本文來自格隆匯專欄：中信債券明明，作者：明明債券研究團隊

核心觀點

權益市場的底部特徵已經開始顯現，估值觸底、風險偏好反彈、盈利逐步修復三大因素有望助推股市短期內探底回升。不過，中長期而言，A股的核心矛盾在於經濟復甦的斜率，從當前經濟形勢看，政策仍有必要進一步發力以呵護經濟增長。若瞄準穩增長的增量政策落地，則A股回升進程也有望加速。

估值：股債性價比觸頂之後，估值如何演繹？萬得全A接近去年10月的底部水平，近1/3的中信一級行業市盈率處於2013年以來的20%分位數以下，股債性價比指標已在均值以上兩倍標準差的高位震盪數月，股市估值可能已經觸及階段性低位。不過，參照歷史，歷次股債性價比觸頂時，我國經濟增速均面臨較大的下行壓力，因此，即使股債性價比觸頂，但市場受到經濟基本面偏弱運行的負面影響，股市估值也可能難以快速擺脱低位。而經濟增速下行趨勢的徹底扭轉往往在政策底確認之後，因此，股債性價比的拐點也可能會同步或略滯後於政策的拐點。

風險偏好：政策仍在途中，風險偏好有望抬升。7月中旬以來，在經濟“弱復甦”、政治局會議政策基調超預期、投資者政策預期波動反覆等多種因素的影響下，權益市場走勢一波三折。我們認為，政策的積極基調已經明確，但政策從部署到落地需要一定時間，政策處於持續發力期而非臨近尾聲，超預期降息、一系列活躍資本市場和放鬆房地產市場等政策已經率先出台，政治局會議中所部署的化債等其他政策也有望陸續落地。股市的持續下行可能反映出當前市場情緒已經過度悲觀。隨着政策陸續發力，市場風險偏好可能從低點回升，投資者配置意願也有望隨之加速上行。

經濟與盈利：兩大因素決定其回升速度。經濟基本面和A股盈利週期可能均處於觸底回升的關鍵時點，向好趨勢明確，但其回升速度可能更為關鍵。對於經濟基本面而言，6月和7月的製造業PMI均低於榮枯線水平，反映出“弱復甦”仍是當前宏觀環境的一大關鍵詞，而內需偏弱是導致“弱復甦”的重要原因，在經濟基本面磨底的環境下，瞄準擴大內需的穩增長政策有必要加力提效，從而帶動經濟增速快速回升；而對於A股盈利而言，PPI運行週期與A股上市公司盈利週期運行基本同步，隨着基數效應對PPI增速的壓制弱化，以及工業品價格震盪走強，PPI跌幅逐步收窄的趨勢可能已經明確，但在房地產市場持續承壓的環境下，PPI回升彈性可能略顯不足，若僅依靠經濟的內生修復動能，則年內PPI可能仍將保持同比負增長，A股本輪的盈利週期回升進程也可能會相對緩慢，政策發力仍然有其必要性。

結論：在經歷了8月的充分調整後，權益市場的積極因素再度顯現。估值觸底、風險偏好反彈、盈利逐步修復三大因素有望助推股市探底回升，但當前宏觀環境的基調仍是“弱復甦”，前期出台的政策重心更偏防風險和提振投資者信心，後續政策仍有必要瞄準穩增長進一步發力。若穩增長政策如期落地，則A股回升進程也有望加速。

風險因素：宏觀經濟復甦不及預期；穩增長政策效果不及預期；美聯儲貨幣政策緊縮力度超預期；國際地緣政治惡化。

正文

估值：股債性價比觸頂之後，估值如何演繹？

A股估值水平已經重回極致低位。在經歷了8 月初以來的快速調整之後，A股已基本回吐今年以來的升幅，股市的估值水平也隨之重回低位。從指數點位看，儘管上證指數距離去年10月的低點還有一定距離，但萬得全A已經基本接近去年10月的低點水平；分行業來看，近1/3的中信一級行業市盈率處於2013年以來的20%分位數以下，煤炭、有色、石油石化等上游行業的低估值特徵尤為顯著；而從市場常用的股債性價比指標來看，以萬得全A（除金融、石油石化）指數構造的股債性價比指標在5月末便已突破均值以上兩倍標準差的水平，自2010年以來，該指標僅六次達到或接近這一水平，這同樣指向股市估值已經觸及低位。

儘管股債性價比已經觸頂，但A股估值的拐點可能會同步或略滯後於政策的拐點。回顧歷史，歷次股債性價比觸頂時，我國經濟增速均面臨較大的下行壓力，如2012年的經濟轉型陣痛期、2015年的投資出口雙弱期、2018年的防風險和中美貿易摩擦期以及2020年和2022年的疫情衝擊期，因此，即使股債性價比觸頂，但受到經濟基本面偏弱運行的負面影響，股市估值也可能難以快速擺脱低位。而經濟增速下行趨勢的徹底扭轉往往在穩增長政策落地之後，因此，股債性價比的拐點也可能會同步或略滯後於政策的拐點。目前而言，在7月政治局會議召開後，政策的積極基調已經明確，A股市場的底部特徵也已經開始顯現，但市場對於政策落地的具體方式和時間還存在一定的分歧。參照歷史，待政策進一步明朗後，A股也有望迎來快速回升。

風險偏好：政策仍在途中，風險偏好有望抬升

7月政治局會議對政策定調積極，但投資者的政策預期波動反覆，導致市場走勢一波三折。7月中旬以來，市場的運行過程可以明顯劃分為第三個階段：第一階段，7月中旬到政治局會議召開前，市場運行主線在於經濟的“弱復甦”，上證指數震盪走弱；第二階段，政治局會議召開後到8月初，政治局會議為政策定下了積極基調，在經濟緩復甦、股市弱運行的環境下，投資者迫切希望看到政策積極基調的快速兑現。市場整體風險偏好也隨之回升，上證指數一度反彈至3300點附近；第三階段，投資者對政策落地速度的過高期待並未兑現，A股市場也隨之回落，一度觸及年內最低點。

政策處於持續發力期，降息、放鬆房地產市場、活躍資本市場等政策已經率先落地，政策端提振投資者信心的目的明確。投資者的政策預期波動主要源於政策出台速度偏慢，不過，7月政治局會議後，政策的積極基調已經明確，政策從部署到落地也需要一定時間，政策出台速度偏慢並不意味着政策預期落空。超預期降息、放鬆房地產市場和活躍資本市場等政策已經率先落地，尤其是活躍資本市場方面，在8月18日投資端、融資端和交易端三箭齊發後，8月27日，證監會、財政部和税務總局等部門再度推出印花税減半、融資保證金調降和規範減持行為等重磅政策，提振投資者信心的目的已經明確。參照歷史規律，活躍資本市場政策對短期內的市場行情有顯著提振，特別是歷次印花税調降之後，股市往往會在短期內扭轉前期下行趨勢，市場底可能也隨之顯現。

政策發力已經推動市場佈局積極性回升，當前處於政策持續發力期而非政策尾聲，投資者風險偏好也有望持續反彈。在前期各項政策推動下，投資者佈局積極性已經開始回升：自8月初以來，儘管股市面臨較大的調整壓力，但融資餘額佔滬深兩市流通市值的比例不降反升。考慮到當前萬得全A與去年10月的低點水平基本接近，市場情緒可能已經過度悲觀。當前處於政策持續發力期而非政策尾聲，市場仍有進一步發力的空間。待7月政治局會議所部署的其他政策陸續落地後，市場過度悲觀的情緒有望得到扭轉，風險偏好也有望持續反彈。

經濟與盈利：兩大因素決定回升速度

經濟基本面和A股盈利週期可能均處於觸底回升的關鍵時點，向好趨勢明確，但對其回升速度可能更為關鍵。對於經濟基本面而言，當前制約經濟增長的主要問題在於內需偏弱，擴大內需政策能否加力提效或將成為決定經濟回升速度的重要因素。6月和7月的製造業PMI分別錄得49%和49.3%，雖有邊際改善，但均低於榮枯線水平，反映出“弱復甦”仍是當前宏觀環境的一大關鍵詞，而內需偏弱是導致“弱復甦”的重要原因：今年1-7月，社零的四年平均增速僅為3.9%，遠低於2017-2019年9.1%的年化增速；1-7月的製造業投資同比增長5.7%，也明顯低於去年9.1%的增長水平；房地產更是遲遲未能扭轉下滑趨勢。內需不足既是因為疫情所導致的疤痕效應尚未消散，私人部門投資和消費意願尚處於偏低水平，也是因為居民收入和企業盈利仍在承壓，私人部門需求還需政策呵護。擴大內需也已成為當前政策發力的重要方向，7月政治局會議強調“積極擴大國內需求，發揮消費拉動經濟增長的基礎性作用……要更好發揮政府投資帶動作用……要制定出台促進民間投資的政策措施”。在經濟基本面磨底的環境下，瞄準擴大內需的穩增長政策有必要加力提效，從而帶動經濟增速快速回升。

而對於A股盈利而言，PPI運行週期與A股上市公司盈利週期運行基本同步，PPI能否加速回升可能是影響後續走勢的重要因素。去年下半年以來，我國PPI同比增速大幅回落，故進入今年下半年後，PPI基數由高切低，基數效應對PPI增速的壓制明顯弱化。此外，我國經濟增速下行壓力已經減弱、基本面已經開啟磨底階段，且在實際薪資增長和私人部門較為健康槓桿率的支持下，美國經濟短期內也有望保持韌性，預計在中美經濟的共同支撐下，內、外工業品價格均有望維持偏強震盪。預計隨着高基數效應減弱、工業品價格震盪走強，我國PPI跌幅逐步收窄的趨勢已經較為明確。不過，在房地產市場持續承壓的環境下，PPI回升彈性可能略顯不足，若僅依靠經濟的內生修復動能，則年內PPI可能仍將保持同比負增長，A股本輪的盈利週期回升進程也可能會相對緩慢，政策發力仍然有其必要性。

結論

估值觸底、風險偏好回升、盈利逐步修復三大因素有望助推股市探底回升，但回升過程可能是波浪式的而非一帆風順。在經歷了8月的充分調整後，權益市場的積極因素再度顯現：1）萬得全A接近去年10月的底部水平，股債性價比指標已在均值以上兩倍標準差的高位震盪數月，股市估值可能已經觸及低位。不過，參照歷史，估值觸底後，待到政策持續發力，市場才會完全擺脱底部位置；2）7月政治局會議為政策定下積極基調，當前政策處於持續發力期，降息、放鬆房地產市場和活躍資本市場等政策已經先行落地，化債等政策正在路上，待政策進一步明確後，市場風險偏好有望從低點回升；3）經濟基本面和A股盈利週期均處於磨底狀態，未來兩者均有望逐步改善，不過我國內需偏弱與PPI彈性不足可能會對改善速度造成一定負面影響。整體而言，在上述三大積極因素的助推下，A股有望觸底回升，但回升過程可能將是波浪式的，具體路徑將取決於未來一段時間的政策的速度和力度。

風險因素

宏觀經濟復甦不及預期；穩增長政策效果不及預期；美聯儲貨幣政策緊縮力度超預期；國際地緣政治惡化。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年8月28日發佈的《資產配置專題一底部顯現，耐心佈局》報吿，分析師：中信證券首席經濟學家 明明  執業證書編號: S1010517100001

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