本文來自格隆匯專欄：中金研究 作者： 段玉柱 黃文靜等

從產能週期視角來看，我國當前可能正處於本輪產能週期的後半段，呈現出產能利用率下降、製造業投資增速回落、企業投資景氣走低等特徵。在金融週期後半場，房地產相關領域的投資未來可能會持續承壓。不過綠色轉型和高技術產業，可能是投資韌性的重要支撐。比如綠色轉型推動的新興綠色產業擴張和傳統產業技術改造，以及政策支持下的高技術製造和服務領域投資增長等。

改革開放後，我國先後經歷四輪產能週期。產能週期主要是指生產設備、基礎設施等固定資產投資的週期性變化，一般認為，其驅動因素來自於設備設施的更新。改革開放後我國經歷了三個完整的產能週期，第四個週期從2016年開始，目前尚處在第四個產能週期中。從時間長度來看，我國1980和1990年代的產能週期大致均為9年，而新世紀以來的第三個產能週期從數據走勢上看則長達16年，第四個產能週期迄今已經大約7年（圖表1）。

圖表1：中國產能週期劃分

資料來源：Wind，中金公司研究部

第三輪產能週期的延長，是在多重因素疊加影響下出現的。20世紀末國企三年改革脱困，清理過剩產能、甩掉歷史包袱後“輕裝上陣”，正逢加入WTO後人口紅利和改革紅利釋放，經濟高速發展推動了持續的投資擴張。2008年國際金融危機後，“四萬億”等一攬子經濟刺激計劃的實施，進一步延續了產能的擴張。而大規模經濟刺激帶來的產能過剩，使得產能週期下行階段也被相應拉長，直到2016年開啟的供給側改革，才大規模實現產能去化。

第四個產能週期遭受疫情的擾動而呈“雙峯”特徵，目前可能處於週期後半段。2016年以來，在落後產能淘汰出清的同時，新興領域投資較快增長，傳統產業也在加快技術改造，推動了新一輪產能週期開啟。這一輪產能週期呈現兩個峯值，分別出現在2018年下半年、2021年底，期間經歷了2020年上半年疫情對固定投資的影響，這實際上反映了中週期內嵌套的短週期波動。2022年以來，製造業投資增速趨於放緩，工企固定資產投資景氣擴散指數也從高位下降（圖表2-圖表3）。與此同時，工業產能利用率從近10年高點回落，2Q23已降至22%歷史分位數水平，尤其是房地產和出口相關的產業降幅較大（圖表4-圖表5）。這表明可能本輪產能週期可能已經處於放緩階段。

圖表2：本輪產能週期可能進入後半段

注：工企固定資產投資景氣擴散指數目前只公佈到2022年4季度

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表3：上中下游大類製造業投資增速均下降

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表4：2021年下半年以來，工業產能利用率下降

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表5：房地產和出口相關的部分行業產能利用率降幅大

資料來源：Wind，中金公司研究部

綠色轉型和高技術產業，可能是投資韌性的重要支撐。在金融週期下行階段，房地產相關領域的投資可能會持續承壓。但一些領域亦可能對投資形成結構性的支撐，包括綠色轉型推動的新興綠色產業擴張和傳統產業技術改造，以及政策支持下的高技術製造和服務領域的增長。根據中金研究院、中金公司研究部《碳中和經濟學》中的測算，單是為了達到“碳中和”目標，中國便需要年化3.5萬億元的綠色投資。

► 能源轉型支撐新興領域投資高速增長。製造業中的光伏、鋰電池、新能源汽車等，帶動了電氣機械及器材製造業、汽車製造業、儀器儀表製造業等行業固定投資，這些行業的投資增速均處於歷史高位，在總體投資回落的背景下呈現很強的韌性（圖表6）。此外，公用事業中的電力投資也在大幅增長，對總體基建投資形成拉動，亦對應了新能源體系的投資建設（圖表7）。

圖表6：製造業投資同比（TTM）

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表7：電力的生產和供應業投資增速（TTM）

資料來源：Wind，中金公司研究部

► 傳統領域進行綠色轉型和升級改造投資。部分傳統行業此前經歷過技改投資的擴張，比如石油和煤炭加工、鋼鐵等行業。但還有一些行業，比如化工、有色等此前並未大幅擴張投資，目前還處於投資高增長階段（圖表8-圖表9）。與此同時，年初以來採礦業投資低迷，而採礦業產能利用率處於近年高位。在高產能利用率的支撐下，未來採礦業的安全和綠色投資可能也會增長（圖表10-圖表11）。

圖表8：固定資產投資同比增速（TTM）

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表9：固定資產投資同比增速（TTM）

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表10：採礦業投資增速（TTM）

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表11：產能利用率（4QMA）歷史分位數

注：歷史分位數計算區間從4Q17開始

資料來源：Wind，中金公司研究部

► 高技術領域的投資或保持持續的高增長。製造業方面，早年間高技術製造業投資佔製造業總體投資的比重，與其增加值佔比是基本吻合的。自從2018年以來，高技術製造業投資便呈現出比增加值更快的增長步伐。根據中金研究推算，2022年高技術製造業投資佔製造業投資比重可能已經超過25%，大幅高於其15.5%的增加值佔比（圖表12）。今年以來，在美國政府支持下，美國的製造業建築投資增長強勁，呈現“再工業化”的勢頭。這一背景下，中金研究認為國內政策亦將繼續支撐高技術製造業的投資增長。服務業方面，2022年以來高技術服務業投資增速保持了10%以上的高增長（圖表13），2023年1-8月，科學研究和技術服務業、科技成果轉化服務業、電子商務服務業等投資增速均在20%以上。

圖表12：高技術製造業投資和增加值佔製造業比重

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表13：服務業和高技術服務業投資累計同比增速

資料來源：Wind，中金公司研究部

注：本文摘自中金研究2023年9月25日已經發布的《產能週期視角下的投資韌性》，分析師：段玉柱S0080521080004；黃文靜 S0080520080004 ；周彭S0080521070001 ；張文朗S0080520080009