值下沉”放緩

從倉位變動來看，2023Q3主動偏股型基金加倉市值介於1000-3000億元的個股。按區間平均市值彙總倉位變動後，我們發現，今年三季度主動偏股型基金對市值介於1000至3000億元市值個股的倉位繼續回升，5000-10000億元增加主要系寧德時代市值跌落萬億。

中觀景氣角度：圍繞強者恒強與困境反轉佈局

118中觀景氣是興證策略依據118個行業、共500+核心中觀指標自下而上聚合而來，刻畫細分市場景氣水平的指標，結合三季度公募基金倉位變化，可以發現主要圍繞強者恒強與困境反轉兩個方向進行佈局。1）三季度，存儲器、汽車零部件、工業金屬、白酒等維持高景氣，公募倉位提升明顯，此外，高景氣行業公募主動減持較少。2）對於景氣位於低位的行業，公募倉位調整的兩極分化較為明顯，困境有望改善的創新藥、醫療服務、PCB等獲得公募主動加倉，而景氣度回落的新能源、教育、啤酒、豬產業等被主動減倉。

風險提示

本報吿為歷史數據分析報吿，不構成對行業或個股的推薦和建議。

注：文中報吿節選自興業證券2023年10月27日研究報吿《基金三季報的六大看點》，報吿分析師 ：張啟堯S0190521080005、程魯堯S0190521120004、陳恭懿S0190523060001