本文來自格隆匯專欄：中信債券明明 作者：明明FICC研究團隊

核心觀點

無論是從抵押貸款規模、再融資規模、貸款信用質量、貸款形式來看，此輪美國住宅抵押貸款風險較為可控。而對於銀行而言，2008年金融危機後，監管趨嚴背景下，美國銀行放貸更加謹慎且儲備金水平更為充足，銀行住宅抵押貸款風險相對偏低。並且銀行持有的MBS安全性較高。隨着美聯儲加息步入尾聲，未來住宅MBS未實現損失進一步增加的風險較低。整體而言，在美國房地產存在剛需支撐的背景下，住宅抵押貸款發生像2008年那輪違約潮的概率較低，銀行端住宅貸款以及住宅貸款相關的證券資產的風險也較為可控。

在剛需支撐的背景下，此輪房市下跌幅度預計將遠低於2008年衰退。從貸款規模來看，當前美國抵押貸款規模僅恢復至金融危機前水平附近，同時房屋淨值貸款規模等數據遠不及上一輪金融危機水平。（1）從抵押貸款規模來看，截止今年一季度，美國抵押貸款總額佔實際國內生產總值比例僅恢復至2008年金融危機前的水平，反映金融危機後美國房地產金融市場未出現過度的槓桿。（2）從再融資規模來看，雖然以往房主會在房價上升過程中通過房屋淨值貸款等方式再次透支信用、增加槓桿，但此輪數據顯示當前房屋淨值提取規模遠低於上一輪金融危機水平。此外，當前美國套現再融資比率也遠低於上一輪金融危機時期，因而當前美國房地產金融市場風險整體可控。

從貸款質量來看，此輪住宅抵押貸款信用質量較高，預計本輪住宅抵押貸款發生大規模違約的風險較低。（1）不同於2008年金融危機前信用評分低於720分的貸款佔比50%左右，此輪信用優良的貸款佔70%以上，此輪住房抵押借款人信用資質整體較好。（2）由於2008年金融危機後房地產監管變嚴，首付比率提升以及疫情後低利率推動較多居民借新還舊，因而當前多數房主貸款價值比（LTV）仍在80%以下，處在較為安全區間，今年一季度各州“溺水屋”佔比平均僅有2.1%。（3）此輪可調整利率貸款（可調整利率貸款的利率水平隨着貨幣緊縮而上升，導致貸款人無力承擔貸款）佔比遠低於上一輪房市泡沫以及1989年的比例，利率上升對於借款人住房貸款負擔的影響短期有限。

聚焦銀行當前資質，實際上此輪美國銀行的放貸十分謹慎且抗流動性風險能力較好。銀行放貸規模隨着總資產規模提升先上後下，根據FDIC數據，美國銀行總資產規模為前5%的放貸規模僅佔總資產的50%，同時，現金及存款機構應收餘額佔總資產超10%，證券投資規模佔總資產的25%。不同規模銀行儲備金水平均高於2007年，特別地，平均而言前1%銀行準備金佔總資產比重提升了3%以上。並且相比於2007年銀行放貸均更為謹慎，現金多轉化為證券投資，頭部銀行該現象更為明顯。這反映出在金融危機後時代的嚴監管要求下，不同規模銀行放貸更為謹慎且儲備金水平更為充足，但也因此會面臨證券投資損失的風險。

當前銀行貸款的核心——住宅抵押貸款風險較為可控。根據FDIC數據，2023Q1，房地產貸款為美國銀行貸款的主要組成，佔貸款比重65%以上，其中，住宅房地產貸款為房地產貸款核心。對於1-4户住宅貸款而言，（1）不同規模的銀行發放的貸款85%以上是封閉式貸款；（2）在1-4户住宅抵押貸款的封閉式貸款中，超過97%的貸款是有第一留置權（而非第二留置權）擔保。而不論是從貸款形式還是擔保形式來看，此輪銀行貸款中的核心部分——住宅抵押貸款的安全性較高。

美國MBS增長健康且銀行持有的MBS安全性較高。從抵押貸款支持證券的角度來看，機構抵押貸款支持證券成為市場主流，而風險較高的非機構抵押貸款支持證券的存量規模較2007年大幅下降。從美國銀行持有的主要資產證券投資的結構來看，雖然銀行持有了較多住宅MBS，但是主要為政府機構或GSE發行或擔保的RMBS，風險相對較為可控。隨着美聯儲加息步入尾聲，未來住宅MBS未實現損失進一步增加的風險較低。

正文

美國金融業的住宅房地產風險敞口如何？

此輪美國住宅抵押貸款風險較為可控

短期美國房地產或繼續回暖，中長期仍將面臨下行壓力，但剛需支撐的背景下，此輪房市下跌幅度預計將遠低於2008年衰退。近期美國住宅房地產供給趨緊且需求韌性仍存：（1）2008年後成屋持續去庫存，高利率導致成屋供給近期轉緊；（2）美聯儲加息對於住房的負面影響導致去年年底以來新房供給明顯下降；（3）人口結構優勢支撐剛性需求。預計人口結構因素以及居民樂觀的收入預期將支撐美國房地產市場回暖短期持續；預計未來隨着勞動力市場走弱，美國居民對於未來收入預期將下調，因而即使居民槓桿較低，動態收入增長預期惡化或將抑制美國購房需求；但剛性需求持續存在的背景下，預計房價下行幅度將遠小於2008年那輪房地產衰退期間的降幅。

從貸款規模來看，當前美國抵押貸款規模僅恢復至金融危機前水平附近，同時房屋淨值貸款規模等數據遠不及上一輪金融危機水平。（1）從抵押貸款規模來看，截止今年一季度，美國抵押貸款總額佔實際國內生產總值的比例約為95.91%，僅恢復至2008年金融危機泡沫破裂前的水平，其中佔比超過66%的一至四户家庭抵押貸款佔GDP比重甚至還未恢復至2007年那輪的峯值水平，反映金融危機後美國房地產金融市場恢復較為緩慢，未出現過度的槓桿。（2）從再融資規模來看，雖然以往房主會在房價上升過程中通過房屋淨值貸款等方式再次透支信用、增加槓桿，但此輪聯邦儲備經濟數據庫（FRED）數據顯示當前美國房屋淨值提取規模遠低於上一輪金融危機水平，今年一季度美國房屋淨值信貸額度、房屋淨值貸款規模低於2008年金融危機前高點50%的水平。此外，根據房地美的數據顯示，當前美國套現再融資比率也遠低於上一輪金融危機時期，因而當前美國房地產金融市場風險整體可控。

從貸款質量來看，此輪住宅抵押貸款信用質量較高，預計本輪住宅抵押貸款發生大規模違約的風險較低。（1）不同於2008年金融危機前信用評分低於720分的貸款佔比50%左右，此輪信用優良的貸款佔70%以上，此輪住房抵押借款人信用資質整體較好，這主要得益於08年後的監管趨於嚴格。（2）由於08年金融危機後房地產監管變嚴，首付比率提升以及疫情後低利率推動較多居民借新還舊，因而當前多數房主貸款價值比（LTV）仍在80%以下，處在較為安全區間，今年一季度各州“溺水屋”佔比平均僅有2.1%，與上一季度持平。（3）此輪可調整利率貸款（可調整利率貸款的利率水平隨着貨幣緊縮而上升，導致貸款人無力承擔貸款）佔比遠低於上一輪房市泡沫以及1989年的比例，利率上升對於借款人住房貸款負擔的影響短期有限。因此，預計未來美國住宅房地產貸款整體違約風險較低，發生像2008年那輪違約潮的概率較低。

美國銀行放貸更為謹慎且抗風險能力強

聚焦銀行當前資質，實際上此輪美國銀行的放貸十分謹慎且抗流動性風險能力較好。銀行放貸規模隨着總資產規模提升先上後下，根據美國聯邦存款保險公司（FDIC），2023Q1美國總資產規模為前5%的銀行放貸規模僅佔總資產的50%，同時，現金及存款機構應收餘額佔總資產超10%，證券投資規模佔總資產的25%。若將2023年一季度銀行資產結構與2007年四季度相比，不同規模銀行儲備金水平均高於2007年，特別地，平均而言前1%銀行準備金佔總資產比重提升了3%以上。並且相比於2007年銀行放貸均更為謹慎，現金多轉化為證券投資，頭部銀行該現象更為明顯，前0.5%銀行貸款佔總資產比重下降了近10%，較多銀行是由於房地產貸款以及工商業貸款發放減少。這反映出在金融危機後時代的嚴監管要求下，不同規模銀行放貸更為謹慎且儲備金水平更為充足，但也因此會面臨證券投資損失的風險，同時也需注意當前頭部銀行對於房地產貸款發放較2007年更多。

當前銀行貸款的核心——住宅抵押貸款風險較為可控。將美國銀行貸款拆分可以發現房地產貸款為貸款的主要組成，佔貸款比重65%以上，進一步拆分可以觀察到住宅房地產貸款為房地產貸款的核心。而對於1-4户住宅貸款而言，（1）不同規模的銀行發放的貸款85%以上是封閉式貸款（closed-end loans）；（2）在1-4户住宅抵押貸款的封閉式貸款中，超過97%的貸款是有第一留置權（而非第二留置權）擔保。因而，不論是從貸款形式還是擔保形式來看，此輪銀行貸款中的核心部分——住宅抵押貸款的安全性較高。

美國MBS增長健康且銀行持有的MBS安全性較高

對於銀行持有的另一主要資產抵押貸款支持證券（MBS）而言，此輪美國MBS增長較為健康。從抵押貸款支持證券的角度來看，機構抵押貸款支持證券成為市場主流，而風險較高的非機構抵押貸款支持證券的存量較2007年大幅下降，兩者之間的差距不斷擴大，最多可達6倍。這一趨勢清楚地反映出當前抵押貸款支持證券市場相比過去更具穩定性和可持續性。

從美國銀行持有的主要資產證券投資的結構來看，雖然銀行持有了較多住宅MBS但是主要為政府機構或GSE發行或擔保的住房抵押貸款支持證券（RMBS），風險較為可控。總資產規模較高的銀行承接了更多的抵押貸款支持證券（MBS），而總資產規模偏低的銀行承接了更多美國國債、政府機構證券、州政府和政府部門發行的證券，規模更小的銀行在證券投資方面更為保守。雖然大銀行更多地買入MBS等信用風險較美國國債更高的資產，但是實際上MBS的投資主要集中在政府機構（或GSE）發行或擔保的住宅MBS與商業MBS，因而美國銀行MBS投資的風險一定程度上可控。

隨着美聯儲加息步入尾聲，未來住宅MBS未實現損失進一步增加的風險較低。從證券未實現損失佔一級資本比重來看（基於2023年一季度數據），當前規模較高的銀行證券投資未實現損失更高，尤其是前0.5%的銀行，這主要由於總資產規模較高的銀行證券投資佔比更高，投放貸款比重更低。並且，整體美國銀行證券投資未實現損失主要集中由政府相關機構擔保或發行的住宅MBS和州政府和政府部門發行的證券，當前住宅MBS貶值更多地是由於此前由於美聯儲加息以及縮表（停止購買MBS），此輪底層抵押貸款質量較高的背景下，未來隨着美聯儲加息落幕，預計未來住宅MBS未實現損失風險較為可控，進一步惡化的風險較低。

資金面市場回顧

2023年8月15日，銀存間質押式回購加權利率升跌互現，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了8.57bps、5.84bps、3.98bp、-1.76bps和-4.07bps至1.78%、1.88%、1.84%、1.92%和1.89%。國債到期收益率大體下行，1年、3年、5年、10年分別變動0.89bps、-1.69bps、-2.76bps和-4.53bps至1.82%、2.22%、2.38%和2.58%。8月15日上證綜指下跌-0.07%至3176.18，深證成指下跌-0.7%至10679.73，創業板指下跌-0.74%至2148.67。

央行公吿稱，為對沖税期高峯等因素的影響，維護銀行體系流動性合理充裕，2023年8月15日人民銀行開展2040億元公開市場逆回購操作和4010億元中期借貸便利（MLF）操作。當日央行公開市場開展2040億元7天逆回購以及4010億元MLF操作，當日有60億元逆回購和4000億元MLF到期，實現流動性淨投放1990億元。其中，7天逆回購操作利率從1.90%降至1.80%，1年期MLF操作利率從2.65%降至2.50%。

【流動性動態監測】中信證券對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，中信證券根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，中信證券根據2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯佔款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和税收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，中信證券對公開市場操作到期情況進行監控。

可轉債市場回顧及觀點

可轉債市場回顧

主要寬基指數：上證指數（0.31%），深證成指（0.10%），創業板指（0.47%），中證轉債（0.11%）。轉債市場個券升多跌少。中信一級行業中，煤炭（2.25%）、交通運輸（1.85%）、石油石化（1.82%）升幅較大；家電（-0.88%）、汽車（-0.71%）、食品飲料（-0.44%）跌幅較大。A股成交額約6950.69億元，轉債成交額約374.36億元。

福蓉轉債（57.30% 上市首日，轉債餘額6.40億元）、岱美轉債（57.30% 上市首日，轉債餘額9.08億元）、金宏轉債（28.26% 上市首日，轉債餘額10.16億元）、孩王轉債（25.00% 上市首日，轉債餘額10.39億元）、貴燃轉債（4.48%，轉債餘額9.18億元）升幅居前；開能轉債（-10.04%，轉債餘額2.50億元）、冠中轉債（-9.90%，轉債餘額4.00億元）、紐泰轉債（-6.38%，轉債餘額3.50億元）、永鼎轉債（-5.66%，轉債餘額2.60元）、金農轉債（-5.39%，轉債餘額1.46億元）跌幅居前。

可轉債市場周觀點

上週轉債市場跟隨正股市場上升，轉債市場成交額有所回升。

上週是政策出台密集期，政策範圍涵蓋促進消費擴大內需、促進民營經濟發展、税收優惠、支持房地產市場健康平穩發展、活躍資本市場等，可看作是圍繞7月政治局會議精神的各個細分領域的政策進一步出台。但另一方面，A股市場情緒大起大落，反映市場的分歧較大，分歧的核心在於後續政策落地的節奏與強度。不可否認的是，經濟環比最弱的時候正在過去，但長期累積的結構性問題或仍需時間消化，市場未來一段時間或仍處於高波動的狀態。短期建議關注幾條主線：一是受益於政策優化逐步落地的地產產業鏈，重點關注家居家電、消費建材等行業；二是高端製造相關方向，圍繞政策推動和業績兑現預期，建議關注汽車零部件、機器人等；三是成長類標的，圍繞新材料、創新藥等方向；四是中特估和券商等相關方向。

近期中證轉債指數連續創下年內新高，再次印證估值水平不構成當前轉債市場的約束，也並非當下轉債市場的核心驅動因素。雖然估值客觀水平不低但波動幅度有限，中信證券預計，在未來一段時間內，估值水平易上難下，但投資者仍應聚焦到正股視角，既從行業層面把握方向，也從個券層面把握趨勢。中信證券認為當前應着力提升持倉效率，考慮到估值風險可控，可增配彈性標的，即使部分標的有贖回預期或到期擾動，考慮到估值水平仍處於較具吸引力位置，也可以嘗試參與。方向上，中信證券建議重點關注半導體、新材料、汽車零部件等產業政策持續發力的方向，部分可轉債標的在前期有一定的調整，但多數相關標的彈性不俗，同時權重標的中建議重點關注水利水電和機械板塊個券，既有穩增長髮力的要求，也契合當前社會民生熱點的關切。穩健方向，中信證券建議重新關注消費和光伏相關標的，多數標的正股價格合理，而轉債價格也在均衡水平，穩健配置的性價比較高。近期新上市轉債較多，但總體溢價率水平較高，建議關注絕對價格水平，尋找介入機會。

高彈性組合建議重點關注：伯特轉債、金誠轉債、瑞鵠轉債、龍淨轉債、中鋼轉債、惠城轉債、法蘭轉債、精測轉債、科思轉債、合力轉債、博實轉債。

穩健彈性組合建議關注：浙22轉債、長久轉債、無錫轉債、巨星轉債、海瀾轉債、宙邦轉債、金埔轉債、永安轉債、川投轉債。

風險因素

市場流動性大幅波動；宏觀經濟增速不如預期；無風險利率大幅波動；正股股價超預期波動。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年8月16日發佈的《住宅房地產會是美國銀行下一個風險點嗎?》報吿，證券分析師：中信證券首席經濟學家 明明  執業證書編號: S1010517100001

首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001

首席信用債分析師：李晗  執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽  執業證書編號: S1010521050002；丘遠航 執業證書編號: S1010521090001

大類資產首席分析師：餘經緯 執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬 執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛 執業證書編號: S1010523020001