本文來自格隆匯專欄：天風研究；作者： 孫彬彬

未來策略展望

本輪轉債估值整體下調，週期行業轉債對估值起到支撐作用，銀行轉債或為超跌元兇。我們構建了中證轉債模擬行業指數。相對中信行業指數來看，8月25日以來汽車、機械、有色等週期性行業明顯跑贏對應正股行業指數，對中證轉債估值起到支撐作用。電力及新能源、計算機、傳媒行業轉債則在正股回調過程中表現出抗跌性。煤炭行業轉債升幅不及正股從而產生一定程度超跌，但由於煤炭行業轉債相對較少，拉動率低，對轉債整體估值影響或偏弱。銀行板塊轉債較正股超跌較多，再考慮到其較高的拉動率水平，説明銀行轉債超跌或是分版塊來看本輪超跌的最主要原因。

為何是銀行轉債？機構行為或是關鍵因素。銀行轉債絕大多數是機構的底倉& 重倉券，機構行為對銀行轉債定價影響較高。機構在流動性管理下對銀行轉債的減持行為或是銀行轉債的重要影響因素，這一結論可能到Q3基金持倉披露時才可得到明確驗證。

我們建議對後市轉債估值走勢抱有一份樂觀態度。一方面，從前述行業拆分上看，除銀行轉債外，其他行業轉債估值壓縮跡象不明顯。銀行轉債估值邏輯、配置訴求、基本面分析方法均與其他行業轉債明顯存在差異，且存量佔比較大，這造成了從寬基估值口徑來分析本輪估值變化或存在一定程度的偏頗。

另一方面，從技術面指標的角度來看，轉債估值或已經存在了一些底部信號：本週轉債百元溢價率已經跌破-2標準差區間，從歷史數據來看，這往往是每輪轉債估值調整的尾聲信號。尤其是在2022年年末以來，幾乎每次信號都發生在估值下探底部位置。

配置方面，本輪偏股轉債估值壓縮的相對充分，尤其是平價百元以上的品種已經處於歷史低點，或可以循着行業beta 的線索關注低估機會。板塊方面，建議關注有色、煤炭等大宗商品走強；“金九銀十”消費旺季& 8月社零回暖帶來消費板塊修復機會；電子、醫藥等板塊的低估機會等。

風險提示：政策落地效果不及預期風險；匯率變動超預期風險；債市衝擊超預期風險；理財贖回風險。

1.可轉債市場點評

在過去的兩週內，轉債市場經歷了一輪小幅“殺估值”，從寬基指數來看，中證轉債指數較主流股指明顯超跌，僅跑贏深證成指（-3.05%）和創業板指（-4.64%）。從百元溢價率水平來看，截至2023年9月15日，轉債市場百元溢價率25.68%，處於近兩年來46.9%分位水平，近一年來33.8%分位水平。從相對水平來看，轉債估值有一定降温表現，但從更長的歷史維度或從絕對水平來看，估值仍相對較高。

哪些類型的個券在本輪調整中估值壓縮幅度最高？

（1）週期行業轉債對估值起到支撐作用，銀行轉債或為超跌元兇

我們從本輪壓估值前3周，即8月25日這一時間節點為基準進行復盤，選擇這一時間節點的原因在於在這一時間點多個口徑轉債估值已經處在歷史高位，可以簡單視為本次估值調整的開端。

我們繪製了中證轉債指數的模擬跟蹤指數，進而方便對其進行細緻拆分。真正的中證轉債指數採用派許加權法編制並專人維護，完全模擬跟蹤難度大。但其核心的算法為市值加權，因此可以用每日中證轉債成分股市值變化率*前一天轉債指數來擬合當天的中證轉債指數。另外，根據中證轉債指數的編制方案，交易時排除餘量低於3000萬的個券，強贖券在公吿後第5個交易日從指數中剔除，新上市個券在上市後第二個交易日納入指數。

我們定義模擬行業佔比 = 該行業今日市值/中證轉債指數成分市值，模擬行業佔比*中證轉債指數即為模擬中證轉債行業指數。從該指數來看，8月25日以來對中證轉債指數有最高負向拉動作用的行業主要是銀行（-1.5%）、基礎化工（-0.09%）、交運（-0.06%）；最大正向拉動作用的是機械（0.54%）、汽車（0.19%）、有色金屬（0.15%）。從貢獻率來看，對中證轉債跌幅貢獻最大的行業是銀行（331%）。

相對中信行業指數來看，8月25日以來汽車、機械、有色等週期性行業明顯跑贏對應正股行業指數，對中證轉債估值起到支撐作用。這部分轉債跑贏正股的原因或與此前我們今年8月3日報吿《轉債行業輪動因子，自上而下擇券》中提到的，這些行業轉債溢價率與正股表現趨勢間存在明顯正相關性有關，在行業存在景氣預期的前提下這些行業轉債或相對正股有更好性價比。電力及新能源、計算機、傳媒行業轉債則在正股回調過程中表現出抗跌性。煤炭行業轉債升幅不及正股從而產生一定程度超跌，但由於煤炭行業轉債相對較少，拉動率低，對轉債整體估值影響或偏弱。銀行板塊轉債較正股超跌較高，再考慮到其較高的拉動率水平，説明銀行轉債超跌或是分版塊來看本輪超跌的最主要原因。

為何是銀行轉債？機構行為或是關鍵因素。銀行轉債絕大多數是機構的底倉& 重倉券，機構行為對銀行轉債定價影響較高。機構在流動性管理下對銀行轉債的減持行為或是銀行轉債的重要影響因素，這一結論可能到Q3基金持倉披露時才可得到明確驗證。

（2）轉債估值調整或結構性因素較重，技術指標有見底信號，建議對後市保有一份樂觀心態

我們建議對後市轉債估值走勢抱有一份樂觀態度。從前述行業拆分上看，除銀行轉債外，其他行業轉債估值壓縮跡象不明顯。銀行轉債估值邏輯、配置訴求、基本面分析方法均與其他行業轉債明顯存在差異，且存量佔比較大，這造成了從寬基估值口徑來分析本輪估值變化或存在一定程度的偏頗。

另一方面，從技術面指標的角度來看，轉債估值或已經存在了一些底部信號：本週轉債百元溢價率已經跌破-2標準差區間，從歷史數據來看，這往往是每輪轉債估值調整的尾聲信號。尤其是在2022年年末以來，幾乎每次信號都發生在估值下探底部位置。

最關鍵的，從股債性的角度來看，我們研判長端利率目前或還難見拐點。經濟數據的邊際好轉內生動能還需要高頻數據進一步的驗證，短期來看，流動性的階段性緊張導致的機構行為變化短期難以看到長期存在的基礎。

配置方面，本輪偏股轉債估值壓縮的相對充分，尤其是平價百元以上的品種已經處於歷史低點，或可以循着行業beta 的線索關注低估機會。板塊方面，建議關注有色、煤炭等大宗商品走強；“金九銀十”消費旺季& 8月社零回暖帶來消費板塊修復機會；電子、醫藥等板塊的低估機會等。

統計規律失效風險；政策力度節奏不及預期風險；經濟復甦進度不及預期風險；海外緊縮超預期風險；歐、亞地緣政治風險；寬鬆政策效果不及預期風險；主體信用和舞弊等風險。

注：本文節選自天風證券2023年09月18日研究報吿：《轉債估值的幾個樂觀信號》，報吿分析師：孫彬彬S1110516090003

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