本文來自格隆匯專欄：李迅雷，作者：張德禮、遊勇

主要觀點

房地產是影響國計民生的支柱行業，它的波動尤其是步入下行週期時，通常會引起廣泛關注。二戰後日本出現過兩次地產危機，分別在1974-1977年和1991-2009年，兩次的觸發因素迥異，影響範圍和程度截然不同，也採取了不同應對舉措。本報吿對日本戰後兩次地產危機的背景、導火索和應對政策進行梳理，力圖為其他國家在房地產市場出現拐點時，如何應對提供參考。

日本戰後經歷了兩次地產危機，分別是1974-1977年和1991-2009年。兩次地產危機的原因迥異，政策應對方式也有明顯差異。

上世紀七十年代日本的房地產危機，本質上是經濟週期的一個縮影。“石油危機”短暫打斷了日本經濟高速發展的趨勢，房地產市場隨經濟轉冷而下滑。但經濟短期“陣痛”，沒有改變日本房地產市場的長期支撐，適齡人口的住房需求、產業升級的技術優勢，推動日本城鎮化進程持續，這些剛需因素成為支撐日本房地產業迅速反彈的關鍵所在。

日本政府採取逆週期調節政策來擴張需求：一是貨幣政策轉向並維持寬鬆，刺激經濟發展；二是給住宅貸款利率給予補貼，推動房地產信貸增長；三是通過積極財政政策，大規模投資基建，推動公共土地價格回暖。

在一系列經濟刺激政策組合的作用下，日本經濟迅速走出低點，企業與居民預期改善，房價也於1978年開始回升，經歷了長達14年（直到1991年）的上行週期。

始於上世紀90年代初的日本地產危機，直接原因是金融泡沫被刺破，更深層次的原因則是地產週期、經濟週期和金融週期共振。其中，地產週期是指適齡人口拐點到來，疊加城鎮化進程放緩，房地產需求趨勢性走弱；經濟週期是指廣場協議後，日元快速升值，日本逐漸喪失出口優勢，經濟增速下台階；金融週期是指廣場協議後，日本採取長期寬鬆的貨幣政策，導致金融投機盛行，資產泡沫興起。資產泡沫破滅後，日本包括地產在內的各類資產價格進入漫長下行週期。

這一次危機爆發前，日本地產高度金融化，有三方面背景：第一，主銀行制度下，日本金融系統（尤其是銀行）與實體企業深度綁定，這助長了企業的投機風險，也增大了金融系統的脆弱性。第二，地產長期繁榮，助長了居民與企業加槓桿投機的情緒。尤其是企業大量投資土地和商品房，產生了系統性金融風險；第三，大藏省集財税貨幣大權於一身，日本金融體系缺乏透明和系統的監管體系。

投機熱潮下，日本房價泡沫迅速膨脹，在1985-1991年的6年時間裏，日本全國房價雖然僅上升了48.9%，但東京都的住宅在短短5年內房價上升了約106.3%。隨着貨幣政策從極度寬鬆驟然收緊，加之土地融資政策管制，直接刺破資產泡沫。日本房地產價格又在10年的時間裏，下跌了近80%，跌至上世紀80年代的水平。

上世紀90年代初開始的日本房地產危機，持續了近20年。在此過程中，日本政府採取了三類措施：

第一，調控政策從緊縮轉向寬鬆。放鬆刺破泡沫的貨幣政策與地產政策，但這只是頭痛醫頭、腳痛醫腳，只拿掉刺破泡沫的最後一根稻草政策收效甚微。在上述政策調整無法解決問題之後，日本政府方才認識到需要調整土地等政策，但直到1998年亞洲金融危機，政府才全面放鬆土地政策。此外，在泡沫破滅後的下行週期中，日本政府還通過積極財政政策來擴張總需求。

第二，重塑金融系統，強化金融監管。日本房地產危機，表面上是政策收緊引發的資產價格暴跌，但實際上也是制度長期不合理所累積的系統性金融風險釋放。主銀行制度下銀企風險相互傳導，不良債務有擴大風險；大藏省的集權，便於隱匿銀行不良資產，政府難以評估銀行資產質量以便有效投入金融資源救助。地產泡沫破滅後，出現在企業、銀行資產負債表上的地產及相關資產需要重新定價，這也依賴於較為透明的金融監管體系。政策改革金融體制，分化大藏省權力，同時集中監管權力，主要措施有兩個方面：一是確立日本銀行的央行地位與獨立性，強化金融系統的透明性和多樣性；二是集中監管權力，確立金融廳作為日本金融監管體系的最高行政部門，細化了對於中小金融機構的監管。

第三，立法成立專門機構加快不良資產處置。一方面，日本成立專門的不良資產處置公司與整理回收銀行，處置不良資產。1993至1997年，日本先後成立了共同債權收購公司、住專債權管理公司、東京共同銀行，專門收購和處置銀行及其他金融機構的不良資產。1998年之後日本政府提出“金融再生計劃”，政策層面不再“無條件救助”，政策介入銀行破產，並引導不良資產處置向市場化、開放化的方式進行。另一方面，政府向重要金融機構注入流動性以應對不良負債問題。

覆盤日本戰後兩次地產危機和政策應對，發現有以下五點啟示可供參考。

第一，根據觸發因素不同，地產危機至少有兩類：一種是由外生衝擊引起的收入和經濟下行，傳導至房地產市場；另一種則是，房地產行業陷入內生困境，通常是經濟週期、金融週期與地產週期的共振，地產步入長週期下行。外生衝擊引發的地產危機，影響時間較短，影響範圍也相對更小。但當房地產行業陷入內生困境時，往往伴隨着地產金融化，面臨經濟增速下台階、地產行業調整等中長期的困境，需要很長時間才能真正解決。

第二，兩種類型的地產危機有着不同的政策應對方式。外生衝擊引發的地產危機，往往可通過需求擴張政策來解決，包括降低房貸利率、促進收入增長等手段；而房地產行業的內生困境，通常還伴隨着金融危機、經濟增速下台階與行業調整，在金融風險出清之前，經濟與地產可能難有趨勢性好轉，政策重點在於加快不良資產處置與完善金融監管體系。

第三，危機應重防範，宏觀政策應靈活適度，避免大起大落。

第四，中長期看，房地產需求取決於適齡人口規模、城鎮化率水平、經濟生產率等因素，政策也應注重改善人口、城鎮化以及產業升級等中長期因素。

第五，系統性風險背後往往有深層次的原因，當房地產高度金融化後，金融體系改革是房地產走出內生困境的重要舉措。

日本戰後經歷兩次地產危機

戰後日本經濟經歷過高速發展階段，也遭遇過“失去的三十年”。和經濟表現一樣，戰後日本房地產業也出現過調整，跌幅較大的地產危機有兩次：

第一次是1974-1977年，日本房地產業經歷了近四年的下行週期。OECD實際房價指數從1973年四季度的階段性峯值130.3一路下降到1977年三季度的92.2，跌幅為29.2%。1977年四季度，日本房地產市場開始企穩回升。

第二次是1991-2009年，日本房地產業經歷了近二十年的漫長下跌週期。OECD實際房價指數從1991年一季度的168.3快速回落，持續降低至2009年的93.9，降幅達44.2%。直到2010年安倍上台執政後，日本房地產業才開始恢復。

雖然這兩次日本地產危機都經歷了大幅調整，但受市場的關注度明顯不同。從事後的研究熱度來看，對上世紀70年代日本房地產的研究較少，可稱之為“被忽視的70年代”；而上世紀90年代開始的這一輪日本房地產危機，伴隨着“失去的三十年”備受市場以及政策研究關注，成為“聚光燈下的90年代”。

日本房地產業的兩次危機，表面上看是所處時代和持續時間的不同，實質上是不同的發展階段下，不同經濟結構、金融系統和政策應對的結果。

第一次地產危機源於外生衝擊

作為資源缺乏的經濟體，日本二戰後通過開放實現經濟高速增長。但作為雙刃劍，經濟對外依存度較高，也容易受到外部因素的衝擊。

1964年—1974年，美元計價的日本出口年均增速為23.6%，遠高於同期17.0%的全球貿易年均增速，1974年日本出口同比甚至高達44.9%。超高景氣的出口，一方面導致日本佔全球貿易的份額不斷提升，從1964年的3.8%提高至1974年的6.6%，十年時間接近翻倍；另一方面，出口在日本經濟中的重要性越發凸顯，出口佔日本GDP的比重從1964年的9.5%提高至1974年的13.6%。

上世紀70年代石油危機爆發，全球經濟衰退。輸入型通脹和外需走弱雙重壓力共振，日本經濟增速大幅回落。

1973年第一次中東戰爭爆發，主要產油國宣佈提高石油價格，引發“石油危機”。作為高度依賴進口石油的國家，日本面臨嚴重的輸入性通脹。日本的年度CPI同比從1973年的4.9%，升至1974年的23.2%。從月度數據看，CPI同比與石油產品CPI同比從10.0%以下，分別最高升至24.8%（1974年10月）和59.1%（1974年9月）。PPI同比在1974年2月也到達33.9%的高點。

高通脹壓力下，1973年日本開啟快速加息，金融貼現率從1972年的4.25%，升至1973年的9.0%，1974年也維持在這一高位上。

石油危機引發全球經濟衰退，全球GDP同比從1973年的6.4%驟降至1974-75年的年均同比1.2%。作為出口導向型經濟體的日本難以獨善其身，實際GDP增速從1973年的8.0%，降至1974年的-1.2%。

經濟增長放緩和加息的壓力，也向房地產市場傳導。1973年居民收入同比仍有5.8%，而在1974年迅速降低至-4.5%，居民購房能力被抑制。加息後與購房相關性較大的長期貸款利率，從1972年8月的7.7%升至1974年10月的9.9%。收入增速放緩疊加房貸利率上升，居民私人住宅投資同比從1973年的44.1%，快速回落至1975年的4.8%。

儘管這一時期日本的房價下跌，但土地價格和地產投資卻展現出較強的韌性。

在此期間，土地價格始終保持高於1973年的水平。1973年日本土地價格指數為87.3，1974年逆勢升至107.3，1975年土地價格環比回落，但1976年開始重回升勢，1978年土地價格已經高於1974年的水平。

日本建築投資僅在1974年有所下滑，但1975年重新開始回升。到1977年，日本建築投資增速已經回升到10%以上。建築投資的韌性可能有兩個原因，一是政府加大對住宅的投資，一定程度上對沖了民間住宅投資的低迷；二是當時的“日本列島改造計劃”起到了託底作用。

石油價格高位帶來的通脹持續，1974年-1977年日本CPI同比分別為23.2%、11.7%、9.4%和8.1%，儘管呈現出降温之勢，但仍要明顯高於石油危機前的水平。

雖然通脹仍處於高位，但1975年日本GDP開始正增長，1977年日本房地產價格開始企穩。

上世紀70年代日本房地產的危機，本質上是石油危機這一外生衝擊帶來的陣痛。但由於產業升級的經濟優勢和適齡人口的住房需求，日本房地產市場的剛需較強，支撐了日本房地產業1977年開始企穩並較快反彈。

一方面，石油危機後日本採取合適的產業政策成功轉型，日本的技術優勢和產業優勢仍然突出，保證了日本經濟增長的源動力。

石油危機發生前後，日本通過產業政策成功轉型，鋼鐵、造船等傳統高耗能產業的增長放緩，取而代之的是汽車、電子等新興高技術行業。這在降低整體工業生產單位能耗的同時，也提高了全要素生產率。在上世紀90年代前，日本全要素生產率仍在高速增長。對比同時期的美國和德國來看，日本的全要素生產率更高。

另一方面，日本生育率和人口老齡化拐點尚未到來，強大的適齡人口保證了房地產市場的剛需，也支撐城鎮化穩步推進。日本20-49歲的青壯年人口數，1976年到1979年都維持在高位，和之相對應的是，日本新增住房貸款於1979年到達階段性高點（4.17萬億日元）。

此外，當時日本房地產市場並沒有太多泡沫，相比股市等其他資產，房地產的價格也升幅不算突出。地產的主要購買者為居民，而非企業部門。橫向比較其他國家，居民槓桿率也並不算高。1977年日本家庭部門槓桿率為38.8%，低於同期美國的46.4%和德國的41.3%。

上世紀70年代日本房地產危機，本質上是經濟遭受到外生衝擊，日本政府主要採取逆週期政策來擴大需求和刺激經濟。大致有以下三類政策：

第一，通脹壓力緩和後，貨幣政策轉向寬鬆。1975年日本通脹有所好轉，日本銀行開始下調再貼現率，以刺激經濟發展。長期貸款利率從1974年的高點9.65%，逐步下調至1978年的7.1%。

第二，給住宅貸款提供利率補貼。1973年日本政府推出住宅貸款利率補貼制度，符合條件的購房者可以獲得一定比例的貸款利率補貼，以降低購房者的貸款利息負擔，從而鼓勵更多人購買房屋。此外，1973-1977年日本人均國民收入提高了57.4%，這為居民加槓桿買房提供了空間。1975年和1976年，日本新增住房貸款分別同比增長29.9%、27.2%。

第三，採用積極的財政政策，大規模擴張基建，推動公共土地價格回暖。

石油危機爆發後，日本“列島改造計劃”暫時叫停，1974年日本建築投資同比從1973年的33.6%大幅下滑至1974年的 2.5%。當通脹降温後，日本財政政策重回積極，其中基建是重點投向。1975年-1977年日本建築投資同比持續回升，1977年為13.5%。基礎設施建設與房屋修建改造活動，推動建築業和房地產業回暖。

在一系列經濟刺激計劃的推動下，日本經濟迅速走出低點，企業與居民預期好轉。從短觀指數來看，1975年房地產企業的借貸意願和財務狀況開始持續回暖，到1978年回升到樂觀水平（正數）。

第二次危機源於金融泡沫破滅

始於上世紀90年代初的日本地產長週期下跌，直接原因是金融泡沫被刺破，更深層次的原因則是地產週期、經濟週期和金融週期共振。

其中，地產週期是指適齡人口拐點到來，疊加城鎮化進程放緩，房地產需求趨勢性走弱；經濟週期是指廣場協議後，日元快速升值，日本逐漸喪失出口優勢，經濟增速下台階；金融週期是指廣場協議後，日本採取長期寬鬆的貨幣政策，導致金融投機盛行，資產泡沫興起。資產泡沫破滅後，日本包括地產在內的各類資產價格進入漫長下行週期。

危機爆發前，日本地產高度金融化，泡沫也充斥着資本市場，這主要由以下三方面因素推動：

第一，主銀行制度下，日本金融系統（尤其是銀行）與實體企業深度綁定，這助長了企業的投機風險，也增加了金融系統的脆弱性。

日本金融體系以間接融資為主，在90年代，銀行佔據壟斷地位。脱胎於日本的政治、經濟、歷史、文化等原因，日本形成了獨特的主銀行制度，這種銀企關係下，主銀行與企業共榮共損。

何為主銀行制度並沒有明確的成文規定，但它是日本現代化過程中逐漸形成的客觀事實，這一概念也被廣泛接受。企業從特定銀行（即主銀行）獲得大量長期和穩定的貸款，這些特定銀行既是企業的債權人，也是企業的股東，為企業提供信貸擔保，甚至通過派駐董監高等來參與企業經營。

經濟繁榮時，企業獲得貸款，主銀行獲得貸款利息和股票資本利得，銀企共利共榮。這也成為日本經濟奇跡時代，日本產業政策與經濟繁榮的一大助力。但在經濟蕭條期，銀行不得不增加貸款救助，擴大不良資產規模。企業危機通過股權、債權關係傳導至銀行等金融機構，金融體系風險上升。在日本經濟的奇跡時代與失去的三十年中，主銀行制度均扮演了重要角色。

第二，房地產長期繁榮，助長了居民與實體企業的加槓桿投機情緒。尤其是實體企業大量投資地產，產生了系統性的金融風險。

《廣場協議》後，貨幣政策極度寬鬆、實體缺乏投資機會、金融自由化等因素疊加，催生了股市、地產等領域的泡沫。

自1978年日本走出戰後第一次房地產危機後，日本房地產經歷了長達14年（直到1991年）的上行週期。這一時期日本總體的土地價格上升了143.4%，其中住宅土地價格上升164.4%，商業土地價格上升154.6%。在1985-1991年的5年時間裏，日本全國房價雖然僅上升了48.9%，但東京都的住宅在短短5年內房價上升了約106.3%。

根據OECD實際房價指數測算，1978年至1991年日本房地產價格上升了79.8%。股市方面，日經225指數從1978年的5538.2點（年度均值）上升至1991年的24259.6，升幅高達338.6%。

日本上世紀八、九十年代房地產市場和股市的繁榮，刺激了居民與企業參與投資、投機。大量土地與房產的購買並不是源於實際需求，而是作為資產，出現在企業與個人的資產負債表上。這帶來了兩方面的風險：

一方面，居民和企業的槓桿率大幅上升。企業和居民大量借款，用於購置土地和房產。非金融企業部門的槓桿率從1977年的100%上下，提升至1991年前後的140%上下；居民部門槓桿率幾乎翻倍，從1977年的38.8%提升至1991年的67.4%。

另一方面，企業尤其是中小企業大量投機性購買地產。泡沫經濟時期，住專（日本住宅專用金融公司）是資金向不動產聚集的主要來源。根據日本經濟週刊數據，住專公司貸款主力從個人轉移到企業，1980年企業貸款佔住專貸款餘額的比例僅有4%，而到了1990年，企業房地產開發貸款佔比接近80%。1984年至1990年，非金融企業與金融機構的土地淨購入額為344.5萬億日元，非金融企業購入的土地佔75.7%。

1990年日本製造業、非製造業企業持有的土地類資產規模，較1980年分別增長 158%、281%，持有的證券類資產分別增長179%和469%。1987-1990年民營企業（非金融類）持有的住宅類資產快速增長，1990年增速達17.2%。

第三，日本金融體系缺乏透明和系統性的監管。

在泡沫破滅前，日本大藏省職能上是央行、財政部、國税總局的集合，統管貨幣政策、財政政策與税收政策。而日本銀行僅僅是名義上的央行，只對在本行開立活期存款賬户的金融機構有監督和審查的權利，且受到大藏省的支配，監管權利有限。

大藏省擁有過於集中的權力，加之日本特有的官民之間旋轉門等機制，逐漸形成了利益共生體。大藏省有動機、也有能力保護銀行（包括不良銀行），這促成了不良資產的積累。

例如，在金融動盪的早期，大藏省不願強迫銀行披露其不良貸款的真實情況；當銀行出問題時，大藏省儘可能長時間地維持銀行的正常運轉；在“護衞船團”制度下，如果一家銀行無力經營，大藏省會促成一家其它實力更強的銀行來收購陷入困境的銀行。

貨幣政策從極度寬鬆驟然收緊，加之土地融資政策管制，直接刺破資產泡沫，日本房價跌至80年代水平。

1987年開始，日本着手出台各項收緊措施以抑制房地產泡沫。影響最大的是1989年的央行加息以及大藏省頒佈的土地融資總量控制政策，被後世視為刺破泡沫的直接導火索。1989年起，日本央行漸次加息，再貼現率從1987年的2.5%調到1989年5月的3.25%，再到1990年8月的6.0%。1990年3月，大藏省頒佈《關於控制土地相關融資的規定》，實施對土地融資的總量管制。該法案限制向建築、房地產和非銀行部門發放貸款的數量，釋放抑制地價上升的明確政策信號。大藏省還提議在徵收房地產税的基礎上，對在高價格地區擁有大量土地的所有者徵收額外的土地税。

隨後股市、房市迅速反應，泡沫破裂，資產價格大跌。日經225從1989年末的38915點暴跌至1992年8月的14309點，降幅達63.2％。日本6個主要城市商業土地價格指數從1991年底頂點681.6深跌至2000年的131.2點，降幅高達80.7％。2005年，6個主要城市商業土地價格指數進一步跌到89.8，和1973年（84.9）差不多。

上世紀90年代初開始的日本地產危機，下跌時間持續了近20年，直到2008年方才企穩回升。在此過程中，政府主要採取了三類措施解決：第一，調控政策從緊縮轉向寬鬆，以此刺激需求；第二，重塑金融系統，強化金融監管；第三，立法成立專門機構，加快不良資產處置。

第一，調控政策從緊縮轉向寬鬆。

首先，放鬆刺破泡沫的貨幣政策與地產政策，但這只是頭痛醫頭、腳痛醫腳，只拿掉刺破資產泡沫的最後一根稻草，政策鬆綁的效果甚微。

普遍認為，1989年開始的快加息和1990年的土地融資管制政策直接刺破了資產泡沫。在地產泡沫破滅後，日本政府最先調整利率政策與地產管制政策。

在房地產泡沫破滅後不到一年的時間裏，日本快速開啟降息週期。1989年11月地產股價隨股市泡沫破滅崩盤、1990年10月房地產泡沫破滅，日本在9個月後開啟了長達5年的降息週期。1991年7月-1996年9月日本央行貼現率從6.0%降至0.5%，遠低於1989年加息前、日本經濟泡沫膨脹階段的低利率水平2.5%。

1991年底，日本取消實施不到2年的不動產行業融資總量控制，房地產行業信貸迅速回暖。1991年12月至1993年6月，房地產信貸餘額短暫改善，同比從4.4%升至14.1%，但房價仍處於漫長的下跌週期中。

其次，在上述政策調整無法解決問題之後，日本政府方才認識到需要調整土地税制政策，但直到1998年亞洲金融危機期間，政府才全面放鬆地產政策。

在經濟泡沫破滅初期，日本各界尚未意識到問題的嚴重性。無論是政府還是企業，只把當時的地產危機當作短期調整。企業偏中長期的地產投資行為，以及政府的土地税制政策尚未全面轉向。主銀行制度的支撐下，以及住專提供大量的非標融資，1991年地產投資仍然保持加速趨勢。日本的廣義貨幣，也從1971年的96萬億日元飆升到1992年的917萬億。

在泡沫破滅前通過的《土地基本法》，其中最關鍵的是税制改革方案，其在泡沫破滅後開始實施，但直到1998年日本土地政策才轉向全面放鬆。

1989年末日本通過了《土地基本法》，該法案強調“土地的公共性”，即土地的適度利用、按照計劃使用土地、抑制土地投機以及隨着土地增值税負也應適度增加等。1991年根據《土地基本法》精神，日本土地税制改革開始推進，核心內容包括按0.3%的税率對持有環節的土地徵收地價税（國税），意在提高土地持有成本。此外，交易環節增收2年以內的超短期持有税10%，以達到抑制土地需求和交易、進而遏制地價上升的目的。

1992年付諸實施的地價税雖然不是地產泡沫破滅的直接推手，但在危機階段，這提高了土地所有者的拋售意願，加速地價下跌。直至泡沫破滅6年後的1998年，日本土地政策才開始全面轉向，包括取消地價税和超短期持有追加税、將交易環節個人所得税起徵點從4000萬調高至6000萬日元等。但股市和地產泡沫破滅對社會的負反饋已經積重難返，上世紀90年代日本陷入資產負債表衰退，1998年再度遭受亞洲金融危機衝擊，遲到的土地放鬆措施並沒能阻止地價持續下跌，直至2004年才逐步走出下行通道。

最後，在金融泡沫破滅後的下行階段，日本政府通過財政擴張來刺激需求。日本擴大公債發行，10年內增加了400萬億的日元公債，籌集資金來擴大公共投資和加大社會保障支撐。此外，還出台減税政策。但事後來看，擴張性的財政政策實際效果不及預期。

第二，重塑金融系統，強化金融監管。

日本房地產泡沫破滅，表面上是政策收緊引發的資產價格暴跌，但實際上也是制度長期不合理所累積的系統性金融風險釋放。

直觀理解，政策收緊導致的問題，可以通過政策放鬆來扭轉，但實際效果甚微。深層次的金融制度與金融監管體系改革，同樣需要加快推進。主銀行制度下銀、企風險相互傳導，不良債務有擴大趨勢；大藏省的集權，便於隱匿銀行不良資產，政府難以評估銀行資產質量以便有效投入金融資源救助。地產泡沫破滅後，出現在企業、銀行資產負債表上的地產及相關資產需要重新定價，這也依賴於透明的金融監管體系。

金融體制改革，分化大藏省權力，同時強化金融監管，主要措施有以下兩方面：

一是確立日本銀行的央行地位與獨立性，強化金融系統的透明性和多樣性。

1998年，日本實施《日本銀行法》，確立日本銀行的央行地位與金融監管獨立性。法案強化了日本銀行在貨幣政策委員會的決策權，日本銀行有權對在其開户和與其有交易的金融機構進行檢查。大藏省對日本銀行的業務指令權和高級職員罷免權等一律廢除，日本銀行開始擺脱大藏省的控制，獨立性大大增加。

二是集中監管權力，確立金融廳作為日本金融監管體系的最高行政部門，細化了對中小金融機構的監管。

1998年金融監督委員會（FSA）成立，金融監督的職能從大藏省剝離。2000年3月，日本政府將中小金融機構的監管權從地方收歸中央，交由金融監督廳監管。2000年7月，日本政府將金融監督廳和大藏省金融企劃局合併，成立了金融廳，原來由大藏省負責的金融制度規劃設計事務，轉變為金融廳負責。2001年1月撤銷了金融再生委員會，金融機構的破產處置職能也遷移至金融廳。

金融廳成為了日本金融監管體系的最高行政部門，並由首相直接管轄。下設總務企劃局、檢查局和監督局三個職能部門，負責制定金融廳的總體規劃和金融制度、對地方金融機構進行檢查。還設有證券交易監督委員會、註冊會計師監查審查會、金融審議會、企業會計審議會等六個專門委員會，分別對不同種類的金融活動進行監管。日本的分業監管模式被打破，金融監管變得集中和統一。大藏省改名為財務省，僅負責對存款保險機構的協同監管，財務省的下屬地方財務局委託交由金融廳監管。

至此，針對上世紀90年代日本地產泡沫破滅後的金融系統改革基本已經完成。儘管日本現代化金融監管改革仍在繼續，例如2008年次貸危機後，日本金融監管改革深化，但此時改革目的主要是為了防範外部金融風險轉移到內部。

第三，立法成立專門機構加快不良資產處置。

地產泡沫破滅後，地產危機逐漸演變為“資產負債表衰退”，政府如何處理不良資產也成為政策重點。主要做了兩個方面的工作：

一是成立專門的不良資產處置公司與整理回收銀行，處置不良資產，以1998年為界分為兩個階段。

在資產泡沫破滅前，日本沒有事實上的不良資產處置公司。主銀行制度與“護衞船隊”模式下，不良資產在銀行系統內部轉移。

1993至1997年，日本先後成立了共同債權收購公司、住專債權管理公司、東京共同銀行，專門收購和處置銀行及其他金融機構的不良資產。共同債權收購公司由162 家民間金融機構共同出資成立；住宅金融債權管理公司由住宅金融專業公司的母體行（出資金融機構）與日本銀行共同出資成立；東京共同銀行由日本銀行及民間金融機構共同出資成立。1996 年，東京共同銀行改組成整理回收銀行（RCC），接管已破產的金融機構、收購和處置不良貸款。

1996、1997年兩次修改存款保險條例，允許存款保險機構以收購資產的方式，向瀕臨破產的金融機構融資，具體操作委託整理回收機構完成。

但這些不良資產處理本質上仍然是同業之間的相互救援，公司資金主要來自大銀行貸款，不良資產仍然淤積於銀行系統內部，很難真正出清。新設公司通過銀行貸款來購買不良債權，只是從賬面上讓銀行的嚴重虧損被粉飾過關。

1998年之後，日本政府提出“金融再生計劃”，政策層面不再“無條件救助”，政策介入銀行破產，並引導不良資產處置向市場化、開放化的方式進行。

“金融再生計劃”核心在於三個法律文件：《金融再生法》、《早期健全法》和《民事再生法》，確定了企業破產的條件、原則與處理方式，並加快破產出清的節奏。《金融再生法》明確破產機構處理原則及方式，徹底終結日本銀行“大而不倒”的神話。《早期健全法》將金融機構分級，並按照分級結果採取不同充實資本的措施。《民事再生法案》公佈，以“謀求該債務人的事業及其經濟生活的再生”為主旨，規範了破產程序、更保護了破產企業和破產者的利益。

通過上述法律，日本將無條件援助轉化為有條件支持，引導不良資產處置向市場化、開放化、自由競爭的形式發展：1. 金融再生委員會判定危機銀行進入破產管理程序，選派金融管理人員全面接管銀行業務；2.金融管理人員一方面繼續維持銀行運轉，另一方面尋求與其他金融機構合併、轉讓的可能性；3. 健康資產轉讓給其他金融機構，或臨時國有化轉給“過渡銀行”，在未來三年內完成合並、轉讓或清算；不良資產轉給整理回收機構處置；4. 存款保險機構主要提供資金支持，並委託過渡銀行收購不良資產。

此後，日本的不良資產處置進入快車道。截至2014財年末，累計處置不良貸款賬面金額5.4萬億日元，回收金額達6.6萬億日元，回收率達122%。

二是政府向重要金融機構注入流動性，以應對不良負債問題。

1997年亞洲金融危機爆發，加劇了日本金融系統的風險。為了挽救本國金融體系，日本政府開始為銀行等金融系統注資。

1998年2月，日本政府籌集13萬億日元成立公共基金，向出現危機的銀行注資。1998年3月，日本政府對21家銀行注入了總額約1.8萬億日元的資本。1999年3月，又對主要的15家銀行再次注入了總額約7.5萬億日元的資本金，其中6.2萬億元採取優先股形式，以使政府加強對受困銀行的管控能力。15家銀行的平均資本充足率在半年內由9.66%提升至11.56%。

接受救助的銀行，需要接受嚴厲的整改以提高經營水平，為了達成經營目標，這使得日本的大中型銀行在1999-2000年開始大規模合併重組。根據清水谷諭（2008）的報吿，第二次注資後，無論國際銀行還是國內銀行，注資都使得其經營水平改善，加速了不良債權的償還，特別是促進了向中小企業放貸。

安倍經濟學“三支箭”重振日本地產

上世紀90年代地產泡沫破滅之後，日本進入“失去的三十年”，房價長期下跌。與此同時，日本金融系統改革與不良資產處置體系逐步完善。

2008年前後，日本房價觸底，不過到2012年之前，房價都處於震盪磨底狀態。2008年日本OECD實際房價指數跌至97.52，隨着全球經濟危機爆發，資產價格進一步回落，2009年實際房價指數跌至93.85。經濟危機結束後，房價開始反彈，但直到2012年，日本的OECD實際房價指數也僅反彈至96.91，基本處於低位磨底狀態。

房價下跌反映了日本經濟的低迷狀態，核心特徵有三個：第一，經濟通縮。日本1999-2005年的7年中，有6年CPI同比為負，在安倍第二次上台之前，2009-2011年日本連續3年CPI同比為負；第二，人口老齡化，增長乏力，帶來勞動力供給與需求不足；第三，日本的勞動生產率和競爭力下降。

安倍2013年再次上台後，提出“三支箭”重振日本經濟，力圖通過推動出口、促進企業投資，提高日本經濟產出，並輔以結構性政策提高日本的長期競爭力。

第一支箭，寬鬆的貨幣政策。這是安倍經濟學的核心，具體來説先後有“量化寬鬆貨幣政策”、“負利率”與“日元貶值”。在2013年1月，安倍內閣與日本央行達成共識，將貨幣政策的目標定為2%的通脹率，並表示儘量提前實現。為此，存款準備金及長期國債、ETF的持有額在2年內擴大到2倍，將買入長期國債的平均剩餘期延長到2倍以上等。量化寬鬆與負利率政策極大壓低了中長期貸款利息，促進企業投資，日元貶值提高了企業的出口競爭力。

第二支箭，積極的財政政策。重點在“調結構”以優化政府收支。經濟泡沫破滅後，大量不良債權得不到有效處理，老齡化社會帶來的社會保障支出不斷擴大，導致日本政府槓桿率長期居高不下，不得不靠發行公債維持。安倍政府通過降低企業所得税與提高消費税等一系列税制改革，增加政府收入。

第三支箭，結構性改革，鼓勵治理體系和促進科技創新，提高日本的長期競爭力。結構性改革包含制度結構與經濟結構兩個層面的改革。日本社會資源配置效率低，企業逐漸失去創新力與競爭力，致使日本經濟的供給側問題層出。而安倍政府旨在通過供給層面改革，來提升日本產業的競爭力，改善經濟發展質量，尋求日本經濟新的發展模式。

總體來説，“三支箭”取得了一定效果，日本的勞動力市場出現明顯好轉，失業率持續走低，國民收入呈不斷增加的趨勢。

國民收入增加帶動了日本的住宅需求，住宅價格也隨之回升，其中公寓樓的價格升幅較大。2013年至今，升幅接近100%。日本經濟復甦還帶來了商業地產市場的景氣度提升。零售、辦公地產表現尤為強勁。

日本兩次地產危機的五點啟示

通過覆盤日本戰後兩次地產危機和政策應對，發現有以下五點啟示可供參考。

第一，根據觸發因素不同，地產危機至少有兩類：一種是由外生衝擊引起的收入和經濟下行，傳導至房地產市場；另一種則是，房地產行業陷入內生困境，通常是經濟週期、金融週期與地產週期的共振，地產步入長週期下行。

外生衝擊引發的地產危機，影響時間較短，影響範圍也相對更小。在外生衝擊消退，經濟、收入恢復之後，房地產業能夠較快恢復。但當房地產行業陷入內生困境時，往往伴隨着地產金融化，面臨經濟增速下台階、地產行業調整等中長期的困境，需要很長時間才能真正解決。

以日本為例，上世紀70年代的房地產危機屬於前者，僅持續了4年不到；而上世紀90年代開始的房地產危機屬於後一種，下跌週期持續了20年，並且蔓延至整個金融系統，引發資產價格泡沫破滅。

第二，兩種類型的地產危機有着不同的政策應對方式。外生衝擊引發的地產危機，往往可通過需求擴張政策來解決，包括降低房貸利率、促進收入增長等手段；而房地產行業的內生困境，通常還伴隨着金融危機、經濟增速下台階與行業調整，在金融風險出清之前，經濟與地產難有趨勢性好轉，政策重點在於加快不良資產處置與完善金融監管體系。

上世紀70年代日本地產危機本質上是經濟受到外生衝擊後的陣痛反應，但經濟短期陣痛不改經濟長期向好的趨勢。政策通過逆週期調節，調降利率、財政發力等方式擴大需求促進經濟回暖，這也帶動了地產回升。

上世紀90年代開始的日本地產危機，則觸發了金融系統危機。雖然地產危機是由貨幣政策與監管政策收緊所引發，但政策轉向也未能扭轉金融危機趨勢。在金融風險出清之前，擴需求政策收效甚微。直到2008年之後，政策仍在完善監管體系，並進行不良資產處置。

第三，危機應重防範，宏觀政策應靈活適度，避免大起大落。

儘管日本政府很早就注意到地產泡沫並採取措施。但廣場協議後，極度寬鬆的貨幣政策環境下，局部地產調控政策難以起效。1991年日本貨幣政策的過大、過快轉向，刺破了房地產泡沫，引發金融危機。

因此宏觀政策層面，應穩步推進政策的頒佈和落實，並加強不同政策之間的協調。防止政策調整過快、幅度過大，引發房地產和資本市場出現較大震盪。

第四，中長期來看，房地產需求取決於適齡人口規模、城鎮化率水平、經濟生產率等因素，政策也應注重改善人口、城鎮化以及產業升級等中長期因素。

資產價格泡沫反映價格相對於需求的強弱。產業轉型升級、適齡人口的結構、以及城鎮化進程是決定房地產剛需的主要變量。

上世紀70年代中葉，日本適齡人口規模、城鎮化率與全要素生產率都處在上行通道，它們支撐了房地產市場的剛需，房價泡沫不大。當經濟恢復後，房地產市場需求隨之回暖。

上世紀90年代，日本適齡人口拐點已過，城鎮化進程放緩，全要素生產率增長也放緩。房地產市場的剛需早已走弱，房價卻繼續攀升，資產價格泡沫膨脹。地產進入下行週期後，資產價格泡沫破滅，已經走弱的剛需難以支撐房價，房地產市場進入了漫長下行週期。

第五，系統性風險背後往往有深層次的原因，當房地產高度金融化後，金融體系改革是房地產走出內生困境的重要舉措。

上世紀90年代開始的日本地產危機，表面上是政策收緊刺破泡沫所致，背後則反映了日本金融制度的積重難返。主銀行制度下銀企風險的綁定傳導、大藏省過於集中的權力與不透明的金融監管體系，是系統性金融風險滋生的土壤。

在舊的金融系統下，簡單調整金融政策，只是治標不治本，甚至可能引發更大風險。1998年後，日本系統性金融監管改革完成後，金融系統風險出清加快，奠定了後續地產企穩的基礎。

注：本文來自中泰證券發佈的《日本兩次地產危機的應對與啟示》，報吿分析師：張德禮、遊勇