本文來自格隆匯專欄：中金研究 作者：肖捷文 張文朗

美國9月CPI季調環比增長0.4%（市場預期0.3%），同比3.7%（市場預期3.6%），核心CPI與市場預期一致，季調環比0.3%，同比4.1%。通脹超預期的原因來自三個方面，一是住房中的業主等價租金（OER）環比增速反彈，二是油價上升的傳導效應仍在，三是住房以外的服務通脹粘性猶存。通脹超預期帶來一個重要啟發，那就是通脹放緩並非理所應當，而是要以持續的貨幣緊縮為前提，美聯儲或許可以不再加息，但對通脹保持高壓態勢將是必要的。中金研究預計未來數週美聯儲官員講話將更為小心，那些可能被市場解讀為鴿派的言論都是多餘且不必要的。投資者對美國通脹前景也會更加謹慎，美債收益率或繼續停留高位（high for longer）。

► 美國9月CPI季調環比增長0.4%，同比3.7%，與上月持平。核心CPI季調環比0.3%，同比4.1%，較上月小幅放緩0.2個百分點。整體來看，美國通脹的大方向仍是放緩，但放緩過程並非一番風順，在經歷了7、8月明顯改善後，9月通脹回落幅度不及預期。市場對此反應較為強烈，美債收益率衝高，美元走強，美股三大股指下跌。

► 通脹為何超預期？首先，住房中的業主等價租金（OER）環比上升0.6%，較上月抬升。CPI住房指數包含主要居所租金（rent of primary residence）和業主等價租金（owners’    equivalent rent, OER）兩個主要分項，前者對應出租房的租金，在CPI中權重約7.6%，後者反映自住房的成本，權重約25.6%。9月主要居所租金環比增長0.5%，與上月持平，業主等價租金環比增長0.6%，較上月的0.4%反彈。後者的反彈推動了CPI住房指數超預期上升。

► 此前市場有一個普遍預期，即美國出租房的租金（比如Zillow的租金指數）已大幅放緩，在滯後性影響下，CPI住房指數也會大幅放緩。但目前來看似乎並非如此，CPI住房指數遠沒有Zillow等市場租金所反映的放緩的那麼快。中金研究認為這裏可能有一個統計問題：業主等價租金（OER）是以與業主目前所居住的房屋差不多條件的房屋租金來進行估算的，並非確鑿的調查數據，而業主所居住的房屋很多都遠離城市，且大部分是獨棟户型，對於這些處於郊區、面積大、價格昂貴的獨棟住房來説，其周圍很難找到直接可比的出租房，因此容易導致統計偏差[1]。往前看，由於住房在CPI籃子中佔比接近三分之一，這部分的偏差或將加劇未來美國通脹走勢的不確定性。

► 其次，油價上升的傳導效應仍在。9月燃油（+8.5%）和汽油（+2.1%）環比均明顯上升，帶動能源商品價格環比上行，天然氣服務（-1.9%）雖有所下跌，但電力價格（+1.3%）上升仍帶動能源服務價格環比上升0.6%。汽油價格上升是7月以來全球油價衝高的結果，進入10月後，由於中東地區地緣政治風險加劇，油價在短暫回落後再度上衝，這加大了汽油價格走勢的不確定性。油價上升不僅影響能源價格，也會傳導（pass-through）至其他價格，比如運輸與交通服務價格。自8月CPI機票價格反彈後，9月城市間交運價格環比上升了1.9%，本週二公佈的美國9月PPI升幅超預期，其中近四分之三的貢獻來自能源商品價格的上升。

► 第三，住房以外的服務通脹韌性猶存。9月酒店價格大幅反彈4.2%，結束了連續兩個月的環比下跌。醫院服務價格（1.5%），快遞價格（1.4%）、花園草坪服務（5.0%）等勞動密集型服務也有所上升。另外今年美國罷工與升薪事件明顯增多，自好萊塢編劇罷工、卡車司機與航空公司飛行員升薪、汽車工會工人罷工之外，10月又有超7.5萬醫護行業工作者宣佈罷工，是美國曆史上最大的醫療行業罷工事件之一[2]。這些並非孤立的罷工事件表明，勞動者希望提高待遇的意願很強烈，而這可能導致工資上升，阻礙勞動密集型服務通脹放緩的速度。

► 通脹超預期帶來一個重要啟發，那就是通脹放緩並非理所應當，而是要以持續的貨幣緊縮為前提。此前有一種流行的觀點認為，美國通脹是暫時的，美聯儲不需要維持利率更高更久。中金研究認為這種想法忽略了一個事實，那就是通脹的放緩是美聯儲持續加息、堅定抗通脹的結果，如果美聯儲沒有堅持加息，通脹未必會回落。從這個角度看，美聯儲雖在2021年持續低估通脹，但2022年以來及時補救，不僅連續大幅加息，在部分銀行倒閉後仍然堅持緊縮，做法值得肯定。

► 在可預見的未來，美債收益率將繼續停留高位（high for longer）。通脹數據公佈後美債收益率衝高，這一方面反映投資者對於美國通脹前景更加謹慎，另一方面顯示其不再期待更多來自美聯儲的鴿派信號。過去兩週10年期美債收益率一度大幅上升，美國金融條件明顯收緊，一些美聯儲官員暗示金融條件的收緊可以在一定程度上代替加息。中金研究贊同這種觀點，如果長端利率能夠自發上升，美聯儲加息的必要性將下降。但即便美聯儲在11月“按兵不動”，鮑威爾的態度也很難軟化，特別是在9月通脹數據公佈後，更不希望被市場解讀為抗通脹態度鬆懈。由此，中金研究預計未來數週美聯儲官員講話將更為謹慎，那些可能被市場解讀為鴿派的言論都將是多餘且不必要的。

圖表：美國CPI與核心CPI同比增速繼續放緩

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：美國CPI與核心CPI三個月環比年化增速反彈

資料來源：Wind，中金公司研究部

注：本文摘自中金研究於2023年10月13日已經發布的《美國通脹為何又超預期？》，分析師：肖捷文 S0080523060021；張文朗 S0080520080009