核心觀點

當前我國經濟復甦進入了新的階段，經濟復甦的核心變量也發生了變化。我們認為當前經濟復甦的三個關鍵要素是：債務壓力的化解、居民收入及預期的提升對消費的提振、出口及匯率的穩定。對於這些階段性問題，政策層已經釋放出明確的積極信號，各類政策舉措也在持續落實，關注其後續效果。對於權益市場而言，底部特徵已經有所顯現，機會總體大於風險。

關鍵點一：平穩有序化解債務壓力。今年的兩次中央政治局會議均把地方債務以及房地產作為防範化解風險的重點。國家及各地也出台了諸多利好政策，如持續推進保交樓，加大“三支箭”對於優質房企的融資支持力度，天津、濰坊等地通過多種方式積極探索化債，在債務壓力緩解之後，經濟恢復的內生動能有望顯著提升。我們認為政府當前積極推動的債務化解措施是經濟復甦的關鍵點之一，債務壓力的緩釋將有助於地方政府在經濟社會發展中發揮更大作用。

關鍵點二：發揮消費在經濟復甦中的積極作用。今年以來，居民收入增速已經有所回升，而且高於名義GDP增速。由於疫情對消費場景的約束不再，居民的邊際消費傾向也已經顯著回升。今年1-7月，服務零售額同比高增20.3%，居民的消費，尤其是服務消費得到快速復甦。我們認為，進一步提升居民收入仍有必要，也是經濟復甦的關鍵點之一。現階段討論較多的下調存量按揭貸款利率等舉措，事實上就是在通過減輕居民的債務負擔，來提高居民的收入及預期。除此之外，還可以配合一系列的財政税收政策，將減税落實到居民實際收入的增加，進而刺激居民消費的復甦，帶動經濟的復甦。

關鍵點三：穩定出口和匯率。外貿和外資對於中國經濟的重要性不言而喻，一方面，出口增長與國內製造業升級相輔相成。另一方面，出口對於國內就業以及民營經濟發展同樣起到積極作用。全球經濟放緩的大背景下，政策層面仍需多措並舉以穩外貿和穩外資。穩匯率的關鍵在經濟基本面，隨着各項穩增長政策漸次落地並逐步起效，加上央行應對匯率波動的政策工具作為保障，或將支撐人民幣匯率的企穩。

現階段權益市場底部特徵已經逐步顯現：（1）A股估值已經觸及低位。極致估值水平之下，A股市場機會大於風險；（2）底部特徵之二：股票型ETF份額加速上行，反映出市場的配置熱情；（3）底部特徵之三：活躍資本市場政策頻出，投資者信心有望加強。

理性看待經濟波浪式發展的過程，關注政策的進展和效果，基本面和市場拐點將至。7月24日的政治局會議指出，疫情防控平穩轉段後，經濟恢復是一個波浪式發展、曲折式前進的過程。雖然當下經濟面臨一些階段性的矛盾：部分領域風險有所增大、居民消費需求尚未充分釋放、外需回落、匯率波動等，但我們應當理性看待這個過程。政策層已經釋放出明確的積極信號，各類政策舉措也在持續落實，關注政策層對這些階段性問題的解決方案及其後續效果。對於權益市場而言，底部特徵已經有所顯現，機會總體大於風險。我們認為債務壓力、消費以及出口和匯率等領域的拐點將在未來一段時間逐步明確，經濟和市場或將迎來共振上行。

風險因素：國內政策力度超預期變化；經濟復甦不及預期；海外主要經濟體衰退；地緣政治衝突進一步加劇。

正文

當前我國經濟復甦進入了新的階段，經濟復甦的核心變量也發生了變化。我們認為當前經濟復甦的三個關鍵要素是：債務壓力的化解、居民收入及預期的提升對消費的提振、出口及匯率的穩定。對於這些階段性問題，政策層已經釋放出明確的積極信號，各類政策舉措也在持續落實，關注政策層對這些階段性問題的解決方案及其後續效果。對於權益市場而言，底部特徵已經有所顯現，機會總體大於風險。

平穩有序化解債務壓力

今年的兩次中央政治局會議均把地方債務以及房地產作為防範化解風險的重點。國家及各地也出台了諸多利好政策，如持續推進保交樓，加大“三支箭”對於優質房企的融資支持力度，天津、濰坊等地通過多種方式積極探索化債等等。在債務壓力緩解之後，經濟恢復的內生動能有望顯著提升。

房價的下跌影響着居民資產，地方債務風險呈現地域分化的特徵。中國人民銀行調查統計司於2019年10月開展的資產負債情況調查結果顯示，住房資產佔家庭總資產的比重為59.1%。今年7月份，一、二、三線城市二手房銷售價格增速降幅分別擴大至1.4%、2.7%以及3.5%。作為居民資產中最重要的組成部分，房價的下跌帶來了居民資產端的縮水。此外，在經濟表現更好的地區，專項債付息壓力相對較小，而部分地區債務壓力相對較大，地方債務風險呈現地域分化的特徵。對於付息壓力較大的區域而言，高債務的存在制約了當地財政支出和基建投資的空間及力度，也影響着當地的經濟復甦進程。

對於房地產而言，近一年來也出台了諸多利好政策。住建部部長倪虹在近期召開的企業座談會上説，要進一步落實好降低購買首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購税費減免、個人住房貸款“認房不用認貸”等政策措施。

對於地方政府債務的化解，由點及面推動降低核心成本、部分存量債務展期、適度債務置換甚至個別債務重組將是大勢所趨。7月政治局會議提出“制定實施一攬子化債方案”後，化債的具體舉措正在逐步顯現。根據財新的報道，特殊再融資債券或在下半年重啟發行，額度約1.5萬億；央行或將設立應急流動性金融工具(SPV)，由主要銀行參與，配合特殊再融資債券，將可以在一定程度上向地方城投平台提供流動性，進行債務化解。

政策利好下，各地探索不同的化債方案。8月15日，1年期MLF利率下降15個基點，寬貨幣信號明顯，次日發行的23津城建SCP051債券由於期限較短且兼具票息優勢而受到市場熱捧。除了政策利好以及自身的優勢以外，23津城建SCP051受青睞還離不開政府的努力。近年來天津市政府積極通過召開懇談會、與各大金融機構和集團簽署戰略合作協議等方式提振市場信心。而最近兩年債務壓力較大的濰坊則採用了不同的化債思路。根據財聯社報道，近期濰坊市制定一攬子化債方案，通過化險基金、專項債傾斜、省市國有企業合作等舉措，實現“以長換短、以新換舊、以低換高”，利用2-3 年時間根本扭轉濰坊市的債務問題。

我們認為政府當前積極推動的債務化解措施是經濟復甦的關鍵點之一，債務壓力的緩釋將有助於地方政府在經濟社會發展中發揮更大作用。

發揮消費在經濟復甦中的積極作用

受到預期和收入的影響，疫情期間居民最終消費支出對經濟增長的貢獻有所下降。2020年疫情爆發以來，資產端受到較大沖擊的居民部門，最終消費支出佔經濟的比重有所下降。居民部門最終消費支出的名義增速在2020年以前大致保持年化10%左右的增長速度，2022年這一數字下降為2%。

今年以來居民可支配收入增速快於經濟增速，邊際消費傾向也有所回暖。今年以來，居民收入增速已經有所回升，而且高於名義GDP增速；同樣地，由於疫情對消費場景的約束不再，居民的邊際消費傾向也已經顯著回升。今年1-7月，服務零售額同比高增20.3%，居民的消費，尤其是服務消費得到快速復甦。

進一步提升居民收入仍有必要，也是經濟復甦的關鍵點之一。考慮到收入是消費的基礎，因此增加居民收入是刺激消費中最為重要一環。現階段討論較多的下調存量按揭貸款利率等舉措，事實上就是在通過減輕居民的債務負擔，來提高居民的收入及預期。除此之外，還可以配合一系列的財政税收政策，將減税落實到居民實際收入的增加，進而刺激居民消費的復甦，帶動經濟的復甦。

穩定出口和匯率

外需對於中國經濟的重要性不言而喻，尤其是在國內製造業升級、就業以及民營經濟發展三方面。我們基於WTO披露的數據測算我國各類出口商品佔全球貿易的份額，結果顯示，2000年以來，隨着我國總出口在全球貿易中的份額逐步提升，除農產品、食品、燃料和礦產品等初級產品外，我國大部分工業製成品在全球貿易中所佔的份額呈現快速增長態勢，表明出口增長和國內製造業升級、產業鏈優化的相輔相成。尤其是機電相關產品，具體包括辦公及通訊設備、電子數據處理和辦公設備、集成電路及電子元件等，2021年的份額讀數均在20%以上。從近期的數據來看，在主要出口商品面臨外需回落壓力的情況下，我國的汽車以及新能源等商品出口保持高增，其背後是相關產業競爭力的提升。此外，考慮到民營企業出口在我國總出口中的比重較大（2022年對應的佔比接近60%），穩出口對於拉動就業以及助力民營經濟發展同樣具有積極作用。

2023年出口增速或將呈現“U”型走勢。今年前7個月，在高基數以及外需承壓的共同影響下，我國出口累計值同比下跌約5%，其中5-7月的同比下滑幅度相對較大。外需回落導致主要貿易伙伴和大部分重點出口商品同比均出現不同程度下跌，但汽車及新能源產品出口高增、對俄羅斯和非洲等新興市場出口具備一定韌性等結構性亮點可圈可點，後續出口增速有望在基數效應趨弱的情況下有所改善。全球經濟放緩的大背景下，政策層面仍需多措並舉以穩外貿和穩外資。一是推動“一帶一路”、RCEP等國際合作加速提質，實現出口貿易伙伴結構的多元化；二是通過政策支持國內製造業轉型升級，釋放改革紅利，提升中高端商品的國際競爭力；三是推動我國加入CPTPP和DEPA等更多高標準經貿協議、有序推進海南自貿港建設，助力我國更高質量、更大規模地吸引外商來華投資，帶動進出口貿易規模擴大。

匯率的關鍵在經濟基本面，央行應對匯率波動的政策工具儲備充足。近期人民幣匯率兑美元匯率表現偏弱，一定程度上與美元較為強勢有關。8月15日，人民銀行下調MLF操作利率和逆回購操作利率，離岸和在岸的美元兑人民幣即期匯率出現階段性跳升後又有所回落，人民幣匯率整體並未出現趨勢性的大幅走貶。近期人民幣兑一攬子貨幣的匯率指數也保持相對穩定。人民幣匯率的走勢説明了兩個問題：一方面，當前人民幣匯率並未偏離基本面，央行在二季度貨幣政策執行報吿的專欄4中也指出了這一點；另一方面，央行的匯率管理能力有所增強，目前已經採用了包括官員講話以引導市場預期、上調全口徑跨境融資宏觀審慎調節參數至1.5、發行離岸央票等應對匯率波動。往後看，人民幣匯率長期的定價取決於經濟基本面，隨着各項穩增長政策漸次落地並逐步起效，經濟基本面的修復疊加央行應對匯率波動的政策工具儲備充足，或有望支撐人民幣匯率的企穩。

綜合上述分析，出口增速的穩定和匯率穩定將成為經濟復甦的第三個關鍵要素。

市場底顯現，基本面拐點將至

權益市場底部特徵顯現

底部特徵之一：A股市場估值已經觸及低位。極致估值水平之下，A股市場機會大於風險。在經歷了8 月初以來的快速調整之後，A股已基本回吐今年以來的升幅，股市的估值水平也隨之重回低位。分行業來看，近1/3的中信一級行業市盈率處於2013年以來的20%分位數以下，煤炭、有色、石油石化等上游行業的低估值特徵尤為顯著。而從市場常用的股債性價比指標來看，以萬得全A（除金融、石油石化）指數構造的股債性價比指標已經向上突破均值以上兩倍標準差的水平，自2010年以來，該指標僅六次達到或接近這一水平，指向股市估值已經觸及低位。

底部特徵之二：股票型ETF份額加速上行，融資餘額佔流通市值比例不斷抬升，反映出部分投資者已經開始在市場底部積極佈局。儘管近期市場表現欠佳，但機構投資者的配置熱情不降反升：自7月中下旬以來，股票型ETF份額快速增長，甚至表現出“越跌越買”的特點。此外，融資餘額佔流通市值的比例在8月之後已經出現明顯抬升，同樣反映出市場的配置熱情有所提升。

底部特徵之三：活躍資本市場政策頻出，投資者信心有望加強。7月政治局會議罕見地指出了“活躍資本市場，提振投資者信心”。8月18日，證監會等部門快速響應政治局會議的指引，從投資端、融資端和交易端三大方向發力，推出了新一批資本市場改革措施，且新的改革措施兼顧了一級市場和二級市場的平衡發展。參照歷史，類似政策落地之後，市場的下行趨勢往往快速扭轉。預計在上述活躍資本市場政策的助力下，投資者信心有望加強，A股也有望擺脱市場底並迎來反彈。

理性看待經濟波浪式發展的過程，關注政策的進展和效果，基本面和市場拐點將至。7月24日的政治局會議指出，疫情防控平穩轉段後，經濟恢復是一個波浪式發展、曲折式前進的過程。雖然當下經濟面臨一些階段性的矛盾：部分領域風險有所增大、居民消費需求尚未充分釋放、外需回落、匯率波動等，但我們應當理性看待這個過程。政策層已經釋放出明確的積極信號，各類政策舉措也在持續落實，關注政策層對這些階段性問題的解決方案及其後續效果。對於權益市場而言，底部特徵已經有所顯現，機會總體大於風險。我們認為債務壓力、消費以及出口和匯率等領域的拐點將在未來一段時間逐步明確，經濟和市場或將迎來共振上行。

風險因素

國內政策力度超預期變化；經濟復甦不及預期；海外主要經濟體衰退；地緣政治衝突進一步加劇。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年8月23日發佈的《債市啟明系列20230823—復甦的三個關鍵點》；證券分析師：中信證券首席經濟學家 明明  執業證書編號: S1010517100001

首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001

首席信用債分析師：李晗  執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽  執業證書編號: S1010521050002；丘遠航 執業證書編號: S1010521090001

大類資產首席分析師：餘經緯 執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬 執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛 執業證書編號: S1010523020001