本文來自格隆匯專欄：中信債券明明 ；作者：明明FICC研究團隊

核心觀點

三季度以來各項穩增長政策相繼出台，債券市場也迎來調整。在需求端內生動能修復的背景下，一攬子化債與寬地產政策雙線並進，機構再次面臨選擇困難症。站在四季度伊始，各板塊信用債是否已經調整到位成為關注重點。我們預計跨季後資金面利率逐步迴歸均衡態勢，央行仍將維持寬鬆貨幣政策。前期回調到較高點位的多板塊（城投、地產、煤鋼、銀行二永、中資美元債）利差已逐步具備配置空間。需要謹慎的是，宏觀經濟修復動能的可持續性有待觀察，寬地產政策仍有進一步加碼空間，短期仍需警惕政策面對於利差中樞的擾動。

內蒙古化債提振城投信心。9月26日，內蒙古擬發行再融資一般債券（九期至十一期），募集資金用於償還存量債務，用途範圍有所擴大，可用於內蒙古當地隱債的償還。無獨有偶，10月以來天津、遼寧、雲南、重慶、廣西等地擬發行再融資一般債券，募集資金用於償還存量債務。此次用於償還存量債務的再融資債的落地被認為是拉開2023年新一輪化債的序幕。我們預計未來更多地區將有序開啟特殊再融資債券的發行。在此背景下，過往囿於輿情影響的地區有望實現“困境反轉”，而在信用市場資產荒演繹下機構也挖掘此類仍具性價比的地區，當地城投市場信心得到提振。

中資美元債短期波動。2023年9月議息會議美聯儲宣佈維持聯邦基金利率不變，符合市場預期。9月美國經濟數據表現強勁，在此背景下，市場對於美聯儲貨幣緊縮的預期繼續升温，美債利率保持上升，雖然我們預計美聯儲進一步加息的概率較低，但貨幣緊縮或維持較長一段時間，美債利率仍維持高位運行。受9月美債利率上行影響，中資美元債收益率出現較大幅度的調整，截至9月末，iBOXX中資美元債指數收益率為7.22%，處於2022年以來的88.00%分位水平：9月金融美元債收益率整體下降，城投美元債收益率下降後回升，地產美元債收益率呈先升後降態勢，主要因為月初出險房企的估值擾動與月末行業基本面改善對於市場信心的提振。

地產輿情對市場衝擊收斂。9月房地產需求端刺激政策持續落地，一線城市宣佈執行“認房不認貸”，二線城市與廣州部分區域放開限購政策，帶動9月商品房銷售數據回暖，在此背景下，9月雖有民營房企輿情波動，但民企地產債估值相對保持穩定，存量民企地產債估值收益率中位數保持在4.25%左右，信用利差保持在250bps左右，較年初均有所下行。

信用利差覆盤：N形走勢。9月信用利差整體呈走闊趨勢，具體而言則可分為調整—收窄—調整的三段行情：9月1日至12日，四個一線城市陸續宣佈執行認房不認貸，多個二線城市放開限購政策，在股債蹺蹺板效應驅動下，信用利差由9月初的33.67bps調整至9月12日的44.35bps；9月13日至9月25日，8月金融數據與經濟數據邊際回暖，在基準利率繼續調整的背景下，信用利差被動收窄；9月26日至月末，雖然內蒙古發行特殊再融資債提振城投市場信心，但臨近跨季資金面偏緊，信用利差再度調整。截至2023年9月28日，3年期AAA等級信用利差較月初走闊8.48bps，處於2018年以來的53.50%水平。

分板塊看信用利差：迎來佈局機會。9月各信用板塊利差較月初均有走闊，但調整幅度不一，具體而言：對於城投債，整體而言城投市場相對錶現較冷，全月利差呈上行態勢，AA+及以上等級城投利差調整幅度較大，主要為信用市場的整體調整帶來情緒面的波動和收益率壓縮至低位後機構止盈情緒升温；對於地產債，中低等級地產債利差延續調整態勢，中高等級地產債利差隨信用市場整體調整而上行，走闊幅度小於低等級地產債；對於煤鋼債，9月煤鋼債利差均呈調整態勢，走闊幅度相對較小；對於銀行二永債，利差整體變化不大，其中銀行二級債走闊幅度在10bps以內，AA與AA-等級銀行永續債走闊幅度分別為13bps與11bps。分時間端看，9月初銀行二永債利差隨基準利率的上行而出現較大幅度的走闊，隨後在機構挖掘超額收益與債市調整的博弈下利差呈現震盪態勢。

市場展望與投資策略：城投債：過去受輿情影響的地區有望實現“困境反轉”，目前估值利差相較於其他板塊仍較高，性價比優勢明顯，可把握化債態度較為積極地區的高收益債投資價值。地產債：寬地產政策仍有發力空間，我們預計中高等級的國有房企將率先受益於政策修復，考慮到頭部中央國有房企利差較薄，可適當下沉至再融資能力良好的地方國有房企；民營房企的利差修復仍需等待行業基本面的持續回暖。煤鋼債：總需求持續回暖可帶動上游原材料需求上升，帶動煤鋼債利差的收窄，可關注頭部中央國有煤鋼企業的配置機會。銀行二永債：當前利差已處於歷史40%以上的水平，性價比優勢已凸顯。2023年以來銀行二級債不贖回時間同比下降，短期內銀行二永板塊風險因素仍在於基準利率的擾動與供給端衝擊，可關注主體獲批文情況與TLAC債的發行進度情況。

風險因素：央行貨幣政策超預期；監管政策超預期；宏觀經濟修復進度不及預期；個別信用事件衝擊市場等。

正文

 內蒙古化債提振城投信心

內蒙古發行特殊再融資債，拉開化債工作序幕。2023年9月26日，內蒙古擬發行再融資一般債券（九期至十一期），根據債券信息披露文件公吿，三期債券擬發行規模分別為274.4億元、194.4億元和194.4億元，共計為663.2億元。根據債券信息披露文件，此次債券募集資金用於償還存量債務，與此前內蒙古再融資一般債（八期）的募集資金用於償還到期政府債券本金，九期至十一期募集資金用途範圍有所擴大，可用於內蒙古當地隱債的償還。無獨有偶，10月以來天津、遼寧、雲南、重慶、廣西等地擬發行再融資一般債券，根據信息披露文件，募集資金用於償還存量債務。此次用於償還存量債務的再融資債的落地被認為是拉開2023年新一輪特殊再融資債發行的序幕。

內蒙古城投市場信心提振。此次內蒙古發行的特殊再融資債可謂是千呼萬喚始出來，預示着化債工作的正式啟動，預計未來更多地區將有序開啟特殊再融資債券的發行。在此背景下，過往囿於輿情影響的地區有望實現“困境反轉”，而在信用市場資產荒演繹下機構也挖掘此類仍具性價比的地區，當地城投市場信心得到提振，例如9月26日AAA等級內蒙古城投區域利差持續收窄，而以3年期AAA等級城投利差代表的全國整體城投利差則仍保持走闊趨勢。

中資美元債短期波動

美聯儲暫停加息符合預期，但美債利率或維持高位運行。2023年9月議息會議美聯儲宣佈維持聯邦基金利率不變，符合市場預期。9月美國經濟數據表現強勁，ISM製造業指數較8月維持反彈趨勢，9月季調新增非農就業人口數量為33.6萬人，高於市場預期的17.0萬人，在此背景下，市場對於美聯儲貨幣緊縮的預期繼續升温，美債利率保持上升，雖然我們預計美聯儲進一步加息的概率較低，但貨幣緊縮或維持較長一段時間，美債利率仍維持高位運行。

受美債利率進一步上行影響，9月中資美元債收益率調整。受9月美債利率上行影響，中資美元債收益率出現較大幅度的調整，截至9月30日，iBOXX中資美元債指數收益率為7.2203%，處於2022年以來的88.00%分位水平。具體而言，9月金融美元債收益率整體下降，城投美元債收益率下降後回升，地產美元債收益率呈先升後降態勢，主要因為月初出險房企的估值擾動與月末行業基本面改善對於市場信心的提振。

地產輿情對市場衝擊收斂

民企地產展期持續。9月民企地產輿情仍持續發酵，8月出現輿情的碧桂園境內債展期方案獲得通過，民營房企信用風險仍在持續，但從基本面與融資端來看，民企地產債板塊的信用環境已得到邊際改善：基本面角度，受益於2023年8-9月地產政策的持續落地，房地產銷售數據邊際回暖，其中一線城市修復速率較快，開發投資完成額與新開工面積呈築底態勢；融資端角度，2023年9月共有4筆民營房企的中期票據發行，其中2筆由中債增提供擔保（剩餘2筆為前述中債增擔保的中期票據的不同品種），合計規模為25億元，顯示民企融資政策仍持續發力。

地產密集政策落地下市場信心回暖，民企地產債估值保持穩定。9月房地產需求端刺激政策持續落地，一線城市宣佈執行“認房不認貸”，二線城市與廣州部分區域放開限購政策，帶動9月商品房銷售數據回暖，在此背景下，9月雖有民營房企輿情波動，但民企地產債估值相對保持穩定，存量民企地產債估值收益率中位數保持在4.25%左右，信用利差保持在250bps左右，較年初均有所下行。

信用利差覆盤：N形走勢

9月信用利差走勢：全面走闊。以中短票據收益率與利差代表信用債收益率與利差，受穩增長政策持續落地、跨季資金面偏緊、機構止盈等因素影響，2023年9月信用利差全面走闊，不同等級與期限利差表現不一。分等級看，短端AA與AA+等級信用利差調整幅度較大，長短AAA與AAA+等級調整幅度較大，主要因為此類債券受機構下沉與拉久期策略影響利差壓縮至低位。截至2023年9月28日，1年期和10年期信用利差相對歷史分位數更低，3年期與5年期利差分位數較高，其中AAA與AA+等級分位數處於2018年以來50%以上的較高水平。

分時間段看利差，2023年9月信用利差呈現出熊—牛—熊的“N”形走勢。以3年期AAA等級信用利差代表9月信用利差走勢，本月信用利差整體呈走闊趨勢，具體而言則可分為調整—收窄—調整的三段行情：9月1日至12日，四個一線城市陸續宣佈執行認房不認貸，多個二線城市放開限購政策，在股債蹺蹺板效應驅動下，信用利差由9月初的33.67bps調整至9月12日的44.35bps；9月13日至9月25日，8月金融數據與經濟數據邊際回暖，在基準利率繼續調整的背景下，信用利差被動收窄；9月26日至月末，雖然內蒙古發行特殊再融資債提振城投市場信心，但臨近跨季資金面偏緊，信用利差再度調整。截至2023年9月28日，3年期AAA等級信用利差較月初走闊8.48bps，處於2018年以來的53.50%水平。

分板塊看信用利差：迎來佈局機會

以3年期不同等級各類信用債利差代表不同板塊利差走勢，2023年9月各信用板塊利差較月初均有走闊，但調整幅度不一，具體而言：

城投債：止盈下的利差調整。城投認購熱後雖然9月末內蒙古發行特殊再融資債拉開化債序幕，但9月整體而言城投市場相對錶現較冷，全月利差呈上行態勢，AA+及以上等級城投利差調整幅度較大，主要為信用市場的整體調整帶來情緒面的波動和收益率壓縮至低位後機構止盈情緒升温。截至9月28日，不同等級城投債利差均處於2018年以來的50%以上水平，其中AA-等級城投債利差處於2018年以來的75.30%水平。

地產債：中低等級延續調整態勢。8-9月一系列房地產支持政策的落地促進行業基本面修復，但修復動力的可持續性仍有待觀察，9月中低等級地產債利差延續調整態勢，AA與AA-等級地產債利差分別較月初走闊18.01bps和21.89bps；另一方面，中高等級地產債利差隨信用市場整體調整而上行，走闊幅度小於低等級地產債。截至2023年9月28日，不同等級地產債利差處於歷史80%以上水平，其中AAA和AA-等級分位數高於90%。

煤鋼債：跟隨信用市場調整。9月煤鋼債利差均呈調整態勢，走闊幅度相對較小，AAA（鋼鐵債為AAA-等級）等級煤鋼債利差較月初走闊幅度在10bps以內，AA+及AA-等級鋼鐵債利差分別走闊12.76bps與14.16bps。截至2023年9月28日，除AA等級鋼鐵債與煤炭債分別處於歷史34.30%和3.80%水平外，其餘等級煤鋼債利差均處於50%以上水平，其中AA-等級處於60%以上水平。

銀行二永債：維持震盪走勢。2023年9月銀行二永債利差變化不大，是各信用板塊中利差調整幅度最小的品類，其中銀行二級債走闊幅度在10bps以內，AA與AA-等級銀行永續債走闊幅度分別為13bps與11bps。分時間段看，9月初銀行二永債利差隨基準利率的上行而出現較大幅度的走闊，隨後在機構挖掘超額收益與債市調整的博弈下利差呈現震盪態勢。截至9月末，銀行二級債利差處於歷史40%以上水平，永續債利差整體處於70%以上的水平。

市場展望與投資策略

跨季後配置價值凸顯，但仍需警惕短期內穩增長政策擾動。我們預計跨季後資金面利率逐步迴歸均衡態勢，匯率因素雖有壓制但央行仍將維持寬鬆貨幣政策，經歷9月的調整後信用利差再次回到歷史相對較高水平，配置價值已開始凸顯，但當前宏觀經濟修復動能的可持續性有待觀察，寬地產政策仍有進一步加碼空間，短期仍需警惕政策面對於信用利差的擾動。

城投債：把握積極化債地區高收益債的配置機會。此次內蒙古與天津發行特殊再融資債券預示着新一輪化債工作的正式啟動，我們預計未來更多地區將有序開啟特殊再融資債券的發行。在此背景下，過去受輿情影響的地區有望實現“困境反轉”，目前估值利差相較於其他板塊仍較高，性價比優勢明顯，可把握化債態度較為積極地區的高收益債投資價值。

地產債：關注行業基本面修復的持續性與增量政策落地情況。9月以來得益於政策支持與“金九銀十”旺季來臨，房地產銷售數據環比回暖，預示行業基本面修復，但其修復的可持續性仍有待驗證。同時在城中村改造尚未落地的背景下，寬地產政策仍有發力空間，可進一步促進行業基本面修復與提振市場信心。我們預計中高等級的國有房企將率先受益於政策修復，考慮到頭部中央國有房企利差較薄，可適當下沉至再融資能力良好的地方國有房企；民營房企的利差修復仍需等待行業基本面的持續回暖。

煤鋼債：基本面有待復甦，挖掘穩定收益機會。9月煤鋼債利差出現調整，在工業與房地產行業修復的背景下，若總需求持續回暖可帶動上游原材料需求上升，帶動煤鋼債利差的收窄，具體到主體層面仍可關注頭部中央國有煤鋼企業的配置機會。

銀行二永債：性價比凸顯，但需關注後續供給端變化情況。經歷9月的調整後銀行二永債利差已處於歷史40%以上的水平，性價比優勢已凸顯。2023年以來銀行二級債不贖回時間同比下降，短期內銀行二永板塊風險因素仍在於基準利率的擾動與供給端衝擊，可關注主體獲批文情況與TLAC債的發行進度情況。

風險因素

央行貨幣政策超預期；監管政策超預期；宏觀經濟修復進度不及預期；個別信用事件衝擊市場等。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年10月12日發佈的《債市啟明系列20231012—四季度信用市場展望》報吿，報吿分析師：中信證券首席經濟學家 明明  執業證書編號: S1010517100001

首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001

首席信用債分析師：李晗  執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽  執業證書編號: S1010521050002；丘遠航 執業證書編號: S1010521090001

大類資產首席分析師：餘經緯 執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬 執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛 執業證書編號: S1010523020001