本文來自格隆匯專欄：國君宏觀董琦 作者： 董琦、郭新宇

導讀

7月CPI基本符合市場預期，往後看，二手車價格繼續下跌、核心商品的持續庫存去化、房租升幅的繼續回落，都將對核心通脹環比構成持續壓制。我們仍然維持美聯儲後續不再加息的判斷。

摘要

1、數據：美國7月CPI同比3.2%，預期3.3%，前值3.0%。核心CPI同比4.7%，預期4.7%，前值4.8%。CPI環比0.2%，預期0.2%，前值0.2%。核心CPI環比0.2%，預期0.2%，前值0.2%。

2、環比分項來看，二手車、娛樂用品等環比大幅走弱，帶動核心商品環比跌幅擴大，但房租環比升幅與前期基本持平，同時教育與通信服務、娛樂服務環比升幅擴大，使得超級核心通脹環比回升，帶動核心服務通脹環比小幅上行：

（1）房租環比升幅基本持平，業主等價租金環比小幅回升，主要居所租金環比小幅下降。往後看，房租回落的趨勢較為明確，但速度較為緩慢，最近三個月的數據也印證了我們此前的判斷。

（2）剔除房租後的其他核心服務（又稱之為“超級核心通脹”）環比升幅回落0.20個百分點至0.19%。當前美國勞動力市場仍呈現出較強韌性，超級核心通脹環比後續大概率繼續小幅上升，但預計回升幅度有限。

（3）核心商品環比跌幅擴大，下跌0.3%，主要由二手車、娛樂商品、家電傢俱價格拖累。領先指標顯示，二手車價格後續仍將繼續下跌，疊加其他核心商品的持續庫存去化，預計核心商品環比仍將維持負增長。

3、油價上升使得我們略微上調對CPI同比預測，但對美聯儲政策操作影響較小。受OPEC+減產和全球經濟預期改善影響，原油價格持續上升，我們也對CPI預測模型的假設條件進行了更新，對年底的布倫特原油價格的基準假設，由此前的70美元/桶上調10美元至80美元/桶，對應的2023年12月CPI同比也由此前的3.22%上升到了3.51%，上升0.29個百分點。但值得注意的是，這裏對CPI預測模型的調整，僅僅是由對原油價格的調整導致，並不會計入到核心CPI，因此預計對美聯儲貨幣政策操作影響較小。

4、預計美聯儲後續繼續加息的概率偏低。7月核心CPI環比增長温和，美聯儲再次加息的概率繼續下降，進一步印證了我們此前的判斷：

（1）聯儲加息步伐大概率已經放緩至每季度加息一次，我們認為觸及聯儲連續加息的門檻較高，因此後續若再次加息，大概率為11月加息，但彼時通脹和經濟將會進一步下行，降低了再次加息的可能性。

（2）後續預計核心通脹環比在二手車和房租回落的帶動下，仍將呈回落趨勢。二手車拍賣價格已經明顯回落，由於滯後效應，後續將進一步計入CPI，疊加房租升幅仍將呈現回落趨勢，預計核心通脹環比仍將呈回落趨勢（個別月可能有反覆）。

風險提示：銀行風險再度出現，通脹粘性超預期。

目錄

正文

1.  美國7月核心CPI環比符合市場預期

數據：美國7月CPI同比3.2%，預期3.3%，前值3.0%。核心CPI同比4.7%，預期4.7%，前值4.8%。CPI環比0.2%，預期0.2%，前值0.2%。核心CPI環比0.2%，預期0.2%，前值0.2%。

環比分項來看，二手車、娛樂用品等環比大幅走弱，帶動核心商品環比跌幅擴大，但房租環比升幅與前期基本持平，同時教育與通信服務、娛樂服務環比升幅擴大，使得超級核心通脹環比回升，帶動核心服務通脹環比小幅上行。

房租環比升幅基本持平，業主等價租金環比小幅回升，主要居所租金環比小幅下降。房租環比升幅與前期基本持平為0.40%，其中業主等價租金小幅回升0.05個百分點至0.50%，但主要居所租金環比小幅下降0.06個百分點至0.40%。此外，酒店住宿價格環比跌幅明顯收窄，至-0.3%。從歷史數據來看，酒店住宿價格波動較大，業主等價租金和主要居所租金是房租走勢的主導力量。

往後看，房租回落的趨勢較為明確，但速度較為緩慢，最近三個月的數據也印證了我們此前的判斷。從Zillow、Apartment List等領先指標來看，房租升幅回落的趨勢較為明顯，並且租房的在建的公寓（主要用來出租）數量及其佔租房存量的比重仍不斷上升中，供給仍在不斷增加，租房的空置率也已經基本回升至疫情前水平，顯示租房市場仍將持續放緩。但由於BLS統計CPI房租分項方式的原因（存在一定滯後性），預計市場上房屋租金的變化，反映到CPI房租分項的速度相對較慢。

剔除房租後的其他核心服務（又稱之為“超級核心通脹”）環比升幅回落0.20個百分點至0.19%，在主要分項中，教育與通信服務、娛樂服務和交通運輸服務環比升幅擴大，分別擴大0.6、0.3和0.2個百分點至0.3%、0.8%和0.3%，是超級核心通脹回升的主要拉動力量。而醫療服務和其他個人服務環比回落，分別回落0.4和0.3個百分點之-0.4%和-0.1%。

超級核心通脹與勞動力市場密切相關，當前美國勞動力市場仍呈現出較強韌性，超級核心通脹環比後續大概率繼續小幅上升。7月美國非農就業數據顯示，勞動力市場韌性仍然較強，時薪環比升幅維持在0.4%的高位，是超級核心通脹的主要支撐因素。短期來看，機票價格在6、7月已經連續兩個月環比下跌8.1%，但由於8月油價大幅上升，預計機票價格也將由負轉正，對超級核心通脹的影響將又拖累轉為拉動。此外，由於季節性原因，預計健康保險（Health Insurance）環比負增長將維持至9月份，但在10月之後預計健康保險分項將由負轉正，結合其在CPI中的權重（約為0.6%），預計每月對CPI環比拉動約0.02個百分點。但綜合而言，美國勞動力市場仍在降温趨勢中，對工資上升也將構成明顯制約，因此預計超級核心通脹環比上升幅度也將有限。

核心商品環比跌幅擴大，下跌0.3%，主要由二手車、娛樂商品、家電傢俱價格拖累。7月二手車價格進一步下跌，跌幅擴大0.8個百分點至-1.3%。此外，娛樂商品、服裝、家電傢俱、教育通訊商品環比分別下降0.4、0.3、0.1和1.1個百分點，分別至-0.8%、0.0%、-0.4%和-1.2%，是核心商品環比跌幅擴大的主要拖累因素。醫療商品環比升幅擴大0.3個百分點至0.5%。

領先指標顯示，二手車價格後續仍將繼續下跌，疊加其他核心商品的持續庫存去化，預計核心商品環比仍將維持負增長。6、7月二手車價格環比已經連續兩個月下跌，從JDP、Manheim、Black Book、Car Gurus等二手車市場數據來看，二手車價格仍在繼續下跌中，考慮滯後因素，預計後續將逐步計入CPI，對核心商品環比構成持續壓制。此外，美國當前庫存整體上仍處於過剩狀態，庫存去化仍在持續進行中，預計將至少持續到2024年一季度，上游廠商的降價去庫的舉措，也將逐漸傳導至下游消費者，將使得核心商品通脹一直承壓，預計核心商品環比仍將維持負增長。

7月能源價格環比升幅收窄。7月受OPEC+減產和全球經濟預期改善影響，原油價格持續上升，但反映到終端消費的汽油價格中可能有所滯後，8月原油價格仍維持高位，預計將帶動CPI能源分項上行，同時也將對整體CPI環比產生一定上行壓力，但由於美聯儲和市場更關注核心CPI，而能源價格並不計入核心CPI，因此對後續美聯儲政策操作影響有限。

食品價格環比升幅擴大0.1個百分點至0.2%，其中家庭食物價格環比上升0.3個百分點至0.3%，而外出就餐價格環比下降0.2個百分點至0.2%。

2.  預計後續聯儲再次加息的概率較低

油價上升使得我們略微上調對CPI同比預測，但對美聯儲政策操作影響較小。受OPEC+減產和全球經濟預期改善影響，原油價格持續上升，我們也對CPI預測模型的假設條件進行了更新，對年底的布倫特原油價格的基準假設，由此前的70美元/桶上調10美元至80美元/桶，對應的2023年12月CPI同比也由此前的3.22%上升到了3.51%，上升0.29個百分點。但值得注意的是，這裏對CPI預測模型的調整，僅僅是由對原油價格的調整導致，並不會計入到核心CPI，因此預計對美聯儲貨幣政策操作影響較小。

預計美聯儲後續再次加息的概率較低。7月CPI和核心CPI環比增長0.2%，相對較為温和，美聯儲後續再次加息的概率繼續下降，進一步印證了我們此前的判斷。我們仍然預計美聯儲後續再次加息的概率較低：

（1）美聯儲加息步伐大概率已經放緩至每季度加息一次（由此前的每次加息75BP、50BP、25BP一路放緩），雖然鮑威爾在議息會議後的新聞發佈會上表示不排除再次連續加息（即9月加息）的可能性，但我們認為觸及聯儲連續加息的門檻較高，大概率仍是維持每季度加息一次的步伐，因此後續若再次加息，大概率為11月加息，但彼時通脹和經濟將會進一步下行，降低了再次加息的可能性。

（2）核心通脹環比已經出現回落，後續預計在二手車和房租回落的帶動下，仍將呈回落趨勢。二手車拍賣價格已經明顯回落，並且已經體現在6月和7月CPI數據中，由於滯後效應，後續將進一步計入CPI，同時疊加房租升幅仍將呈現回落趨勢，預計核心通脹環比仍將呈回落趨勢（個別月可能有反覆），難以明顯回升，進一步降低了美聯儲在後續再次加息的可能性。

3.  風險提示

銀行風險再度出現，通脹粘性超預期。

注：本文來自國泰君安於2023年發佈的《【國君宏觀】美聯儲再次加息的概率較低——美國7月CPI數據點評》，報吿分析師：董琦、郭新宇

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