活躍資本市場再出重磅舉措

格隆匯 08-28 09:08

本文來自格隆匯專欄：中金研究；作者：李求索劉剛等

中金研究

為活躍資本市場，財政部、税務總局決定減半徵收證券交易印花税，證監會推出系列政策組合拳，包括1）統籌一二級市場平衡優化IPO、再融資監管安排；2）進一步規範股份減持行為；3）證券交易所調降融資保證金比例，支持適度融資需求。本次政策組合拳支持市場的力度較大，反映政策層活躍資本市場的明確態度，近期中國市場表現偏弱，資金面呈現出一定負反饋跡象，我們認為此次政策組合拳有助於明顯改善投資者情緒，打破悲觀預期和市場下跌的負反饋螺旋。市場所處位置已計入過多悲觀預期，伴隨政策層面積極化解當前主要矛盾、企業盈利底部逐漸顯現，估值、情緒和投資者行為進一步呈現偏底部特徵，對於後續市場表現不必悲觀，A股當前位置機會大於風險。

為活躍資本市場，財政部、税務總局決定減半徵收證券交易印花税，證監會推出系列政策組合拳。

證券交易印花税時隔15年再度下調[1]。財政部、税務總局宣佈自8月28日起，下調證券交易印花税税率，由按股票交易成交金額的1‰對賣方單邊徵收，下調至按0.5‰徵收，本次為中國證券歷史上第7次調降交易印花税，上一次調降為2008年9月19日。

證監會推出三大政策組合拳，活躍資本市場。同日證監會出台落實活躍資本市場的三項重要政策：1）統籌一二級市場平衡優化IPO、再融資監管安排[2]，具體舉措包括“階段性收緊IPO節奏，促進投融資兩端的動態平衡”，“對於金融行業或其他行業大市值上市公司的大額再融資實施預溝通機制”，“房地產上市公司再融資不受破發、破淨和虧損限制”，同時對破發、破淨、經營業績持續虧損、財務性投資比例偏高的公司再融資進行限制，對再融資的規模、間隔時間和募投方向也將嚴格限制。2）進一步規範股份減持行為[3]。公吿明確上市公司存在破發、破淨情形，或者最近三年未進行現金分紅、累計現金分紅金額低於最近三年年均淨利潤30%的，控股股東、實際控制人不得通過二級市場減持本公司股份。同時公吿也要求嚴控制其他上市公司股東減持總量，鼓勵上述股東承諾不減持股份或者延長股份鎖定期。3）證券交易所調降融資保證金比例，支持適度融資需求[4]。經證監會批准，上交所、深交所、北交所修訂《融資融券交易實施細則》，將投資者融資買入證券時的融資保證金最低比例由100%降低至80%，此調整將自2023年9月8日收市後實施，是A股繼2015年11月將融資保證金由50%提升至100%後首次下調。

圖表：歷次印花税調整政策

資料來源：財政部、税務總局、國資委官網、證監會官網，中金公司研究部

圖表：證監會推出三大政策組合拳

資料來源：證監會官網，中金公司研究部

本次政策組合拳支持市場的力度較大，反映政策層活躍資本市場的明確態度。7月24日中央政治局會議對資本市場做出重要表態[5]，8月18日證監會確定活躍資本市場、提振投資者信心的一攬子政策措施[6]，並明確加強跨部委協同，制度安排立足長遠，對促進上市公司高質量發展、改善投資者中長期回報預期、完善資本市場基礎制度等均具有積極意義。週末多部門出台的一系列組合拳政策力度較大，充分體現政策層活躍資本市場和提振投資者信心的明確態度。近期中國市場表現偏弱，資金面呈現出一定負反饋跡象，我們認為此次政策組合拳有助於明顯改善投資者情緒，打破悲觀預期和市場下跌的負反饋螺旋。

調降印花税將降低交易成本，信號意義更加重大。根據我們測算，按照2022年A股全年成交額約224萬億元計算，本次印花税調降有望帶來超千億元的交易費用減免，對於改善全年A股市場資金面有較為積極的影響。從A股歷史上6次調降印花税後的市場表現來看，調降後5個交易日上證指數平均上升7.4%，調降後1個月上證指數平均上升5.7%，其中2008年4月印花税税率下調後上證指數累計反彈約15%，2008年9月印花税改為單邊徵收並結合一系列支持政策，上證指數5個交易日上升超過21%。行業層面來看，歷次調整印花税後行業呈現普升格局，非銀金融尤其是券商板塊上升幅度最大，部分高貝塔行業如軍工等也表現較好。

圖表：A股歷史上的9次證券交易印花税調整

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：歷次調降印花税之前市場表現不佳，調降之後市場短期往往有較為明顯的上升

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：2008年4月下調印花税税率後A股反彈週期的行業表現

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：2008年9月下調印花税税率後A股反彈週期的行業表現

資料來源：Wind，中金公司研究部

本次印花税調降也有助於A股市場與國際接軌。目前全球較多股票市場已不徵收印花税，如美國、德國、日本、澳大利亞和加拿大等發達證券市場均免徵印花税；少數市場如新加坡按照2‰對交易額單邊徵收印花税；港交所按照1.3‰對交易額進行雙邊徵收；英國和印尼等市場也按不同方式徵收一定證券交易印花税，前者對電子證券交易及非電子證券交易的1000英鎊以上部分向買方徵收交易額的0.5%作為印花税，後者每次交易固定收取10000印尼盧比（約等於0.7美元）。本次下調後A股市場的印花税水平進一步與國際成熟市場接軌，對於提升A股的國際化進程也有一定的助益。

圖表：各市場印花税政策比較

資料來源：各國家和地區政府官網，中金公司研究部

中國香港特首近期表示將研究增加股市流動性[7]。8月27日中國香港特區行政長官李家超於香港沙田舉行第二場施政報吿地區諮詢會，表示將由財政司司長成立小組，研究如何增加股票市場流動性。對此我們也梳理了港股證券交易印花税的部分歷史狀況，自1993年以來，港股印花税經歷三次下調：1998年4月1日下調至0.125%，2001年4月7日再次下調至0.1125%，2001年9月1日繼續下調至0.1%，均對應市場相對低迷階段。歷史上港股印花税的短期下調可能更多從情緒上提振市場，指數層面迎來階段性反彈；中長期額有利於降低交易摩擦成本，增強市場流動性，提升市場交易額中樞。

圖表：港股市場印花税下調指數短期階段性反彈

資料來源：Wind，中金公司研究部

優化IPO、再融資節奏有助於改善二級市場資金面。本次證監會針對完善一二級市場逆週期調節機制，圍繞調節IPO、再融資節奏出台6項安排，其中明確階段性收緊IPO節奏，並且對金融業和大市值公司的再融資、以及部分破發、破淨、虧損和高槓杆的再融資進行限制，對再融資規模和資金投向也有更多約束，我們認為有助於改善二級市場資金面並且對部分中長期問題進行合理規範。歷史經驗顯示在市場相對偏弱時期，IPO、再融資節奏放緩一定程度上有助於改善市場資金面，2023年以來，我們測算A股資金供需情況相比2022年改善幅度有限，2023年以來A股IPO規模3066億元和再融資規模5274億元，本次股權融資節奏調整對於階段性改善A股資金面壓力或將有一定積極效果；從更長期的角度，在IPO及再融資等發行端充分市場化背景下，退市制度的完善可能更為重要，有助於改善資本市場的供需環境，優化資本市場優勝劣汰和價格發現功能。此外，本次進一步對房地產上市公司再融資進行鬆綁，繼2022年11月放開房地產上市公司再融資後，本次明確其再融資不受破發、破淨和虧損限制，我們認為這在一定程度上有助於化解房地產企業融資困難的問題，根據8月25日市值計算，共有接近1萬億元市值的A股房地產公司的再融資限制鬆綁。

圖表：A股IPO發行節奏

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：再融資與A股表現呈現順週期關係

資料來源：Wind，中金公司研究部

規範減持亦將改善市場資金面，引導產業資本行為。本次證監會明確對存在破淨、破發、三年不分紅或者三年累計分紅低於年均淨利潤30%的上市公司，限制控股股東和實際控制人的減持行為，並且嚴控上市公司股東減持總量和鼓勵重要股東承諾不減持和延長鎖定期。我們認為此舉對於短期改善市場資金面有較為積極的影響，截至8月25日，2023年A股產業資本累計淨減持超過2800億元。我們估算因上述條件而大股東無法進行的減持的上市公司可能超過2200家，涉及上市公司累計總市值超過32萬億元；若考慮仍有超過800家公司在上市未滿3年期間控股股東和實際控制人無法進行減持，上述合計占上市公司比重超過60%，涉及上市公司累計總市值超過42萬億元，這意味着未來上市公司的產業資本減持規模將出現明顯下降。更重要的是，針對上述四類上市公司減持行為的限制，也有助於促進上市公司重視分紅回報，改善部分上市公司“重融資，輕回報”行為，助力資本市場高質量發展。

圖表：機械設備、醫藥生物和電子行業不符合減持新規要求的公司數量最多

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：銀行、石油石化和電子不符合減持新規的公司市值規模最大

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：二季度以來產業資本淨減持規模有所提升

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：從行業層面看，今年以來電子、醫藥及計算機等行業的減持幅度相對靠前

注：數據截止至2023年7月31日

資料來源：Wind，中金公司研究部

融資融券交易進一步優化，提高交易暢通性。本次《融資融券交易實施細則》調整，將投資者融資買入證券時的融資保證金最低比例由100%降低至80%，有助於提升融資資金的利用效率。截至2023年8月24日，場內融資融券餘額15678億元，此前場內融資業務保證金比率自2015年11月由不得低於50%提高至不得低於100%後，已超過7年未做調整，我們認為本次降低融資業務保證金比率執行後，將有助於放大資金的可融資比例，有望為A股市場提供更多的流動性支持和提高交易通暢性。結合前期一攬子政策的指引，未來可以進一步關注擴大融資融券標的範圍、降低融資融券費率、將ETF納入轉融通標的進展等。

圖表：近年來A股融資融券餘額持續擴大，當前規模約為1.58萬億元

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：今年以來佔A股交易額的比例有所回落，當前兩融資金交易佔比約在7.5%左右

資料來源：Wind，中金公司研究部

市場所處位置已計入過多悲觀預期，具備較多偏底部特徵。近期股市受內外因素影響連續調整，A股主要寬基指數創年內新低，上證指數年初至今略有回調。海外方面美聯儲緊縮預期強化，美債利率超預期上行且美元走強，地緣風險也有所提升；國內增長預期偏弱仍是制約風險偏好的主要原因，從近期密集出台的中報來看上市公司業績也受到經濟階段性挑戰的影響。市場資金面來看，近期投資者對政策積極變化的反應偏弱，北向資金無差別淨流出，績優藍籌在偏低位置繼續調整，歷史經驗來看往往是下跌行情末期的非理性現象，可能反映資金面已經出現一定負反饋效應。從近期反應估值和交易的指標來看：1）A股市場整體估值正逐步接近歷史偏低位置，當前滬深300指數前向市盈率9.5X，已經接近去年10月底偏底部時期；滬深300股權風險溢價突破歷史均值上方1倍標準差的位置，與2016年1月底、2018年12月底、2020年3月和2022年10月底等底部的水平接近。2）外資近期持續流出受到投資者普遍關注，8月以來北向資金淨流出規模已經創下滬深港通開通以來的歷史最高，但近年北向資金淨流出規模較大的階段也較多對應接近A股階段性底部時期（典型如2020年3月、2020年9月、2022年3-4月、2022年10月）。3）近一週已有近50家上市公司主動承諾實際控制人/董監高未來6/12個月不減持上市公司股票；近2周宣佈回購股票的上市公司數量已有100家左右，明顯多於以往非年報披露時期的水平；近一週有超過20家大型公募基金宣佈自購權益基金。

政策有望助力中國股市迎來積極表現。近期來自地產和資本市場領域均有進一步的政策落實：住建部、央行和金監局推動落實首套房“認房不認貸政策”出台並納入“一城一策”工具箱，城投化債進行中；繼前期資本市場一攬子措施公佈後，此次印花税調降和證監會三項重要政策不僅有助於改善短期市場情緒，同時有利於資本市場中長期健康發展。綜合來看，伴隨政策層面積極化解當前主要矛盾、企業盈利底部逐漸顯現，估值、情緒和投資者行為進一步呈現偏底部特徵，我們認為對於後續市場表現不必悲觀，A股當前位置機會大於風險。配置層面，近期價值風格略好於成長但結構有所分化，我們建議結合後續政策環境，繼續關注可能受益於預期變化的領域，如地產產業鏈、以經紀業務為主的券商等，近期積極披露回購方案的企業及中報超預期公司也有望受到市場關注。

圖表：滬深300股權風險溢價再度突破歷史均值上方1倍標準差位置，與之前市場階段性底部較為類似