本文來自格隆匯專欄：中金研究 作者：韋璐璐 薛豐昀等

近期種種數據表明日本似乎終於開始走出過去陷入的“失去的三十年”陷阱。在這“失去的三十年”期間，長時間的股市熊市帶來權益投資機會的普遍缺失、接近零的利率環境也帶來債券投資機會的普遍缺失，這樣的逆境下，資管行業難以獲得行業β的眷顧，那麼日本資管行業在過去三十年如何在逆境中實現發展？本文將對此展開分析。

一、 資管行業與國民經濟共面“失去的三十年”：宏觀經濟方面，日本1990年代經歷了從厭惡通脹主動刺破泡沫到陷入通縮螺旋的過程。為應對日元升值下的國際競爭壓力，日本企業開始儘可能壓低員工成本；同時，在經濟停滯和不升薪的情況下，日本政府致力於降低物價。企業的控制成本和政府的節流努力推動了經濟進入通縮螺旋。金融體系層面，隨着地價的下跌和經濟停滯，銀行業的不良貸款問題不斷加劇，但日本並未及時對壞賬問題進行處理，從而導致金融環境有所惡化，反而消耗了更多的公共資金。資本市場層面，隨着資產泡沫的破滅，私人部門進入“資產負債表衰退”的局面，融資需求低迷，金融機構“資產荒”問題顯現，新增貸款和新增債券供給減少。為刺激經濟，日本央行於1995年大幅降息，推動銀行存款利率跟隨下調，從1995年之前的2%時代進入0%時代。居民資產配置層面，隨着權益市場的大幅下跌，即便存款利率為0，日本居民的個人資產配置中仍然以現金為主，並且持續增配現金，權益和基金類資產配置量均大幅下滑。

二、 低利率時代下，日本資管機構的投資策略應對：對於銀行而言，銀行苦於不良貸款問題，為了維護淨息差水平，銀行主要採取了增持國債、拉長債券久期、擴大海外貸款尤其是新興市場的貸款、增加更多非息業務收入的方式。對於保險公司而言，保險公司苦於泡沫時期負債端承諾收益過高，資產端投資回報率大幅下降，有不少規模不小的保險公司倒閉。生存下來的保險公司，除了調整產品結構和削減運營成本以外，在資產的投資端普遍採取了一些調整：增加外國證券和股票的配置、對於日本國債平均配置期限延長。對於公募基金而言，2016年利率降至負值之後，中長期國債基金基本均消亡了，截至2022年末，日本市場上日本公募債券基金僅餘MRF基金和少量長期債券型投資信託。目前，由於債券基金收益接近零，基金公司無法做出差異化特色，因而債券基金的基金管理人僅餘七家，頭部三家為券商系基金，旗下的MRF的發展與其母公司證券賬户息息相關。低利率的情況下，基金行業對債券的配置也呈現拉長久期，增配海外債券的特點。對於養老機構而言，日本養老基金GPIF的投資組合配置呈現出四大趨勢：一、外國證券的投資份額大幅增加；二、股票投資佔比大幅增加；第三，日本國債持有量增加使得投資組合的加權平均到期日增加，也即利率風險增加；四、被動投資佔比增加。總體來看，日本金融機構在低利率時代的投資策略應對，可以用“LEDP 法則”來概括：即“Long”拉長久期、“External”投資海外、“Diversified”多元化以及“Passive”（被動化）。日本的超長期限利率期限結構較為陡峭為長久期騎乘策略帶來可觀收益；為對抗日元升值而推動的對外開放為投資海外提供了制度環境；高風險低收益的主動基金業績使得被動投資受到青睞。

三、 資本市場逆境下日本資管機構的商業模式創新：為應對低迴報的資本市場逆境，日本資管機構在產品和服務上有以下幾類主要創新。一是開發針對老年客户羣體的投資產品——每月分紅型基金，該類基金以固定收益的特徵受到老年人追捧，老年投資者投資該類基金佔比高達60%左右，同時該類基金佔總體公募基金的比重最高時曾超過50%。但這類投資基金的投資者對基金的投資收益普遍存在誤解。二是針對高淨值客户推出“管理賬户”（MA）服務產品，這類產品面向中高收入者，在政府為鼓勵儲蓄轉化為投資而推出税收優惠政策的大背景下得到了蓬勃發展。三是推出投資於高收益資產的基金產品，例如J-REITs。J-REITs使得房地產這種缺乏流動性的資產也可以被廣泛地交易，同時使得普通的小額投資者也能夠參與房地產投資，其具有較高的分紅率和流動性使其廣受投資者青睞。此外除了產品和服務的創新之外，政策層面的支持也對基金業務的發展產生了難以忽視的推動效果。不可忽視的是央行擴大ETF購買給該行業帶來的發展機遇。2010年以來日本央行在量化寬鬆政策中大量購買ETF和J-REITs，其中央行持有ETF佔該類資產總規模的比重高達50%以上。

四、“重銷售”、“輕回報”發展模式與資本市場低迴報的負向循環：從上文梳理來看，低利率時代資本市場投資者在資產端回報有限，但產品創新上卻體現了較多的高回報誤導性；並且日本公募基金持續新發主題基金，基金換手率高，基金數量眾多，平均資產規模小，長青基金較少。日本主動型公募基金的長期累計回報率遠低於被動基金。重銷售的特點會導致即便是公募基金這樣的機構投資者，對於資本長期回報的關注也是欠缺的。我們認為這或進一步促進了上市公司對股東回報的輕視，導致日本上市企業估值長期低位，進入負向循環。近期，日本監管機構正致力於改善這一局面，包括對上市公司提出對資本彙報和公司治理的要求，以及引入更多中長期投資者，提升對上市公司資本回報的約束力，目前似乎取得了初步的效果，日本股市今年以來持續上升，在全球股市中升幅領先。未來，隨着資本市場回報的提升，我們預計日本的資管行業也有望重新倚重投資能力來獲取客户，重新推動資本市場發展的正向循環。

風險

數據代表性不足，金融機構的應對方式在不同時期有當時環境的侷限性。

正文

近期種種數據表明日本似乎終於開始走出過去陷入的“失去的三十年”陷阱。日本“失去的三十年”是怎麼失去的，又是如何走出來的，受到市場關注。在這“失去的三十年”期間，長時間的股市熊市帶來權益投資機會的普遍缺失、接近零的利率環境也帶來債券投資機會的普遍缺失，資本市場也不得不與國民經濟共同面對“失去的三十年”。一個國家資產管理行業的興衰與經濟大環境息息相關，當資本回報下降、利率低迷，這樣的逆境下，資管行業難以獲得行業β的眷顧，該如何發展？日本過去三十年資管行業的發展或許能為人們帶來一些思考。當前，業內關於美國資管行業尤其是債券市場的研究已經十分常見，但對同為東亞國家、有着相似的以銀行為主的金融體系的日本，卻研究甚少。本文則試圖梳理日本過去的三十年資管行業發展的歷史，以供投資者參考。

一、資管行業與國民經濟共面“失去的三十年”

日本是如何陷入這“失去的三十年”的？我們試圖找出其中關鍵的幾個切面，來刻畫這一問題。

宏觀層面：主動刺破泡沫、陷入通縮螺旋

上世紀八十年代末期，日本股市和房地產市場價格出現大幅上升，從1983年到1989年，股票價格指數和土地價格指數翻了兩番。為了防止經濟過熱，抑制投機，日本於1989年開始收緊政策，採取了一些緊縮性政策：1989年5月-1990年8月日本央行加息350bp；1990年3月-1991年12月期間實施地產貸款總量限制，要求銀行面向地產的貸款同比增長速度不得高於銀行貸款總量同比的增長速度，並提高來自土地出售的資本利得税。這些政策很快推動了日本股市、房地產市場的暴跌，從1989年底到1990年底，股票價格指數下跌了三分之一；1991年，土地價格也開始下降。泡沫終於破滅了。

圖表1：打壓地產效果：房價90年代起大幅下滑

資料來源：CEIC，中金公司研究部

圖表2：通脹水平從90年代起大幅下滑

資料來源：日本銀行，中金公司研究部

在經歷了80年代的資產價格泡沫後，民眾和政府在一定程度上對泡沫感到厭惡，導致在1990年代初股市和土地泡沫破滅之後，政府由於擔心泡沫重燃，仍然維持偏限制性的政策，直到1991年7月才開始降低政策利率，1992年3月日本政府才打出財政刺激措施。但貨幣和財政刺激均沒有扭轉經濟增速的下滑，受到股市和地產泡沫破滅和《廣場協議》等影響，日本的內外需雙弱，日本潛在經濟增速從1990年的4%附近下滑至1995年的1%附近，CPI也從1990年的3%附近下降至1995年的0%附近。

1995年左右的日本企業在國際上還頗具競爭力，但由於日元升值，換算成美元的日企員工薪酬處於世界前列，同時期其他東亞國家或地區的企業也在開始嶄露頭角，為應對國際競爭，日本企業開始儘可能壓低員工成本。一方面，減少正式員工的錄用，增加非正式員工的錄用，另一方面，實施早退計劃和裁員計劃，鼓勵年齡較大、績效較差的員工離職。受國際競爭衝擊較大行業控制員工成本的現象尤為顯著，製造業正式僱傭員工數量於1992年見頂開始出現快速下滑，1992年-2000年行業正式員工減少了14%；同時，日本企業調整正式員工的薪酬福利，降低基本工資、引入績效評價體系、削減員工福利待遇，日本企業人均收入從90年代中期開始觸頂下滑，截至2020年代初，日本員工平均薪酬較90年代中期的高點仍有10%的距離。目前來看，金融保險業、製造業以及基建等傳統產業（採礦業、建築業、電力熱氣和水供應業等）吸納就業人數仍然低於2000年；教培業、醫療業、金融保險業、運輸業、採礦業等諸多行業從業人員人均收入仍低於2000年。

事後來看，壓低員工成本是推動日本通縮預期和通脹長期停滯不前的重要原因（參見《渡邊努談日本能否走出慢性通縮》）。而在這一點上，日本政府在當時並沒有充分的意識，甚至於在經濟停滯和不升薪的情況下，日本政府致力於降低物價，甚至在1994年5月還曾提出過“實際收入倍增計劃”，將下調物價作為目標，希望在五年內將物價下調20%-30%。儘管這一計劃並未得到真正實施，但反映了日本政府當時普遍的節流意識[1]。企業的降薪和政府的節流努力推動了經濟進入通縮螺旋：降薪裁員的預期使得消費者減少支出，進而導致需求不足和產能過剩；產能過剩導致企業進一步裁員和降薪，再進一步導致居民收入減少和債務增加，從而再度節衣縮食，經濟停滯和通縮之間陷入了循環。

圖表3：日本主要行業正式僱員指數：1990年代以來製造業、金融業和保險等行業用工人數都出現了明顯下降

注：90年代以來至2020年，用工人數大幅下降的行業包括：採礦業、建築業、製造業、電力熱氣和水供應業、金融保險業；用工人數明顯提升的行業包括：醫療業、教培業、地產和租賃業、科學研究業。圖上展示的是部分行業資料來源：日本厚生勞動省，中金公司研究部

圖表4：日本主要行業人均收入指數：1990年代以來教培、醫療、金融保險業均出現下降

注：90年代以來工資大幅下降的行業主要有：教培業、建築業、醫療業、金融保險業。工資大幅提升的行業包括：製造業、科研業、建築業。圖上展示的是部分行業資料來源：日本厚生勞動省，中金公司研究部

圖表5：日本2000年以來各行業用工人數和平均工資變化

資料來源：日本厚生勞動省，中金公司研究部

金融體系層面：監管部門在不良貸款問題上以時間換空間，反而導致了危機的持續

1992-1995年，隨着地價的下跌和經濟停滯，銀行業的不良貸款問題不斷加劇，許多建築類的企業和地產類企業陷入了困境，他們的銷售現金流出現很大的問題，導致他們很難及時償還銀行貸款。其他企業的存量貸款又因為抵押物價值下降（通常以持有的土地和房產抵押）而出現不足值的問題。此時，銀行不願意披露他們的貸款中有多少不良貸款，儘可能的借債給這些公司來借新還舊或展期。在“主銀行”制度下[2]，銀行和企業深度綁定，銀行對“殭屍企業”的持續的融資支持使得這類企業繼續運行，進而產生更多的不良貸款。

1993年3月之前，銀行沒有披露任何不良貸款的數據。後來部分大銀行以非常寬鬆的標準披露了不良貸款。直到1998年3月重大的金融危機過去之後，所有銀行才開始按照統一的標準披露貸款，此時的不良包括重組的問題債務，因此才能從賬面上看到更多的不良。然而，此時日本銀行仍然能夠通過向借款人提供更多貸款（被稱為“常青”延期貸款）來掩蓋不良，這一行為並未及時被制止。同時，日本政府在1997年撥出10萬億日元用於銀行業危機問題，並同時批准了兩項會計改革來允許銀行粉飾其公開的財務報表（銀行被允許以市值或賬面價值來對其持有的房地產和股票進行估值，而當時幾乎所有銀行的房地產都是以歷史收購價記賬的，因此調整成市值計價能誇大其資產價值）[3]。

日本監管部門以地價上升緩慢消化銀行不良而不是立即處理不良並展開救助，雖然有其擔憂道德風險和企業、金融機構破產製度不完善的原因，但也有政府低估了不良債權問題的嚴重程度和對未來地價上升的預期過高的原因[4]。日本政府處理不良貸款的過程持續了十年以上，直到2000年之後才基本完成。這一過程消耗了大量的公共資金。回顧日本處理不良債務的經驗，許多日本專家學者認為[5]，日本政府在處理不良債務問題上過於謹慎和遲緩，沒有采取果斷的措施，導致了金融危機的持續，導致不良債務問題的反覆發生和擴大，浪費了更多的公共資金。

圖表6：日本銀行不良貸款率

資料來源：日本銀行，日本金融廳，中金公司研究部

圖表7：日本金融機構破產數量

資料來源：日本金融廳，中金公司研究部

資本市場層面：融資需求大幅回落，資本市場“資產荒”問題顯現

隨着資產泡沫的破滅和私人部門資產的縮水，私人部門進入“資產負債表衰退”的局面，目標從此前的“利潤最大化”轉為“債務最小化”，日本的“社融”從90年代起快速下滑，實體部門的淨借款新增額自1994年起轉負。

融資需求的大幅下滑使得資本市場上的資產供給大幅減少，不僅銀行貸款萎縮，債券市場上實體部門債券資產供給也在減少，日本債券市場結構越發單一；即便利率自1995年期基本降至0附近，融資需求依然很少，日本債券市場呈現國債單一品種獨大的局面，日本金融機構“資產荒”問題顯現。

在經濟停滯和不良債權的壓力下，日本央行在1995年4月將維持了兩年的官方貼現率由1.75%降低到1%，同年9月又進一步將其降低到0.5%。由於1994年存款利率放松管制已經完成，日本國內的銀行便把銀行存款利率也大幅下調，1995年4月，日本銀行平均新發生存款利率從此前的2%左右大幅下調至1.4%左右，之後連續下調，至1995年9月下調至0.5%附近。自此，日本銀行存款利率也進入“0時代”，日本居民也同樣開始面臨“資產荒”的局面。

圖表8：日本私人部門進入“資產負債表衰退”

注：數據截至2022年12月資料來源：國際清算銀行，中金公司研究部

圖表9：日本所有行業（除金融和保險）淨新增借款自1994年起轉負

注：數據截至2022年資料來源：日本財務省，中金公司研究部

圖表10：日本債券存量餘額佔比：債券市場越來越單一，幾乎僅剩國債

注：2023年數據截至當年5月資料來源：日本證券業協會，中金公司研究部

圖表11：日本資產支持證券餘額不斷萎縮

注：數據截至2023年5月資料來源：日本證券業協會，中金公司研究部

圖表12：日本可轉債餘額不斷萎縮

注：數據截至2023年5月資料來源：日本證券業協會，中金公司研究部

圖表13：日本債券利率1995年開始下降至0附近

注：數據截至2023年7月資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表14：日本存貸款利率

注：數據截至2023年6月資料來源：日本銀行，中金公司研究部

居民資產配置層面：現金為王，通過外匯交易、配置外國債券博收益

投資機會貧乏的資本市場導致日本居民在資產配置呈現如下幾個特點：現金為王，偏好投資外匯或外國債券。

1）現金為王

自1990年起，隨着權益市場的大幅下跌，日本居民的個人資產配置中證券資產大幅下降，現金和保險則大幅增加。截至2023年3月，日本家庭的資產配置中仍然有54%為現金，26%為保險及養老金，只有15%是股票和基金。

圖表15：日本居民個人資產配置

注：數據截至1999年3月資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表16：目前日本家庭資產配置

注：數據截至2023年3月資料來源：日本銀行，中金公司研究部

2）偏好外匯交易

對日本家庭來説，在缺乏投資機會的三十年間，一種流行的投資方法是外匯保證金交易。日本家庭對外匯市場的參與度在國際市場上頗為著名，使得外界以“渡邊太太”來形容這一羣人。有意思的是，雖然被稱為“渡邊太太”，但近年日本央行的調查顯示，這羣參與外匯交易的散户主要為30-50歲的男性，他們正處於積累資產的階段。這種投資策略是在外匯經紀商處借入資金槓桿操作持有相對於日元的外匯多頭或空頭頭寸，借入的資金來自保證金信貸。日本散户投資者採用多種不同的投資策略，但總體而言，散户投資者一直高度偏向於做空日元（所謂的Carrytrade）。交易行為上，平時日本外匯市場參與者傾向於逆向操作，往往在日元升值時賣出日元，在日元開始貶值時買入日元，這種操作有利於平抑日元的價格波動。但在市場波動比較大的時候，趨勢跟蹤策略的投資者增多，此時也會放大波動。

在過去三十年裏，日本外匯市場中散户的交易規模顯著擴大，在2015年達到頂峯，後續稍有回落。日本散户交易量約佔日元總交易量的20-30%[6]。除了這些投資者追求收益率的行為外，電子交易技術進步和2005年開始的監管改革等結構性因素也促進了零售外匯交易的增長。日本散户交易給金融穩定帶來的最大風險在於，散户投資者往往遵循類似的策略，而且由於他們的高槓杆率，當價格對他們不利時，他們可能會被迫砍倉，從而加劇市場動盪。在2008年9月雷曼危機、2010年5月美國股市“閃崩”期間、2011年日本“3·11大地震”之後幾天等數次外部事件衝擊下，散户去槓桿就明顯影響了日元走勢。

圖表17：日本外匯交易市場客户畫像

注：樣本包括2000名受訪者中135名有過外匯保證金交易經驗的人

資料來源：日本金融期貨協會“金融期貨個人投資者態度調查（2017年4月）”，日本央行，中金公司研究部

圖表18：日本散户持有外匯交易合約數量

注：數據截至2023年3月資料來源：日本銀行，中金公司研究部

3）投資外幣債券

Uridashi債券是在日本發行的以外幣計價的債券，通常以高收益貨幣計價，專門面向日本散户投資者銷售。Uridashi債券幾乎都是簡單的固定利率票息債券，期限通常在3到5年之間。這些債券絕大多數由投資級發行人發行，包括大型全球性銀行、超國家主權機構和公共部門的金融機構（如世界銀行、亞洲開發銀行和進出口銀行等），以及少數大型工業企業。投資者一般都是年長的買入並持有型投資者，他們既希望獲得安全穩定的收入現金流，又希望在低迷的市場環境中最大限度地挖掘收益潛力。因此，Uridashi債券的二級市場交易非常有限，流動性普遍較低。Uridashi債券提供了對多種貨幣的風險敞口，其中最受歡迎的是利率相對較高的貨幣，如澳大利亞和新西蘭元、巴西雷亞爾和土耳其里拉。

對發行人而言，Uridashi是一種融資工具，通過所選外幣面值為投資者提供較高的外幣收益率，同時通過使用外匯掉期和/或遠期套期保值利用日本的低融資成本。從投資者的角度來看，由於幾乎所有發行人都具有投資級信用質量，因此信用風險有限。實際上，投資者更大程度上是在追求外匯風險，因為這些投資者希望獲得更高的收益，但如果需要控制外匯風險，可以通過零售外匯交易來對沖這部分風險。

二、低利率時代下，日本資管機構的投資策略應對

在一個股市低迷，債券利率處於低位的環境中，資本市場缺乏貝塔機會，資管機構的投資回報很難有起色。在這“失去的三十年”中，日本資管機構，尤其是債券市場參與者，是採用何種投資策略來應對的，其中有何成功經驗？本章我們試圖梳理日本債券市場的主要參與機構（包括銀行、保險、公募基金、養老金）在資本市場逆境中投資策略的變化，以供投資者參考。

銀行：增持國債、拉長久期

很大一部分時間裏，日本銀行都在與鉅額的不良貸款作鬥爭，尤其90年代末期不良開始賬面化之後，披露的每年的不良貸款佔銀行總資產高的時候在8%以上。這些不良貸款多數是源於泡沫時期（20世紀80年代末）的貸款，日本銀行當年採用時間換空間的方法，對這些貸款的減記速度較慢，而後又由於經濟環境持續疲軟而產生了更多的不良貸款。

面對高額的不良貸款和疲弱的貸款需求，日本銀行為了努力阻止盈利下滑過快、維護淨息差水平，主要採取了以下幾種方法：

1) 資產從傳統的貸款更多轉向投資證券，尤其是日本國債，這反映了銀行貸款標準的收緊（這與風險偏好的降低是一致的）以及日本金融危機後貸款需求的低迷。從1993年到2012年，日本銀行持有的日本國債從約佔總資產的4%增加到巔峯時期接近20%，而同期貸款則從62%下降到約49%。

2) 持有更長久期的債券。日本超長期限的國債利率仍始終維持正值，這使得日本銀行通過持有長期限國債仍能取得正收益。

3) 擴大海外貸款，尤其是對亞洲新興市場的貸款；日本銀行在海外尋找有利可圖的貸款機會，以應對國內的低利率環境。以三菱日聯銀行為例，其國內外貸款的比例為17：14，國外貸款規模已經接近國內貸款。然而，由於與當地銀行的競爭以及海外融資成本較高，海外貸款的淨利息收益率並沒有比國內淨利息收益率看起來高這麼多，2023財年，三菱日聯銀行國內貸款平均收益為1.1%，國內存款平均成本為0.57%，息差為0.53%；國外貸款平均收益為3.91%，國外存款平均成本高達3.14%，息差為0.77%。

4) 增加更多的非息收入業務；如手續費和佣金以及交易。自2000年以來，日本銀行一直試圖通過投資銀行和資本市場活動產生的手續費和佣金收入來補充不斷下降的淨利息收入，以三菱日聯為例，手續費和佣金收入佔淨利息收入的比例從1992年近22%增長到2022年的53%。

圖表19：日本銀行投資證券類型佔比變化（各類資產佔總資產比重）

注：數據為日本持牌銀行的銀行賬户數據，共計132家銀行。只統計銀行投資賬户的投資情況，數據截至2023年6月資料來源：日本銀行，中金公司研究部

圖表20：三菱日聯銀行2022年主要資產收益率（上）；三菱日聯銀行2022年主要資產科目佔比（下）

資料來源：三菱日聯銀行官網，中金公司研究部

圖表21：三菱日聯銀行各類主要資產佔比變化

注：數據截至2022財年末（即2023年3月）資料來源：三菱日聯銀行官網，中金公司研究部

圖表22：三菱日聯銀行國內外貸款佔比變化

注：數據截至2022財年末（即2023年3月）資料來源：三菱日聯銀行官網，中金公司研究部

保險公司：增持外國證券、拉長國債久期

從1995年開始，日本就利率開始進入一個非常低的水平，持續的低利率威脅着日本保險業的生存能力，因為保險公司在上世紀八十年代泡沫時期出售的保險向投保人承諾的都是比較高的收益。基於對預期投資回報率過於樂觀的評估，20世紀90年代初，保險公司銷售的終身年金承諾回報率超過5%。隨着日本的長期收益率在1997年底降至2%以下，以及日本股市在2000年左右的大幅下跌，壽險公司因向投保人提供的利率超過保險公司的投資收益而蒙受損失。1997年至2001年間，日本有七家中型人壽保險公司倒閉，這些公司倒閉的原因就是在日本國債和日本股票上進行了大量投資。這些倒閉的保險公司通過正式的破產程序進行了重組，並被外國公司和國內公司收購，並將其承諾利率降至1%至2%左右。這些倒閉保險公司的損失的主要部分是由投保人以降低承諾收益率的形式承擔的。2003年，日本股市強勁反彈，這改善了其餘日本保險公司的償付能力，有助於防止進一步的破產。近年來，人壽保險公司的狀況進一步改善，自2001年以來，只有一家保險公司倒閉（該公司在證券化產品方面的投資存在問題）。

一般來説，在低利率時期生存下來的日本壽險公司除了調整產品結構和削減運營成本以外，在資產的投資端普遍採取了一些調整：增加外國證券和股票的配置、對於日本國債平均配置期限延長。從資產運用大類來看，整體保險公司從2009年開始債券配置佔比大幅上升，自2012年之後對對國內政府債券的持有比例出現下降，對於國外債券的配置佔比仍在持續提升。可以看到，從大類來看，保險公司對抵抗國內低利率的最主要方法是增配海外證券，海外證券從2011年起為日本壽險公司提供遠高於國內證券和貸款的收益。除了增配海外證券的方法之外，拉長配置的債券久期也是另一種應對低利率、增厚收益的方法。以日本住友人壽的資產配置久期情況來看，除了對日本國債沒有拉長久期以外（日本國債10年期利率自2016年起基本就已經在0附近了），住友人壽對於正收益率的公司債券和海外債券都在拉長久期，截至2021年，日本住友人壽投資的公司債中近70%在10年以上，投資的海外債券中40%左右期限在10年以上，較有數據的早年（2011年）分別提升了約30個百分點和約15個百分點。

圖表23：日本保險公司破產情況

資料來源：日本保險協會，中金公司研究部

圖表24：日本壽險資產中債券資產佔總資產的比重

注：數據截至2023年5月資料來源：日本生命保險協會，中金公司研究部

圖表25：日本壽險資產各類資產收益率分析

注：數據截至2021年資料來源：日本生命保險協會，中金公司研究部

圖表26：日本住友人壽資產中各期限日本國債佔比

注：數據截至2021年資料來源：住友人壽2012-2022年報，中金公司研究部

圖表27：日本住友人壽資產中各期限日本公司債佔比

注：數據截至2021年資料來源：住友人壽2012-2022年報，中金公司研究部

圖表28：日本住友人壽資產中海外債券各期限佔比

注：數據截至2021年資料來源：住友人壽2012-2022年報，中金公司研究部

圖表29：日本住友人壽投資債券平均久期

注：數據截至2021年；久期估算假設：1年以下久期以1年計算，1-3年久期以2年計算，3-5年久期以4年計算，5-7年久期以6年計算，7-10年久期以8.5年計算，10年以上久期以15年計算資料來源：住友人壽2012-2022年報，中金公司研究部

圖表30：日本企業債收益率仍然為正

資料來源：Wind，中金公司研究部

公募基金：中長期債基規模明顯下降，貨幣型基金MRF獨大

投資信託基金（或“投信”基金）是日本的公募基金。投資信託基金的總資產約合1.4萬億元人民幣左右（截至2022年數據），佔GDP的28%，而美國這一數字高達114%（均為2022年數據）。隨着日本資本市場回報率的下降，為了追求更高回報，其風險和複雜性日益增加，但法律仍然禁止投資信託基金使用槓桿[7]。

在20世紀80年代和90年代的大部分時間裏，投資信託基金的資金在不同資產類別之間的流動具有相當強的週期性，主要受股票和國內固定收益證券相對回報的驅動。此外，政策因素對整體行業格局也有着關鍵的影響，央行入場申購股票型ETF大幅推動了股票公募基金規模的擴容。1982年，日本的公募債券信託規模首次超過公募股票信託規模，之後隨着股市的上升，股票基金規模快速擴張；1990年股票泡沫破滅之後，利率大幅下行，股票基金規模大幅縮水，債券基金規模明顯擴張，此時投資信託基金基本以債券類基金為主。然而自2002年開始，安然事件發生，使得投資於安然公司的債券大幅貶值，疊加資本流出，日本債券基金規模大幅縮減；2012年後債券基金保持平穩發展態勢。

日本公募債券信託主要由長期債券型信託、中期國債基金、國內外債券基金、MMF（貨幣管理基金）、MRF（貨幣儲備基金，用於在證券賬户中留存資金的投資）等細分品種構成。日本債券投資信託於1961年推出，最早推出的類型叫做長期債券投資信託，是一種類似存款的產品，主要投資新發行的公司債券，並且以理論價格估值，因此可以顯示預期的收益率，這種產品可以被視為降流動性差的信用債轉換為無贖回權的儲蓄產品的形式，直到2000年左右，這種產品一直是公募債券信託的主流。從2001年開始，信用債完全按照市值計價，因此這類產品不能再公佈預期收益率，產品的吸引力隨之減弱。1980年成立的中期政府債券基金旨在將美國貨幣市場基金引入日本。然而，該基金是在銀行的強烈反對下，以"幫助贖回中期政府債券"為由推出的（最初的投資限制是至少50%的淨資產投資於中期政府債券，贖回限制是自購買之時起一個月內不得取消）。2001年3月之前，該基金顯示的是與長期債券投資信託基金類似的預期收益率，但從2001年4月起，該基金轉為基於業績的分配模式，即根據實際業績分配收益。1984年起，海外利率高企，利用海外高利率的優勢，日本成立了國內外債券基金（包含月50%的國外債券的產品）。隨後，1992年成立了貨幣管理基金（MMF）。該基金與美國的貨幣市場基金幾乎相同，但與美國的貨幣市場基金不同的是，其名稱由貨幣市場基金改為貨幣管理基金（Money Management Fund），並且在購買後一個月內取消時，每10000日元本金扣除10日元的保留信託資產金額（這不是分銷商等收取的佣金，而是為其餘受益人的利益而納入信託資產的資金）。另外，2001年受安然事件的影響，日興資產等5支MMF基金虧損。對此，投資信託協會決定改善MMF的制度，對投資範圍和銷售對象進行了更嚴格的限制（投資範圍：組合資產限制在剩餘1年以內，並引入信用等級條件；銷售方面：徹底實行以個人為中心的募集等）。1997年日本專門為證券賬户設立了貨幣儲備基金（MRF，Money Reserve Fund），它主要投資於短期、低風險的證券，如政府債券和國庫券，組合平均剩餘期限在90天以下。縱觀日本債券基金的發展歷程，日本債券基金在2000年以前是作為類存款的預期收益型產品存在的，利用的是理論估值，而自2001年開始轉為市場估值以來，日本債券基金轉換為與全球其他地區相同的投資產品，因此，在2001年以來的超低利率環境下，日本債券基金的發展尤為困難，主要是以“按月分配型”產品吸引老年投資者和投資外匯提升收益兩種方式來逆境求存。2016年利率降至負值之後，中長期國債基金基本均消亡了，截至2022年末，日本市場上僅餘少量長期債券型投資信託及MRF兩類基金。目前，由於債券基金收益接近零，基金公司無法做出差異化特色，因而債券基金的基金管理人僅餘七家，頭部三家為券商系基金，旗下的MRF的發展與其母公司證券賬户息息相關（MRF主要是用證券賬户中的資金來投資）。

在這過去的三十年中，持續的低利率和人口的老齡化推動了投資者對投資信託的需求。從投資者結構來看，日本投資信託以個人投資者持有為主，即便是債券型投資信託，在2016年之前個人投資者持有佔比也較高，其中中期國債基金個人持有佔比為40%左右，貨幣基金中個人投資者持有佔比達70%左右。從結構來看，日本老年人對投資信託的偏好顯著高於年輕人，60歲以上的男性老人中有高達16%的比例持有投資信託，而20-39歲的年輕人中只有10%；對於女性，這一比例分別為9%和6%；因此，大多數投資信託由60歲及以上的投資者持有，這其中很重要的原因是老年投資者剩餘儲蓄較多。由於存款等現金資產的低收益，投資者希望承擔更多風險，散户投資者希望從國內債券轉向股票、國外資產等高風險資產，因此對外投資信託的發行持續增加，同時，國內投資信託配置的債券久期也在增加。事實上，為了進一步增加收益，許多信託投資外幣計價的債券資產，這種基金將高收益的外國貨幣外匯套利策略結合進來。

圖表31：日本公募基金的歷史規模變化

注：數據截至2022年資料來源：日本投資信託協會，中金公司研究部

圖表32：日本對外投資信託規模

資料來源：日本證券業協會，中金公司研究部注：數據截至2023年6月

圖表33：日本債券公募基金規模

資料來源：日本投資信託協會，中金公司研究部注：數據截至2022年

圖表34：日本債券投資信託發展歷程

注：內容摘自刊載於2013年日本《證券經濟研究》第81號的《日本の公社債投信の歴史と現狀》，作者為杉田浩治資料來源：日本證券經濟研究所，中金公司研究部

圖表35：當前日本投資信託各類型佔比

注：數據截至2023年6月     

資料來源：日本投資信託協會，中金公司研究部

圖表36：日本債券投資信託管理人管理規模

資料來源：日本投資信託協會，中金公司研究部

圖表37：日本中期國債基金投資者結構

注：數據截至2016年6月資料來源：日本投資信託協會，中金公司研究部

圖表38：日本MMF基金投資者結構

注：數據截至2016年9月資料來源：日本投資信託協會，中金公司研究部

圖表39：投資信託持有人年齡分佈

資料來源：日本證券業協會《關於證券投資的全國調查》2012年和2021年期，中金公司研究部

圖表40：投資信託持有目的：定期分配金和NISA為重要原因

資料來源：日本證券業協會《關於證券投資的全國調查》2021年期，中金公司研究部

圖表41：日本信託配置債券期限久期拉長

注：數據截至2023年6月資料來源：日本投資信託協會，中金公司研究部

圖表42：日本信託配置各類債券佔比：外國債券佔半數，其次是國債

注：數據截至2023年6月資料來源：日本投資信託協會，中金公司研究部

圖表43：日本投資信託海外投資資產投向佔比

注：數據截至2023年6月資料來源：日本投資信託協會，中金公司研究部

圖表44：日本投資信託海外資產類型佔比

注：數據截至2023年6月資料來源：日本投資信託協會，中金公司研究部

養老機構：大幅增加外國證券和股票比例，國債久期拉長，被動投資為主

日本的低利率環境迫使日本的養老金投資的大量的高風險資產，這樣的轉變在全球經濟蓬勃發展的時期被證明是正確的。但在部分年份，例如2008年的金融危機時期，當危機爆發，也會使得基金回報率降至負值。總體而言，從長期來看，自2001年至今，日本GPIF的長期回報率還是不錯的，為3.6%，其中，國外股票收益率年化為7.2%，國外債券收益率年化為4.4%，均提升了日本GPIF的總體收益。

總體而言，日本養老基金GPIF的投資組合配置呈現出四大趨勢：一、外國證券的投資份額大幅增加，二、股票投資佔比大幅增加。第三，日本國債持有量增加使得投資組合的加權平均到期日增加，也即利率風險增加。四、被動投資佔比增加。截至2022年末，GPIF的資產配置中，國內債券、國內股票、國外債券、國外股票的佔比基本均在四分之一左右，分佈非常平均。被動投資佔總投資比重高達83%，其中股票型投資中被動佔比均超過93%，債券中，國外債券被動投資佔比也高達86%，國內債券投資中被動佔比相對較低一些，但也有58%。

21世紀以來，日本養老金部門的總資產增長基本停滯，主要是因為人口老齡化導致繳費增長緩慢，這就迫使養老金部門需要更多向投資要收益，因此養老金部門的投資風險偏好進一步提升。

圖表45：GPIF資產配置：多元化提升

注：數據截至2023年3月資料來源：GPIF，中金公司研究部

圖表46：GPIF資產收益分解

注：數據截至2023年3月資料來源：GPIF，中金公司研究部

圖表47：GPIF資產收益分解

注：數據截至2023年3月資料來源：GPIF，中金公司研究部

圖表48：GPIF資產配置：被動投資為主，主動投資為輔

注：數據截至2023年3月資料來源：GPIF，中金公司研究部

圖表49：GPIF資產配置：被動投資佔比持續擴大

注：數據截至2023年3月資料來源：GPIF，中金公司研究部

圖表50：GPIF資產規模增長緩慢，人口老齡化導致繳費人羣減少

資料來源：GPIF，日本銀行，世界銀行，中金公司研究部

三、應對低利率時代的投資“LEDP法則”

綜上來看，日本金融機構在低利率時代的投資策略應對，可以用“LED 法則”來概括：即“L”——“Long”（拉長久期）、“E”——“External”（投資海外）、“D”——“Diversified”（多元化）以及“Passive”（被動化）。

拉長久期：陡峭的超長期期限結構帶來可觀的騎乘收益

對於專注於國內債券投資的投資者而言，這個“LED”法則中，可以學習經驗的主要在“Long”上。可以看到，雖然日本低利率已經持續多年且實施YCC政策，這意味着日本10年以內收益率曲線已經全面位於低位，曲線處於極度平坦化的狀態。但即便這樣，我們看到，對於超長期的日本國債而言，期限利差仍然非常可觀，10年以上的期限利差在國際上橫向比較來看的話都是非常高的，並且歷史上日本國債超長期利差也持續位於高位。這就給日本的債券投資機構帶來一個非常簡單的賺錢策略：拉長久期吃騎乘收益，比如15Y-10Y。這就是為什麼日本投資機構在低利率時代，寧可繼續增持日本政府債券、減少對企業信貸的風險敞口，因為超長期限利率債提供的騎乘收益性價比要遠好於承擔信用風險帶來的票息增厚，而且日本的公司債券收益率的風險溢價在國際上來看也較低。

圖表51：當前全球主要國家國債收益率：日本利率絕對水平仍低於全球主要國家，但期限利差較高

注：數據截至2023年9月22日資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表52：主要國家10年與2年國債利差歷史走勢

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部；數據截至2023年9月11日

圖表53：主要國家15年與10年國債利差歷史走勢

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部；數據截至2023年9月11日

對外投資：為應對日元升值而推動的對外開放為投資海外提供了制度環境

日本金融機構之所以能夠大規模投資於海外資產，重要原因之一在於監管機構對海外金融投資不設限制。事實上，日本對外證券投資的開放並非一蹴而就，而是一個漸進的過程，其中不乏曲折之處。

早期日本對外投資是完全禁止的。第二次世界大戰後，日本設置了《外匯和外貿管理法》等法律規章，嚴格控制外匯和資本的流動，並完全禁止對外證券投資。1964年，在日本加入OECD的談判中，OECD要求日本放寬對海外金融投資的限制，不過這一要求並不強烈，日本出於外匯儲備不足、擔心國際收支惡化等擔憂予以了拒絕。此後，美國和其他主要國家並沒有直接要求日本放開證券對外投資，美國對日本的要求基本上集中在糾正日元貶值和開放國內市場上。

1970年代前後，為應對日元升值和短期資本流入的壓力，日本開始放鬆對外證券投資的限制。隨後的一系列放松管制措施也基本上是為了組織日元升值和短期資本流入。1968年左右，隨着經常賬户和資本賬户的改善，日本外匯儲備明顯增增加，此外，在經歷了長時間貿易順差後，聯邦德國在1969年對貨幣進行重估，允許馬克升值以應對“輸入型通脹”，日元升值的預期也隨之走高，海外短期資本流入量增加。1970年，由於海外利率急劇下降，短期資金流入快速增加。作為應對，為了避免日元升值帶來出口產業受損的風險，日本在加強資本流入限制的同時，日本開放對外證券投資的進程拉開了帷幕。1970年，日本開始允許基金管理公司投資於外國證券[8]，不過需滿足若干條件，例如取得大藏大臣的許可、投資場所僅限於OECD成員國的證交所、投資餘額不得超過1億日元、佔基金資產的比重不得超過30%等。同年，非居民獲准發行以日元計價的外國債券，首支債券由亞洲開發銀行發行。1971年，日本繼續放開了保險公司對OECD國家股債的投資，額度不得超過1億日元，不得超過總資產的10%，並將基金的外國證券投資佔資產的比重提升至50%。同年，歐洲貨幣再次發生動盪，短期資本再度大規模流入，疊加尼克松衝擊引發的國際金融市場動盪[9]，促使日本進一步放開對外證券投資，取消了基金公司和保險公司對外國金融資產的投資餘額限制（仍有比例限制）。同時允許證券公司投資於外國證券投資，對普通投資者對外證券投資提供了便利。當年12月，日本根據《史密森協定》放寬資本流入限制，而隨着短期資本的大量流入，日本進一步強化資本流入限制和放鬆資本流出的限制以對沖影響，於次年允許信託銀行投資海外股債，場外證券亦被納入投資範圍，同時也取消了投資者對國外基金的投資限制。

然而，開放進程並非一帆風順，日元走軟和資本外流壓力較大的時候日本也曾重新加強對證券對外投資的限制。1973年，第一次石油危機爆發，引發嚴重的通貨膨脹，國際收支顯著惡化，為了避免日元大幅貶值，日本對海外短期證券的投資限制有所收緊。不過整體來看，開放進程仍在繼續，同年，6只外國證券在日本上市，且投資場所名單也新增了惠靈頓、馬德里和蒙特利爾的交易所。1976至1977年，國際收支明顯改善，日本隨即放寬了面向機構投資者的非上市外國證券交易，並進一步將中國香港、吉隆坡、新加坡、馬尼拉等多家交易所納入投資場所名單。但隨着1979年第二次石油危機發生，日本出現了國際收支陷入大額赤字、通貨膨脹和日元貶值的三重壓力，對外金融投資開放進度有所回撤，例如收緊了銀行海外貸款的額度，同時要求證券公司和銀行逐季報吿短期證券購買情況，並提供行政指導。整體而言，1970年代，促進資本流出和促進資本流入的需求交替出現。在此背景下，1980年，日本修訂了《外匯和外貿法》，將對外證券投資的制度從原則上禁止改為原則上自由，不過對“外國資產佔總資產比重”等比例方面的限制仍然有所保留。1985年《廣場協議》簽訂後，日本經常賬户盈餘激增，日元大幅升值，作為應對，許多剩餘的對外投資限制被分階段放寬或廢除，1986年2~9月，對機構投資者的限制大部分被放寬甚至取消，日本的對外證券投資從“部分自由化”向“高度自由化”取得了較大進展，例如1986年取消了保險機構投資者外國資產佔總資產比例的限制。

總體來看，日本無論是放松管制還是重新加強管制，都是為了穩定匯率而調節國內外資本流動的閥門。當個資本流入過多，日元匯率面臨升值壓力時，調節閥就會放鬆，讓資本流出；反之，當資本流出過多，日元匯率面臨貶值壓力時，調節閥就會關閉。因此，往往是在本國貨幣有較大的升值壓力、熱錢流入較多時期，為應對這些問題帶來的壓力，資本賬户對外開放會有比較大的推進。此後，隨着金融自由化程度的不斷加深，日本於1997年再次對《外匯和外貿法》進行修訂，全面放開了銀行業、證券業、信託業對國外投資的限制，日本最終實現了資本項目完全可兑換，為投資者大規模配置海外資產創造了條件。

圖表54：日本證券投資對外開放歷程

資料來源：Aramaki,K.《資本取引自由化の sequencing ―日本の経験と中國への示唆》，發展金融研究所公報，第21期，2004年；中金公司研究部

從日本對外開放的歷程來看，日本的對外開放的步驟總體上遵循兩個原則：

（1）從貿易自由化開始，其次是資本項目交易自由化，最後是金融自由化。在戰後初期，日本在貿易項目、資本項目和金融項目三個領域都有嚴格的規定，自由化是按照貿易項目、資本項目和金融項目自由化的順序進行的。日本的資本項目交易的自由化是滯後於貿易自由化的，並且是比較審慎的，並且在開放的過程中也曾經通過頻繁的重新加緊限制來穩定資本流動。對於資本項目的開放，日本的態度是較為謹慎的，亞洲金融危機以來日本一直主張在危機期間避免倉促開放資本交易；而IMF起初認為金融部門的脆弱性才是危機的主要原因，但隨着後來危機的蔓延，IMF也逐漸開始修正並強調資本自由化在危機爆發中的作用。實際上，國際貨幣基金組織協定條款原則上是禁止成員國對貿易和其他經常交易支付實施限制，但這一限制不適用於以資本流動為目的的交易。因此，可以看到，從日本到國際社會，對於資本項目的開放的態度是較為謹慎的。事實上，無論是發達國家還是新興市場國家，均有許多國家在一定層面上對資本項目進行管制，以防範跨境資金流動帶來的風險。根據IMF公佈的2022年《匯率安排與匯兑限制年報》的分類，跨境證券交易業務中具有管制的國家在100個左右，佔比超60%（參見《一帶一路：第八章帶路金融：資本市場大有可為》）。無論是從日本還是從其他國家的經驗來看，資本項目尤其是跨境證券交易業務的開放均應該是審慎的。

（2）資本項目下交易的開放遵循資本流入的交易自由化先行，資本流出交易的自由化較晚的順序。日本政府首先是在1967年6月通過了關於外來直接投資自由化的決定，1967年-1973年共採取了無論自由化措施，除了四個行業外完成了外來直接投資FDI的自由化。對外直接投資於1969年10月放開，晚於對內直接投資的放開，並與1972年原則上放開。而對外國有價證券的投資的自由化是最遲開放的，1970年首次允許將外國證券納入共同基金投資標的，直到1970年代中期才逐步允許機構投資者和普通投資者投資外國證券。

被動化：高風險低收益的主動基金業績表現使得被動投資受到青睞

日本投資者尤其是GPIF這樣的專業投資者偏好被動投資，無論是對於國內資產還是國外資產，均以被動投資為主。從公募基金規模的情況來看，日本被動型基金的規模近年來增速要遠快於主動型基金。究其原因，我們覺得主要是因為以下幾點：

（1）考慮費用之後，日本和海外被動型基金的夏普比甚至累計回報率較主動投資基金更有吸引力。日本金融廳2020年資管行業報吿顯示[10]，平均而言，從夏普比和長期累計回報率來看，無論是日本還是美國，被動型基金都要好於主動型基金。另外，日本金融廳針對日本八家主要資管公司進行了研究也顯示，對於大部分的資管公司產品，夏普比率都要低於被動型基金，無論是對於國內還是國外，股票還是其他類型的基金。

圖表55：海外被動基金和主動基金的回報率、夏普比和費用率

數據來源：Quick、晨星、日本金融廳，中金公司研究部；數據統計期間2015-2019年

圖表56：日本八家主要資管公司主動基金業績：大部分沒有跑贏被動

注：此處海外被動債基表現不及海外主動債基，主要原因是基期的時候日本大幅放鬆貨幣政策，導致日元貶值，所以對於主要持有外幣計價美國國債的海外被動債基，其基期價值被高估了，導致夏普比較低；

資料來源：日本金融廳《Progress   Report on Enhancing the Asset Management Business 2020》，中金公司研究部

（2）其次，日本資金的風險偏好比較低，不喜歡回撤，而被動型投資的方式往往回撤較小，可以使資金投向更為均衡、多元從而避免大幅波動。同時，對於部分體量規模較大的基金例如GPIF等養老型資金而言，被動投資的方式可以避免對市場造成較大的影響，也是更適合的投資方式。央行購買ETF提振市場，其背後的思路也體現了這一點。

四、資本市場逆境下日本資管機構的商業模式創新

窮則思變，為應對低迴報低貝塔的資本市場逆境，日本資管機構結合投資者需求，進行了諸多產品和服務上的創新，試圖在市場逆境下獲取收益。

開發針對老年客户羣體的投資產品

針對日本老齡化程度不斷加深的現狀，日本於1997年推出了符合老年人口投資需求的“每月分紅型基金”（毎月分配型投信），該類基金每月向投資者分配金額，具有固定收益的特徵，同時分紅率較高，因此受到老年人的追捧，日本投資信託協會2018年以來的《60歲以上基金投資者調查》[11]結果顯示，投資於每月或隔月分紅基金的老年投資者佔比高達60%左右。本世紀以來，每月分紅型基金規模和佔總體基金的比重持續擴大，最高時曾佔公募基金總規模超過50%。該類基金的大部分資金配置與海外債券中，而2005年後海外股票、不動產等方面的投資也有所增加。投資回報方面，基金的分紅率較高，多在5%以上，並且2005年後隨着高分紅率的海外股票類每月分紅基金、不動產類每月分紅基金數量的增加，整體分紅比率顯著提升至10%以上。

圖表57：每月分配型基金資產規模及佔公募基金比重

資料來源：日本投資信託協會、Morningstar，中金公司研究部

圖表58：按資產投向劃分的“每月分配型基金”資產結構

注：數據來自日本金融廳（Financial Services Agency）的金融審議會文件資料，下同；橫軸數字表示年份，如“’01”表示2001年資料來源：FSA，中金公司研究部

圖表59：“每月分配型基金”的分紅比率

注：橫軸數字代表年份，如“’01”表示2001年資料來源：FSA，中金公司研究部

圖表60：不同類型“每月分配型基金”的分紅比率

注：橫軸數字代表年份資料來源：FSA，中金公司研究部

不過值得注意的是，儘管每月分紅基金的回報率較高，但當投資收益低於分紅比率時，基金的資產淨值也會隨之下降。例如，2009年後每月分紅基金的總回報率保持不變，但投資收益有所下降，此時不得不將自有資產的一部分拿來進行分紅，導致基金淨值有所下降。不過，投資信託協會的調查情況來看，投資者對於該類基金的分紅情況普遍存在誤解：認為基金分紅來自於投資收益的投資者佔比高達83.2%，而意識到“淨資產收益率可能會因分紅而下降”的投資者僅佔17.4%。

圖表61：基金分紅可能會降低資產淨值

注：淨資產指數反映基金淨資產餘額，而總收益指數等於淨資產指數加上税前分紅金額指數。資料來源：FSA，中金公司研究部

圖表62：投資者對於分紅金額來源存在廣泛誤解

資料來源：日本投資信託協會2011年調查，中金公司研究部

鑑於每月分紅型基金的分紅模式可能會對淨值產生影響，並且分紅較為頻繁，因此2015年日本金融廳進行了干預，金融機構降低了該類基金的發行規模，每月分紅型基金的存量逐漸下降。由2014年的約4.2萬億日元降至2022年的不足2萬億日元，佔公募基金比重從46%降至12%，仍佔一定比重。

針對高淨值客户的服務模式創新

針對日本的高淨值客户，證券公司等金融機構推出了“管理賬户”（Management Account）的服務模式，其中以“組合賬户”（Wrap Accounts）服務最為重要。所謂組合賬户服務，即投資者與金融機構簽訂全權投資顧問協議（discretionary investment advisory agreement），授權金融機構管理投資者的賬户，根據賬户餘額收取管理和諮詢等服務產生的費用。組合賬户的主要類型是“基金組合賬户”（fund-wrap accounts）和“獨立管理賬户”（separately managed accounts，SMAs），前者投資於基金，而後者則根據投資者的授意投資，資產投向不受限制。

由於該類產品起初主要面向高淨值人羣，投資門檻在300至500萬日元左右，但對於投資選擇廣泛的高淨值投資者而言吸引力並不強，因此產品的規模並不大。而該類產品自2014年開始規模出現了快速增長，主要是因為下列幾個原因：

1）2014年日本政府為了鼓勵私人儲蓄轉化為投資資本，對管理賬户和基金組合賬户推出税收優惠措施[12]。

2）安倍經濟學推動的量化寬鬆重新推動了投資者投資的熱情。

3）日本金融廳對金融機構進行“以客户為導向”的指導要求，要求證券公司降低對銷售人員銷售基金的短期激勵，鼓勵證券公司的收費模式轉型，從倚重收取一次性買賣佣金的模式（這種模式下證券公司往往有動力鼓勵客户輪換基金，導致客户持有期過短），轉變為更倚重管理規模的模式（這種模式雙方利益更為一致）[13]。證券公司也希望藉助這類賬户來彌補基金換手率下降帶來的收入下降。

4）降低了投資門檻（100萬日元[14]）。

自此，組合賬户的規模開始大幅擴張，其中投資於基金的“基金組合賬户”佔絕對比重。從資產類別來看，其他類基金組合賬户的佔比超過95%，而僅投資於債券的債券型基金組合賬户以及僅投資於股票的股票型基金賬户佔比較小，反映出該類產品投資的多元化；而從地域側重來看，基金組合賬户傾向於在全球層面進行配置，僅投資於日本國內或僅投資於海外的賬户佔比較小。

圖表63：組合賬户（Wrap Accounts）的資產規模

注：共同基金類即fund-wrap   accounts資料來源：日本投資顧問協會，中金公司研究部；備註：數據截至2023年3月31日

圖表64：按資產類型劃分的基金組合賬户規模

注：數據截止2023年3月31日資料來源：日本投資顧問協會，中金公司研究部

圖表65：按地域側重劃分的基金組合賬户規模

注：數據截止2023年3月31日資料來源：日本投資顧問協會，中金公司研究部

推出高收益基金產品

在低利率時代，資管機構也不斷推出投資於高收益資產的基金產品，J-REITs便是其中一例。2000年，日本修改投資信託法案（Investment Trust Act），將房地產納入了基金的投資範圍[15]，同時將投資公司（Investment Corporations）納入了投資工具的範圍（Investment Vehicles）；次年，日本房地產投資信託（J-REITs）產品問世，該類產品屬於封閉式基金，但在證券交易所上市，基金投資於房產所賺取的租金或利潤將被以股息的形式分配給投資者，該類產品的投資結構使得房地產這種缺乏流動性的資產也可以被廣泛地交易，同時使得普通的小額投資者也能夠參與房地產投資。

2001年後，J-REITs的資產規模不斷擴張，但2008年受次貸危機的影響而大幅回調，而後保持低位，不過隨着經濟轉暖、房地產ETF的建立以及日本央行2010年以來在量化寬鬆政策中對房地產投資基金的大規模購買，J-REITs的資產規模再度轉入上升期。

圖表66：J-REITs的資產規模

資料來源：日本不動產證券化協會，中金公司研究部；備註：數據截至2023年3月31日

事實上，J-REITs較高的分紅率和流動性是其廣受投資者青睞的重要原因。根據東京證交所數據，J-REITs的日均成交量從不足250億日元不斷增加，2019年後常年保持在500億日元以上的水平。此外，從分紅水平來看，J-REITs的年分紅率在創立初期高達5%至7%，看起來遠高於1%左右的債券收益率，隨後隨着規模的擴大，分紅率有所下滑，不過仍在4%左右，次貸危機時期轉為高位波動，隨後逐漸回落至4%的水平，分紅率與10年期國債相比較的話非常高。除了分紅率明顯高以外，由於J-REITs 還可通過從應税收入中扣除分配額來規避所得税（只要滿足分紅佔可分配收入比重超過90%等條件即可），因此其税後分紅率亦高於股票的平均分紅率。

圖表67：J-REITs等資產的分紅率走勢

注：收益率差值為J-REITs分紅率減去10年期日本政府債券收益率，數據截至2022年9月資料來源：東京證券交易所，中金公司研究部

除了J-REITs外，日本金融機構還推出了其他提高收益的基金類別，例如（1）2002年推出“核心加債券基金”（core-plus bond funds），主要投資於日本和世界其他國家的政府和機構債券、公司債券、抵押貸款債券、資產擔保證券和各種衍生產品，通過積極管理的方式尋求超額收益；（2）前文提及，低利率環境下，日本基金更多地轉向了海外投資，不過在次貸危機後，原本收益較高的工業國主權債的收益率也開始轉為下行，此時投資者更多地轉向了高收益的外國信貸、新興市場主權債和地產投資基金，在此背景下，2009年左右，將海外資產投資和高收益外匯投資結合的“外匯疊加基金”（FX Overlay funds）應運而生，並且資產不斷擴大，且以收益較高的巴西雷亞爾為主[16]。

圖表68：日本投資信託資產構成

注：時點1：銀行獲准銷售投資信託、時點2：引入DC養老金、時點3：日本郵政銀行獲准銷售投資信託、時點4：外匯疊加基金問世資料來源：日本央行、Bloomberg、美聯儲，中金公司研究部

圖表69：外幣計價的日本投資信託資產構成

注：黃色實線代表具有外匯疊加屬性的基金的資產規模，黃色虛線代表具有巴西雷亞爾疊加屬性的基金資產規模資料來源：日本投資顧問協會，中金公司研究部

央行政策助力行業發展

除了產品和服務的創新外，政策層面的支持也對基金業務的發展產生了難以忽視的推動效果。不可忽視的是央行擴大ETF購買給該行業帶來的發展機遇。2010年以來日本央行在量化寬鬆政策中大量購買ETF和J-REITs，其中央行持有ETF佔該類資產總規模的比重高達50%以上。央行的下場很快改變了市場格局，使得市場格局進一步向頭部傾斜，日本ETF市場的主要參與者成為了日本資管機構的規模前三，並且這一頭部優勢還在持續的擴大。以野村、大和、日興為代表的券商系基金，天然具有ETF的資源優勢——充足的券源優勢和做市優勢，並且與交易所有天然的良好合作基礎，還有覆蓋廣大投資者的經紀網絡。由此，在央行的持續購買推動了ETF在市場話語權越發提升的時代下，券商系基金得以穩坐公募基金行業頭把交椅。

圖表70：央行持有ETF和J-REITs規模佔比

資料來源：日本央行、日本投資信託協會、日本不動產協會，中金公司研究部

圖表71：央行持有ETF資產規模

資料來源：日本央行、日本投資信託協會，中金公司研究部

圖表72：日本股票基金的規模增長主要以ETF為主

資料來源：日本證券業協會，中金公司研究部

圖表73：日本前20大公募管理人

注：數據截至2023年5月，橫軸座標代表資產管理規模資料來源：日本投資信託協會，中金公司研究部

五、“重銷售”、“輕回報”發展模式與資本市場低迴報的負向循環

其實從公募基金的發展制度來看，日本向美國學習，所以日本公募基金行業的制度和產品與美國公募基金行業也基本類似。但從實際行業實踐來看，日本資管行業的資金信託業務還有較大提升空間，並未真正實現“伴投資者成長”的目標。無論是從日本公募基金的熱門產品來看，還是從日本公募基金的平均資產規模來看，日本的公募基金呈現重銷售、輕回報的特點。資本市場逆境下資管機構走向“重銷售”、“輕回報”的發展模式，進一步加劇資本市場低迴報的負向循環。

首先，日本公募基金針對老年人推出的“每月分紅型基金”這類熱門品種，其特色在於穩定分紅，但其實質上會導致在市場差、投資收益低的時候贖回部分資產，而在市場好、投資收益高的時候追加投資，起到“削谷填峯”、“追升殺跌”的作用，並不利於基金的長期表現。但這類產品的分紅固定，給老年人很大的迷惑性，瞭解淨資產收益率會因分紅而下降的投資者僅為少數人，這類基金呈現固定收益的“假象”，銷售難度較低。因此，這類基金成為熱門基金，反映了日本基金市場“重銷售輕回報”的特徵。J-REITs產品也是類似，其以分紅率相比國債收益率作為宣傳，給予了投資者高收益率的幻覺，並且其表面的高分紅率背後，隱含的其實是高槓杆和高風險。

其次，日本公募基金數量眾多，基金平均資產非常小。這是由於日本基金銷售主要以券商為主，收入嚴重依靠手續費，且主題新發基金易於銷售，因此，一方面基金公司偏好發行新的主題基金，另一方面銷售人員也傾向於誘導投資者買賣基金[17]。這使得日本基金公司發行的基金數量眾多，基金換手率高。截至2022年，日本的公募基金平均單隻資產規模只約合14億元人民幣，而美國這一數值達到120億元人民幣。日本基金的高換手率帶來的是投資者的高成本和銷售機構的高佣金收入。這或許解釋了為什麼日本主動型公募基金的長期累計回報率遠低於被動基金。

圖表74：1980年以來日本投資信託行業發展與改革

資料來源：日本投資信託協會，中金公司研究部

圖表75：中、美、日公募基金總資產與基金數量

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表76：中、美、日公募基金平均資產規模

資料來源：Wind，中金公司研究部

重銷售的特點會導致即便是公募基金這樣的機構投資者，對於資本長期回報的關注也是欠缺的。缺乏投資者對公司長期回報的關注，日本上市公司的公司治理約束也就比較少。日本上市公司的ROE多數時期都是非常低的，即便在繁榮年代（1980年代）也是非常低的。許多上市公司管理層更關心如何擴大公司規模或者積累現金償還負債，相對更為輕視給股東的回報。我們認為，投資者對股東回報關注的缺乏導致日本企業估值長期處於低位，低迴報也進一步促進投資者走重銷售輕回報的路，進入負向循環。

此外，日本監管部門也意識到了“輕回報”的問題，將每月分紅型基金的規模壓縮，目前該類產品佔比已經明顯下降；並且監管機構指導銷售機構改變銷售激勵，減少一次性的銷售收入，推動銷售與客户利益的一致性，日本券商等銷售機構也在更致力於倚重投研能力的MA等業務模式。另外，日本長期投資者的進入也正在改變這個局面。

2014年，日本借鑑海外經驗，推出了面向個人的小額免税投資制度——日本個人儲蓄賬户（NISA），該制度旨在支持家庭資產的積累。根據制度安排，個人每年可將最多120萬日元的資金投向股票、基金或其他產品，5年之內，賬户獲得的股息分紅或轉讓資產等收益無需納税。2016年後，日本也陸續推出了針對兒童的Junior NISA、分期支付NISA（Tsumitate NISA）等衍生類NISA賬户，豐富了個人儲蓄賬户的使用場景。2023年，日本對NISA制度進行改革，提高了賬户的投資額度及免税年限[18]。

從資產上看，NISA以基金投資為主，例如，截至該制度推出當年的年中，NISA的配置總額約1萬億日元，其中投資於基金的比例高達61.9%，而截至2022年9月末，NISA總規模增至約29萬億日元，其中投向基金的資產仍然處於高位，佔比達58.3%[19]，促進了基金行業的發展。更重要的是，隨着NISA等制度的推進，日本投資者的觀念也在發生變化，例如根據日本證券業協會的調查，在受訪投資者中，將證券投資視為“賭博”的投資者比例有所下降，而認為證券投資是“為未來的生活積累資金”的投資者佔比顯著上升，凸顯出NISA等制度在一定程度上培養了投資者長期投資的觀念，這對於養老產業和基金行業的發展無疑具有促進作用。

圖表77：NISA賬户的資產投向

資料來源：日本央行、日本投資信託協會、日本不動產協會，中金公司研究部

圖表78：日本投資者對於證券投資的看法

注：無投資經驗是指除了存款和信託外，沒有投資其他的金融資產資料來源：日本證券業協會，中金公司研究部

隨着日本資本市場投資者結構的變化，加之監管對資本回報越發重視，我們認為這一局面或在近期有所改變。日本NISA投資基金佔基金市場規模已經近20%（作為對比，美國這一比例約40%），日本GPIF持續提升股票投資規模，日本央行持續入市購入ETF，日本資本市場投資者尤其是中長期投資者增加，對資本回報和公司治理的關注度亦明顯提升。近年來，東京證券交易所通過系列改革來提升上市公司對盈利水平和資本回報的重視程度，引導低估值企業提高經營效率或者回購股票。2023年3月，東京證券交易所出台新規定，要求PBR長期低於1倍的上市企業公佈具體的改善計劃，具體方法短期包括回購股票、增發分紅，長期提升自身收益能力，例如擴大對增長領域的投資、削減低收益業務等。一系列努力的結果，使得日本股市今年以來持續上升，創1990年股市泡沫破滅之後的新高，年初以來升幅在全球主要股指中僅次於納斯的達克（參見《日經指數3萬點的成因與展望》）。

未來，隨着資本市場回報的提升，我們預計日本的資管行業也有望重新倚重投資能力來獲取客户，重新推動資本市場發展的正向循環，帶動資本市場與資管行業共同邁向新的台階。

注：本文摘自中金研究於2023年9月26日已經發布的《利率走低趨勢下日本資管行業如何應對——歷史啟示系列》，分析師：韋璐璐 S0080519080001 ；薛豐昀 S0080122090046；陳健恒 S0080511030011 ；丁   瑞 S0080122010003